Chapter 4: It's all relative!
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 21:01 · 字幕
- 内容判断：步骤清单｜画面依赖中：统计表和直方图未见，回归数字改从数据表核对｜定价的三步，以及使用倍数的定义、描述、分析、应用四关
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附回归复算
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；饮料公司数据，配套网页有倍数和可比公司
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，549 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–20:59，饮料数据表全部 16 家；书未读，视频画面未核对；2023 年全市场统计只来自字幕，小数点不可靠
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：全市场统计是 2023 年初美国公司，饮料案例是他称为“很老”的旧数据，日期未标
- 状态：已提炼
人们用倍数，往往是为了避开内在估值里的现金流、增长和风险。Damodaran 的回答是：这些假设一个也没少，只是从明说变成了暗含。定价要做三步，找可比资产、标准化价格、控制差异，难的是第三步。他用定义、描述、分析、应用四关来使用任何一个倍数，最后用饮料公司说明，光看低市盈率会买错。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。
00:00–01:28 定价的三步
定价是看别人付多少，所以要先找到可比的东西、消除规模差异，再控制其他差异。
第一步，找到已有市场价格的类似资产（00:27）。第二步，把价格按共同变量标准化：两居室不能和四居室直接比，要算每间卧室的价格；股票则除以盈利、账面值或收入（00:43）。第三步控制差异，这是最关键也最难的一步：增长高的股票理应有更高的市盈率（01:09）。
01:28–04:03 倍数的分子是市场，分母是你选的尺子
分子总是市场价值，分母可以是收入、盈利、现金流或账面值，还要决定用哪个时点。
股价不能直接比，伯克希尔看上去永远比 3 美元的小公司贵（01:37）。分子有三种：股权市值、公司市值（股权 + 债务）、企业价值（股权 + 债务 − 现金），最后一种是经营资产的市场价值（02:05）。
分母的选择常常出于无奈。全行业亏损时只能用收入，没有收入时用用户数或订阅数这种可能带来收入的东西（02:43）。盈利可以是净利润或营业利润，现金流可以是净利润加折旧或 EBITDA（03:01）。
分母的时点也要选：最近 12 个月、上一财年或未来财年（03:33）。去年亏损、明年盈利的公司，只有用预期盈利才算得出市盈率（03:54）。
04:06–05:18 可比公司越精确，样本越小
筛选条件越多越相似，但统计上可比公司多一些更好，这是取舍。
常规做法是软件公司比软件公司，但娱乐软件是否只比娱乐软件？业务、规模、国家的条件加得越多，剩下的公司越少（04:29）。选好同业组后，还要讲差异的故事：风险高应该便宜，增长高应该贵，靠较少再投资实现增长的公司也应该贵（04:58）。
05:22–07:30 第一关：定义要一致
分子分母要同属股权或同属企业，而且所有比较对象的算法要一样。
市盈率的分子是股权，分母每股收益也是股权，通过（06:10）。EV/EBITDA 的分子是经营资产，分母是经营现金流的粗略度量，也通过（06:34）。价格 / EBITDA 和价格 / 销售额不通过（06:45）。
第二个测试是 15 家公司的每股收益是否算法相同。过去的回答是都遵循 GAAP 或 IFRS，但过去 20 年的经验是，同样的准则有不同的遵守程度，保守的公司总是比激进的公司显得贵（07:02）。
07:34–11:41 第二关：看分布，不看平均
倍数的分布向右偏，所以用中位数；计算市盈率时还会丢掉亏损的公司。
定价最需要的技能是统计（07:36）。2023 年初美国公司的平均市盈率超过 100，中位数远低于此，原因是极端值：最高的市盈率有 86,400，最高的企业价值倍数有 20,500（07:53，08:58）。所以第一条规则是不用平均数，用中位数（09:09）。
市盈率还分三种：最近财年的当前市盈率，最近 12 个月的滚动市盈率，下四个季度预期的远期市盈率。2023 年 1 月时，不少公司的最近财年还是 2021 年，所以几个版本差别很大（09:38）。三种的分布形状相同，峰在左，尾巴在右。分母为负时市盈率没有意义，所以左侧没有尾巴（10:24）。
这也意味着样本在丢失：2004 年能算出市盈率的公司占 58%，2023 年只有 43%（11:06）。看中位数时要记住，大部分公司已经不在这个数字里（11:33）。
11:43–13:11 倍数会随时间移动
增长和风险价格都在变，所以跨年比较、经验法则和过期的定价都不可靠。
中位数市盈率从 2004 年的 21 左右起伏，2008–2009 年跌到 9.8（11:55）。增长率变化和风险价格变化都会让倍数移动（12:06）。由此有三个结论（12:25）：
- 拿今天的市盈率和五年、十年前比，不控制市场变化，很危险。
- 一次定价的保质期只有几周到几个月。
- “市盈率低于 10 算便宜”这类经验法则诞生于另一个时代。
13:15–15:56 第三关：倍数的驱动因素来自 DCF
用倍数不等于不假设，把稳定增长模型两边除以盈利，就能看出它取决于什么。
