Session 5: Closure on the end game and first steps on risk
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:22:49 · 字幕
- 内容判断：论证梳理与概念｜画面依赖低：图表已从讲义转写｜新增压缩的生命周期、约束下的公司主义，以及从方差到 beta 的 CAPM 直觉推导
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:58–03:14 的分组事务
- 讲义 / 资料：Session 5 讲义（25 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,058 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:58–1:22:31，讲义全部 25 页（图片页已看），课后答案；已重算国债回报、Disney 年化和 Facebook 投票权；视频画面未核对
- 发布日期：2025-02-10
- 数据截至：国债利率到 2025 年 2 月上课当天；Disney 回报到 2013 年；Facebook 持股表未标日期
- 状态：已提炼
上半场收束目标之争：科技公司的生命周期被压缩，换 CEO 比以前更迫切，双重股权却拿走了这项权力。Damodaran 落脚在“约束下的公司主义”：最大化价值，但别作恶。下半场转向风险，他把风险定义为危险加机会，再用直觉走完 CAPM 的五步，一直走到 beta。最后他承认，这个模型的毛病是不太管用，下一讲再谈。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 5 讲义的 PDF 页码。
03:14–07:09 回到终局
多重目标听起来好，一旦要取舍就必须分出主次；股价目标留下来，是因为它能自我修正。
Damodaran 用小儿子的抱怨开场：想要高薪、有趣的工作和便宜的公寓，总有一项要让步，公司也一样（03:55–04:35）。上节课试过其他目标和治理系统，它们要么问题更大，要么擅长处理个别公司，却掩盖系统性错误（04:53–05:25）。
股价目标的优势是市场没有自尊，可以一夜之间改主意，个人做不到（05:54–06:11）。经理越界时，Carl Icahn、Bill Ackman 或 Elliott 这样的激进投资者有资源发起代理权争夺。他们未必换得掉管理层，却能改变管理层的想法，Disney 虽然赢了争夺，经营方式还是变了（06:40–07:07）。
07:09–12:55 压缩的生命周期
商学院教的都是 20 世纪的公司，而今天的科技公司一生短得多。
Ford 用 120 年走完的路，Yahoo 走得飞快：字幕里 1992 年创立，1999 年值 1,000 亿美元（08:03–08:18）。能快速做大的力量，也让它站不久，因为资本密集度低，业务黏性差（08:39–08:49）。Google 上市后，Yahoo 几乎一夜之间跌到第二、第三位，2012 年已不再是搜索引擎。Marissa Mayer 的任务是让它重回伟大，她花钱收购 Tumblr，但这件事不可能修好，到 2015 年 Yahoo 走到尽头，从生到死 23 年（08:52–10:07）。第 1 页把两条生命周期画在一起：科技公司爬升快、几乎没有成熟期、跌落陡。
这影响到我们的工具。估值中的永续增长一直不现实，只是 60–70 年的现值接近永续，所以对活 80–90 年的公司问题不大（10:49–11:15）。他不相信 Zoom 能这样永续下去（11:19–11:40）。他的说法是，科技公司按狗的年龄变老，20 岁相当于制造业公司 140 岁（12:12–12:25）。Microsoft 和 Apple 是例外（12:30–12:43）。
12:55–17:50 换不掉的 CEO
20 世纪靠时间更换 CEO，21 世纪最需要换人时，双重股权却把权力拿走了。
