Session 11: Hurdle Rates Closure and First Steps on Investment Returns
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:22:01 · 字幕
- 内容判断：方法与算例｜画面依赖低：表格已从讲义转写｜新增债务市值和租赁债务的算法、完整的资本成本，以及从会计盈利到现金流的转换和 Rio Disney 的账面回报
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:20–03:14 的测验事务
- 讲义 / 资料：Session 11 讲义（27 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,039 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:20–1:21:31，讲义全部 27 页（图片页已看），课后答案；已重算债务市值、租赁、各公司资本成本和回报率；视频画面未核对
- 发布日期：2025-03-05
- 数据截至：资本成本算例为 2013 年 11 月；Rio Disney 是假设项目
- 状态：已提炼
资本成本到这里算完了。最后一块是债务的市值：Damodaran 把全部账面债务当成一只大债券定价，再加上租赁，Disney 的债务是 159.61 亿美元，资本成本 7.81%。然后第一性原则的第二部分开始：回报怎么量？他主张看现金流，而且是增量的、考虑时间的。他用一个假想的 Rio Disney 项目开始练习，这一讲先走完会计版本，平均回报约 4%，留下一个问题：拿什么和它比？
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 11 讲义的 PDF 页码。
03:14–16:49 债务的市值
把账面债务看成一只大债券定价，就能得到市值，利率或违约风险大变时差别尤其明显。
Damodaran 先提醒：向公司要数字不如问能推导数字的事实。问它“你的 beta 是多少”，不如问“你做什么生意”（03:36–04:25）。
股权市值只是价格乘股数，债务就难了，银行贷款没有市价，所以很多人直接用账面值（05:38–07:11）。他的做法是回到债券定价：把全部债务当成一只息票债券（09:02–11:10）。
| 输入 | Disney 2013 |
|---|---|
| 账面债务 | 14,288 百万美元 |
| 利息费用（当作票息） | 349 百万美元 |
| 加权到期期限 | 7.92 年 |
| 折现率（税前债务成本） | 3.75% |
| 估算市值 | 13,028 百万美元 |
市值低于账面，因为票息约 3%，低于今天的 3.75%（12:14–12:48）。这也解释了何时账面值不能用：利率变动大或公司违约风险大变时。比如 2021 年以 2.5–3% 借的钱，到 2022 年底可能已缩水约 20%（13:11–14:06）。短期债务多，期限短，差别也就小（15:07–15:40）。到期表粗略时用中点，这对现值影响很小（16:07–16:44）。讲义说找不到平均期限时用 3 年（第 5 页）。
顺序上，要先算出债务成本，才能算债务市值（10:59–11:07）。
16:49–26:41 租赁和其他合同承诺
租赁就是债务；任何合同承诺都要这样想，包括流媒体内容和球星合同。
Disney 的租赁承诺在附注里：第 1–5 年分别是 507、422、342、272、217 百万美元，第 5 年后合计 1,784 百万美元。他把这笔拆成 5 年，每年 356.8 百万美元，按 3.75% 折现，得到 2,933 百万美元（18:13–19:36，第 3 页）。合计：
Disney 债务 = 13,028 + 2,933 = 15,961 百万美元2019 年 IFRS 和 GAAP 终于要求把租赁放上资产负债表，但规则留了出口，公司也在游说，所以这个数字可能不干净（20:27–21:53，第 4 页）。你可以用合同承诺自己算（21:55–22:04）。同一个思路可以推广：Netflix 的内容承诺、Mets 给 Juan Soto 的 7.65 亿美元合同，都相当于借钱（22:17–24:30）。
26:41–32:37 Disney 的资本成本
资本成本是股权和债务的市值加权平均，每项业务也可以有自己的资本成本。
第 6 页：
股权成本 = 2.75% + 1.0013 × 5.76% = 8.52%
税后债务成本 = (2.75% + 1%) × (1 − 36.1%) = 2.40%
股权权重 = 121,878 / (121,878 + 15,961) = 88.42%
资本成本 = 8.52% × 88.42% + 2.40% × 11.58% = 7.81%分业务时，债务成本都一样，因为是公司在借款，只有像 GE Capital 那样独立融资时才不同（28:48–29:18，第 7 页）：
| Disney 业务 | 股权成本 | 负债比 | 资本成本 |
|---|---|---|---|
| Media Networks | 9.07% | 9.12% | 8.46% |
| Parks & Resorts | 7.09% | 10.24% | 6.61% |
| Studio Entertainment | 9.92% | 17.16% | 8.63% |
| Consumer Products | 9.55% | 53.94% | 5.69% |