增长高、风险低、现金流多的公司应该有更高的倍数（13:37）。从稳定增长的股息折现模型开始（14:09）：
两边除以盈利（14:27）：
不要用它算内在市盈率，那和股息折现模型结果相同（14:51）。它的用处是告诉你，比较市盈率时要控制派息、增长和股权成本，这三个变量对高增长公司同样是驱动因素（15:00）。市净率还多一个驱动因素，净资产收益率（15:29）。
15:59–17:37 第四关：故事不足以下结论
便宜的股票各有便宜的原因，只讲故事说不出它们是否真的便宜。
Damodaran 扮演一个天真的分析师，推荐市盈率低于 10 的三只饮料股（16:03）：
| 公司 | 市盈率 | 预期增长 | 股价标准差 | PEG |
|---|---|---|---|---|
| Todhunter | 8.94 | 3.0% | 25.74% | 2.98 |
| Andres Wines | 8.96 | 3.5% | 24.70% | 2.56 |
| Hansen Natural | 9.70 | 17.0% | 62.45% | 0.57 |
Todhunter 和 Andres 便宜是因为增长低，Hansen 便宜是因为风险高（17:04）。但你还是要做决定，而故事到这里就结束了（17:16）。
17:37–18:27 调整倍数有用，但有副作用
PEG 把增长除掉，把比较往前推了一步。
市盈率除以增长率得到 PEG（17:48）。Damodaran 不喜欢这个倍数，认为它性质不好，但理解这样做的理由（17:53）。这样一调整，Hansen 仍然便宜，Todhunter 不再便宜：它的 PEG 是 2.98，行业是 1.80（18:06）。
18:27–20:33 回归同时控制多个差异
回归能同时控制增长和风险，给出每家公司应有的市盈率。
把市盈率对预期增长和标准差做回归，两个变量都显著，R² 是 51%（19:13）。这个数字在金融市场上并不低，能解释一半已经很好（19:42）：
代入后，Todhunter 接近预测值，Hansen 仍然便宜（20:10）。回归不能代替判断，但它是工具箱里的一件工具（20:22）。收尾的意思是让数据决定，看的是市场在说什么，不是你想看到什么（20:44）。
提炼
概念与公式
- 这里的
公式分母用的是下一期盈利，用当期盈利时分子要乘以 。 - 市净率的对应式是
，所以 ROE 是额外的驱动因素。这个推导是我补的。 - PEG 的问题视频没有展开。一个直接的角度是：它隐含市盈率和增长成正比，回归里截距和风险项都不为零，所以这个比例不成立。
方法与判断依据
使用任何倍数之前的四问：
- 定义：分子分母是否同属股权或企业，各公司算法是否一致？
- 描述：分布什么样，中位数多少，有多少公司被排除？
- 分析：驱动它的基本面是什么？
- 应用：同业之间这些变量差多少，怎样控制？
复算与实操
重新运行 16 家公司的回归，系数和表格一致：截距 20.87，增长 183.24（t = 3.66），标准差 −63.98（t = −2.63），R² 51.16%，标准误 9.11。按系数，增长高 1 个百分点，市盈率高 1.83；标准差高 1 个百分点，市盈率低 0.64。
| 公司 | 实际 PE | 预测 PE | 差额 |
|---|---|---|---|
| Boston Beer | 10.59 | 26.94 | −16.35 |
| Brown-Forman | 10.07 | 23.11 | −13.04 |
| Chalone Wine | 21.76 | 31.12 | −9.36 |
| Andres Wines | 8.96 | 11.48 | −2.52 |
| Hansen Natural | 9.70 | 12.07 | −2.37 |
| Todhunter | 8.94 | 9.90 | −0.96 |
| Whitman | 25.19 | 13.63 | +11.56 |
| PepsiCo | 33.00 | 20.05 | +12.95 |
这张表说明了视频没有说的两点。第一，Hansen 只比预测低 2.37，远小于 9.11 的标准误，所以“Hansen 仍然便宜”统计上并不成立，只能说方向如此。第二，按同一回归，真正低得多的是 Boston Beer 和 Brown-Forman，它们的市盈率略高于 10，所以没有进入开头的筛选。低市盈率筛选和回归筛选选出来的是不同的公司，这是我的读法，不是 Damodaran 的结论。
关联
疑问与待核实
- 07:53 起的全市场统计，字幕是 PE 均值 “109.2”、“10.25”，市净率 “12.4”，EV/EBIT “323”，EV/销售额 “89”，中位数 “1.92”。小数点和数位明显有问题（中位数市盈率不可能是 1.92），幻灯片未见，所以笔记只写了数量级。
- 18:16 说行业 PEG 是 1.80，这是平均市盈率除以平均增长（22.66 / 12.6）。数据表把各公司 PEG 取平均得 2.00。用哪个说法不同，结论这里不变。
- 数据表的 B 列是回归用的市盈率，J 列是另一个“Trailing PE”，有四家恰好相差 5 或 10（Coca-Cola Bottling 29.18 / 39.18，Andres 8.96 / 3.96，Mondavi 16.47 / 6.47，Coca-Cola Enterprises 37.14 / 47.14）。Andres 的 3.96 和 8.96 正好关系到它算不算低于 10。原因未说明。
- Hansen 的增长在 C 列是 17%，U 列是 20%。用 20% 时预测市盈率是 17.56，差额会变成 −7.86，结论的力度会不一样。
- 11:43 附近的年度中位数表未见，只有口述的 21 和 9.8 两个点。