Yahoo 成熟时掌舵的还是把它做大的人（13:03）。BlackBerry 更快：iPhone 来了，被视为天才的管理层仍在位，继续做成长期做过的事（13:54–14:10）。
偏偏此时，公司开始发行不同投票权的股票。Google 开了门，Facebook 跟进（14:54–15:05）。第 2 页显示 A 类 23.09 亿股每股 1 票，B 类 4.13 亿股每股 10 票：
| 持有人 | 持股比例 | 投票权比例 |
|---|---|---|
| 机构 | 52.72% | 22.29% |
| 散户 | 22.83% | 9.65% |
| 其他内部人 | 10.93% | 10.92% |
| Zuckerberg | 13.52% | 57.14% |
他称这些人是“仁慈的独裁者”，问题是他们变坏时怎么办（15:51–16:01）。有学生问受托责任。创始人不能明目张胆地转移财富，但这管不了并购这类判断（16:09–16:30）。这也不是传统的代理冲突，他们视公司为孩子。分歧在风险观：外部投资者看组合风险，Zuckerberg 的最大持仓就是这家公司（16:53–17:05）。元宇宙是个好结局，市值下跌后他听了市场，但不是所有 CEO 都如此（17:18–17:30）。
17:50–23:23 债权人和市场的修正
被伤害之后，合同和定价都会变聪明，只是修正总来得太晚。
Nabisco 之后，债券开始增加保护（第 3 页）。
| 工具 | 机制 |
|---|---|
| 可回售债券 | 公司变样时按面值退回，Nabisco 若有此条款就不会跌 20%（18:19–18:37） |
| 评级敏感债券 | 评级从 AA 跌到 BB，票息从 7% 调到 12%（18:54–19:07） |
| 可转债 | 股东坑你太狠，你就变成股东（19:21–19:35） |
所以风险投资者别向年轻公司发放固定利率贷款，没有上行空间，股东会占你的便宜（19:38–19:51）。
市场这边，公司撒谎被揭穿后，股价下跌还会持续，因为信誉没了（20:32–20:44）。他尤其不理解年轻公司撒谎：Groupon 大部分价值来自预期，却为每股 5 美分的利润拿信誉冒险（21:04–21:26）。推迟财报时股价会开始下跌，因为市场默认没消息多半是坏消息，所以不如主动说（22:12–22:49）。市场过度反应的代价，由过度反应的投资者承担，这不是监管者要保护的事（22:54–23:15）。
23:23–27:14 别作恶
他能接受的 ESG 只有一句话：别作恶，不要求你行善。
光告诉公司别做坏事没有用，尤其那件事合法的时候（23:42–23:51）。但贴着法律红线走，迟早越线或招来反弹。Exxon 在 Valdez 漏油后花了十年才拿回合同，BP 至今还在 Deepwater Horizon 的阴影里（24:26–24:36）。为灾难风险付出是有财务理由的，但这不是强约束：对手不受约束时，有时看起来比你好得多，你要能接受（24:53–25:40）。
他的落点是“约束下的公司主义”（26:18，第 6 页）：要让各方相关者大致满意，但只对股东负责。给自己加约束时，要向股东具体说明它如何增加价值，不要过度扩张（26:31–27:14）。第 5 页承认这是绕回来支持 ESG 的论证，只是一个很窄的版本。
27:14–32:05 目标跟着处境变
终局取决于市场效率、债权人是否受保护，以及公司是否上市。
第 7 页的结论是：
| 处境 | 目标 |
|---|---|
| 上市，市场较有效，债权人受保护 | 最大化股价，同时也最大化公司价值 |
| 上市，市场低效，债权人受保护 | 最大化股东财富，不一定最大化股价 |
| 上市，市场低效，债权人未充分保护 | 最大化公司价值 |
| 私有公司 | 债权人受保护时最大化股东财富，否则最大化公司价值 |
他把“较有效”解释为市场会犯错，但错误是随机的、不系统（27:28–27:35）。过去十年的市场奖励用户数，造出规模很大、商业模式很差的公司，这十年要偿还（28:11–28:36）。他在这点上肯定 Zuckerberg，因为对方一直问怎样从用户身上赚钱（28:56–29:13）。