| Interactive | 11.65% | 29.11% | 8.96% |
| Disney 经营业务 | 8.52% | 11.58% | 7.81% |
其他公司（第 7、8 页）：
| 公司 | 股权成本 | 税后债务成本 | 负债比 | 资本成本 |
|---|---|---|---|---|
| Vale（美元） | 11.23% | 2.67% | 35.48% | 8.20% |
| Vale（雷亚尔） | 15.62% | |||
| Tata Motors（卢比） | 14.49% | 6.50% | 29.28% | 12.15% |
| Baidu（人民币） | 12.91% | 3.45% | 5.23% | 12.42% |
| Bookscape（市场 beta） | 7.46% | 2.43% | 17.63% | 6.57% |
| Bookscape（总 beta） | 11.98% | 2.43% | 17.63% | 10.30% |
Bookscape 这两个数字的差距，正是 Borders 的竞争优势（31:42–31:45）。他要学生也用账面权重算一遍，让会计师看看所谓“保守”（32:17–32:28）。
32:37–34:14 该用哪个门槛
回报和门槛要配对：股权回报比股权成本，全部资本的回报比资本成本。
只要有负债，股权成本就高于资本成本（32:41–32:54）。两者都是门槛：衡量的是股权投资者得到的现金流，就用股权成本；衡量的是偿债前归全体出资人的现金流，就用资本成本（33:07–33:34，第 10 页）。
34:14–43:04 盈利和现金流
会计盈利经过权责发生制和费用分类处理，三个调整才能回到现金流。
会计有两个原则（第 14 页）。权责发生制：12 月 29 日卖出去就算收入，收款与否不影响，因此才有应收应付，营运资本就是它的残留（35:58–37:01）。费用分类：只影响本期的是经营费用，影响多期的是资本性支出，靠折旧分摊，和融资有关的是财务费用（37:46–39:27）。
从盈利到现金流只需三步（39:49–41:18）：
- 加回折旧摊销，它不是现金支出。
- 减去资本性支出，它是真金白银。
- 减去营运资本的变化，把权责发生的收入变成现金收入。
利润为正而现金流为负，通常是净资本支出很大，或者营运资本占用大。反过来，亚洲和拉美的私人企业也常有账面亏损、现金流很好的情况（41:27–42:56）。当两者不同时，金融只信现金流（42:57–43:04）。
43:04–52:41 你不能花掉盈利
盈利是会计编出来的数字，只有现金能花。
你无法在 Starbucks 用“7 美元盈利”付咖啡钱（43:36–44:47）。他讲了 Winston Groom 的故事：《Forrest Gump》票房极高，合同却写着“按制片厂会计标准的利润分成”，结果账面亏损，因为一项给未来烂片的准备金（44:52–47:14）。而 Spielberg 的合同按票房分成，这才聪明（47:45–48:03）。
他自己也一样：合同写 15% 的净收入，算下来一本才 1.5 美元（48:53–49:32）。所以他把书的章节留在网上，出版社打电话来，他说我每本只赚这么点，不在乎（50:48–51:48）。
52:41–59:22 好回报的三个条件
回报要用现金流、看增量、考虑时间。
他的口诀是“时间加权的增量现金流回报”（第 15 页）。任何花钱的决定都是项目，从战略转型、收购到每层楼一台咖啡机（54:03–55:03，第 16 页）。
接下来用的项目都是假设的，因为项目数字只有公司内部才有，但都按外部能观察到的情况构建（55:13–55:47）。第 17 页的清单是：
- Rio Disney：国家风险和货币。
- Disney+ 新剧：收益是拉新和留存，很难估。
- Vale 的 Labrador 铁矿。
- Bookscape 的网店。
- Tata 收购 Harman：跨境并购。
59:25–1:17:10 Rio Disney 的假设
项目估算建立在已有项目的类比上，首次尝试的业务要难得多。
假想 Disney 在 Rio 建 Magic Kingdom 和 Epcot II，先用美元（1:03:14–1:03:50）。
| 项目 | 假设 |
|---|---|
| 已花费研究和牌照费用 | 5 亿美元，资本化，10 年直线折旧，收不回 |
| Magic Kingdom 建设 | 30 亿美元：现在 20 亿，一年后 10 亿 |
| Epcot II 建设 | 15 亿美元：第 2 年末 10 亿，第 3 年末 5 亿 |
| 主题公园直接费用 | 收入的 60% |
| 度假村直接费用 | 收入的 75% |
| 公司 G&A 分摊 | 收入的 15%，只有 1/3 是可变的 |
| 营运资本 | 收入的 5% |
| 边际税率 | 36.1% |
收入按 Orlando 等园区的经验估，用当地票价调整（1:05:55–1:06:32）。度假村收入是门票的 25%（1:08:58–1:09:18）。总收入从第 2 年的 12.5 亿美元涨到第 10 年的 46.7 亿美元。
Disney+ 的例子说明首次项目为何难：内部没有参照，分析师大概只能看 Netflix（1:06:46–1:07:17）。
G&A 这一项很关键。那些人在哪里都有，但费用总要分到有收入的部门。这笔钱有 2/3 和 Rio 无关，他让大家先记住，下一讲再用（1:11:13–1:12:40）。