私有公司的原理不变，只是少了市场的反馈，所以他认为上市公司退市后反而更难管理（29:52–30:18）。非营利组织也有终局，但“为所有人提供优质医疗”不够，要说清对谁、什么算优质（31:22–32:05）。如果你不同意他选项目的方法，很可能是终局不同，这才是该讨论的（30:47–31:14）。
32:05–42:17 风险是危险加机会
门槛利率等于无风险利率加风险溢价；风险本身不是好坏，也不只是一个统计量。
讨论转向门槛利率。它要回答两件事：风险是什么，怎样把风险变成一个具体的百分比（32:42–33:33）。学生的定义把上行也算进风险，这和直觉相反，因为没人会为上行失眠（34:05–34:29）。Damodaran 认为，把风险变成统计量损害了我们对它的理解。风险是你唯一持有的股票崩跌时胃里的感觉（35:42–36:09）。
他最喜欢的定义来自中文“危机”：前一字是危险，后一字是机会（第 11 页，36:20–37:14）。他也承认自己不懂中文，被读者纠正了很多次写法（36:28–36:57）。这样看，风险就不只是要对冲掉的东西，有竞争优势的风险应该主动去找（37:19–37:40）。
如果记住危险和机会分不开，很多骗局就不会发生。Orange County 司库 Bob Citron 说，有人告诉他能赚 15% 且没有风险（38:36–39:41）。Bernie Madoff 更聪明，只承诺 8%，再加上“套利”这个词（41:25–41:53）。金融里的问题不是追逐危险，而是需要多少机会来补偿（42:03–42:15）。
42:17–47:22 好模型的要求和 CAPM 五步
CAPM 用一个数字满足了好模型的前四个要求，第五个才是它的麻烦。
好的风险回报模型要满足五个条件（第 12 页，43:02–44:43）：
- 风险度量适用于所有资产，而不只是美股。
- 说清哪些风险有回报，哪些没有，并给出理由。住在六车道对面，穿过去开户是风险，但不该有更高回报。
- 度量是标准化的，不看其他资产也能判断高低。
- 能把风险变成预期回报。
- 至少对一些公司有效。讲义的说法更严：既解释过去，也预测未来。
CAPM 的步骤是（第 13 页，45:08–47:03）：用方差度量风险；只有不可分散的部分有回报；用 beta 度量这部分，以 1 为基准，1.5 就表示比平均股票更有风险；预期回报等于无风险利率加 beta 乘风险溢价。他说，一家公司的风险中大约只有 20–25% 不可分散（45:49）。
47:22–57:52 第一步：方差
方差衡量实际回报偏离预期回报的程度，风险大小要看持有期，而且总在未来。
他用同一个问题走完一个阶梯：一年后，你实际赚了多少？
| 投资 | 预期 | 一年后 |
|---|---|---|
| 一年期国库券 | 4.4% | 确定是 4.4%（48:47） |
| 十年期国债 | 票息 4.6% | 还要加上利率带来的价格变动（49:14–49:39） |
| ConEd | 7% | 可能 15%，也可能 −1%（51:13–51:31） |
| Nvidia | 12% | 可能翻倍，也可能跌 50%（51:55–52:05） |
所以无风险要先说清时间范围，对一年持有期而言，十年期国债是有风险的。2024 年初利率 3.88%、年底 4.58%，回报是 −1.64%；2022 年从 1.51% 升到 3.88%，他说约 −20%，是史上最差（49:57–50:44）。
风险总在未来，可数据都在过去，用历史算风险时已经隐含了假设，不如把它们讲出来（52:53–53:16）。第 15 页的 Disney 数据就是这样：月回报 1.65%，月标准差 7.64%，年化后是 21.70% 和 26.47%。这只是过去的标准差，不代表未来（54:26–54:33）。