折旧按税法表，不再由你挑选（第 22 页）。还有“资本维护”：折旧的一定比例要重新投回去，从第 2 年的 50% 升到第 9、10 年的 110%，这是保持乐园新鲜所必需的（1:13:27–1:14:33）。这也是为什么投入资本不会迅速下降，而是稳定在约 42 亿美元（1:16:27–1:17:01）。
1:17:15–1:21:31 会计回报
平均资本回报约 4%，要判断好坏，先要选对门槛。
第一年的 18 百万美元税收节省可以算，因为 Disney 是整体报税的，亏损能抵其他业务的利润。如果是独立项目，就只能结转（1:18:29–1:19:10）。第 26 页：
| 年 | 税后营业利润 | 期初资本 | 投资回报率 |
|---|---|---|---|
| 1 | −32 | 2,500 | −1.28% |
| 2 | −96 | 3,450 | −2.78% |
| 3 | −54 | 4,275 | −1.26% |
| 4 | 68 | 4,582 | 1.48% |
| 5 | 202 | 4,452 | 4.53% |
| 6 | 249 | 4,368 | 5.69% |
| 7 | 299 | 4,302 | 6.94% |
| 8 | 352 | 4,270 | 8.24% |
| 9 | 410 | 4,254 | 9.63% |
| 10 | 421 | 4,257 | 9.89% |
| 平均 | 4.11% |
他留下一个问题（第 27 页）：4.11% 该和什么比？无风险 2.75%、公司股权成本 8.52%、主题公园股权成本 7.09%、公司资本成本 7.81%、主题公园资本成本 6.61%？这里的回报是偿债前归全体出资人的，答案下一讲见。
提炼
概念与公式
- 债务市值 = 利息 × 年金现值系数 + 账面债务 ÷ (1 + r)^期限，r 用税前债务成本。
- 租赁债务 = 未来租赁承诺按税前债务成本折现。
- 资本成本 = 股权成本 × E/(D+E) + 税后债务成本 × D/(D+E)。
- 现金流 = 盈利 + 折旧 − 资本性支出 − 营运资本变动。
- 投资回报率 = 税后营业利润 ÷ 投入资本。
方法与判断依据
- 向公司问事实，不要问结论数字。
- 判断账面债务能否代替市值：看发债后利率和评级是否大变，以及期限长短。
- 合同承诺都按债务看，包括内容和薪酬。
- 账面回报要和资本成本配对，股权回报要和股权成本配对。
- 项目亏损的税盾，看公司整体是否盈利。
- 分摊费用是否算项目费用，取决于它是否因项目而增加。
- 没有内部参照的首次项目，要接受较大的估计误差。
复算与实操
- Disney 债务市值：349 × (1 − 1.0375^−7.92)/0.0375 + 14,288/1.0375^7.92 = 13,028。
- 租赁：507/1.0375 = 488.67；1,784/5 = 356.8；合计 2,932.93。
- Disney 资本成本：7.81%；各业务和 Vale、Tata、Bookscape 的加权都验算一致。
- 回报：10 年期 421/4,257 = 9.89%；两列平均 4.18% 和 4.11% 都能算出。
- 第 10 年：收入 4,667 − 直接费用 2,940 − 折旧 368 − G&A 700 = 658，再乘 0.639 得 421。
自测与复习
- 测验第 1 题：账面 250、利息 12.5、5 年、4%。市值 261.12，高于账面，因为票息 5% 高于 4%。
- 测验第 2 题：租赁每年 12、8 年、5%。债务价值 77.56，用税前债务成本，不用资本成本。
- 测验第 3 题：市值股权 120、债务 80，9%，税后 2.4%。资本成本 6.36%。答案页的“6.6%”是笔误。
- 测验第 4 题：可转债拆成债券 76.83 和期权 43.17，资本成本 7.55%。
- 测验第 5 题：优先股成本 7.5%，三项加权得 8.78%。
- 问自己：Rio 项目的回报应比哪个门槛？
关联
- 上一讲：Session 10。
- 下一讲：Rio Disney 的门槛、现金流和 NPV 见 Session 12。
疑问与待核实
- 第 8 页 Baidu 把 5.23% 当成 D/(D+E)，而 Session 9 中这是 D/E，换算后是 4.97%，资本成本约 12.44%。3.45% 的税后债务成本过程也没有给出。
- 第 8 页 Tata 用了 6.50% 的税后债务成本，延续 Session 10 的算术问题。用 6.43% 时资本成本约 12.13%。
- 27:06 字幕的 beta 是 1.13，第 6 页是 1.0013，和 8.52% 一致。
- 第 7 页 Interactive 股权成本 11.65%，Session 9 是 11.61%。
- 31:37 字幕的 Bookscape 6.3%，第 8 页是 6.57%。
- 第 2 页到期表合计 12,139，账面债务 14,288，有 2,149 没有期限。7.92 年只基于已披露部分。
- 1:04:21 说第 3 年初开业，第 18 页和收入表都是第 2 年初开业。
- 1:20:19 口述平均 4.11%，第 27 页写 4.18%，两者分别用期初和平均资本。
- 45:36 Forrest Gump 的 5%、1.75 亿美元准备金和起诉过程都只有口述。印象中合同比例和报告亏损数字不同，待查。
- 22:17 起的 Ohtani、Soto 合同数字没有出处。
- 57:14 Disney+ 97–98% 的续订率没有出处。