均值方差框架假定你只在乎这两个数字。他问：A、B 的预期回报都是 15%，标准差都是 25%，A 有极小机会翻四倍，B 最高赚 60%，你选谁（第 16 页）？多数人会被 A 的上行吸引，这叫偏度偏好，Super Bowl 当天在 DraftKings 下注也是如此，预期回报为负，还是有人买（55:45–56:27）。如果再说 A 可能亏光，而 B 最多亏 50%，选择又变了（56:41–57:07）。他认为这些偏好是理性的，模型忽略它们，是因为加进去就太难用（57:30–57:49）。
57:52–1:05:22 第二步：可分散和不可分散
分散能抵消只影响部分公司的风险，影响所有公司的风险抵消不了。
他用 Disney 从下到上走了一遍（第 17 页）：
| 层级 | 例子 | 影响范围 |
|---|---|---|
| 项目 | 一部 Avengers 约 5 亿美元的投入 | 一家公司（58:50–59:15） |
| 竞争 | Netflix 在印度找到更好的模式 | 流媒体公司（1:00:02–1:00:30） |
| 行业 | 广播监管改写 | 整个行业（1:00:47–1:01:10） |
| 国际 | 美元走强，影响海外收入和主题公园客流 | 约 20–25% 的公司（1:01:19–1:02:29） |
| 市场 | 利率上升 | 几乎所有公司（1:03:00–1:03:16） |
只持有 Disney，这些风险你都要承担。持有 20–25 只股票时，公司层面的风险就会被平均掉。这不是金融魔法，而是大数定律（1:03:25–1:03:58）。第 18 页给了两条理由：单项投资占比变小；好消息和坏消息相互抵消。他持有 40 只股票，读《华尔街日报》时情绪也随版面起伏。如果财报季所有公司都低于预期，那就是宏观信号了（1:04:44–1:05:05）。
1:05:22–1:13:35 边际投资者
决定价格的是持股多且频繁交易的人，模型只要求这些人是分散的。
CAPM 不要求人人都分散。个人投资者组合的中位数只有 4–6 只股票，但他们不定价（1:06:45–1:07:03）。边际投资者最可能是下一笔交易的买方或卖方（第 19 页）。第 20 页给出判断表：
| 机构持股 | 内部人持股 | 边际投资者 |
|---|---|---|
| 高 | 低 | 机构 |
| 高 | 高 | 机构，但受内部人影响 |
| 低 | 高，创始人或经理 | 难判断，要看他们是否交易 |
| 低 | 高，富有个人 | 该个人，通常比较分散 |
| 低 | 低 | 小投资者，分散有限 |
Facebook 属于第二类（1:08:04）。私有公司走到极端，所有者全部身家都在公司里，金融里的风险回报模型都用不上，这种情况之后单独处理（1:09:50–1:10:18）。
第 21 页的 Disney 2013 年持股表中，Laurene Powell Jobs 持有 7.32%，收购 Lucasfilm 让 George Lucas 持有 2.08%。他们持股多但不交易，所以不是边际投资者，Ellison 之于 Oracle、Zuckerberg 之于 Facebook 也一样（1:11:10–1:11:33）。其余持有人都是分散的机构（1:11:35–1:11:44）。如果机构持股比例低，但贡献了大部分交易，边际投资者仍然是分散的（1:12:59–1:13:07）。
他把集中投资留作本周谜题：“有信心”的投资者为什么不只买五只最好的股票（1:13:48–1:14:26）？
1:13:35–1:20:55 第三到第五步：市场组合和 beta
没有交易成本和信息优势，人人都持有市场组合，资产的风险就是它给这个组合增加的风险。
他只持有 40 只股票，而全球有约 48,000 只，为什么停下来？理由有三个：钱不够、有交易和监控成本、相信自己能选出最好的股票（1:14:49–1:16:33）。分散的收益递减，但始终为正，所以需要反面的理由。
CAPM 假设没有交易成本和私人信息，后两个理由就消失了。于是你会一直分散，直到持有每一种交易资产的一小份，这就是市场组合（1:16:37–1:17:37）。Vanguard 的全市场指数基金已经接近它（1:17:43）。
人人买同一个组合，风险偏好只改变比例（第 23 页）：
| 风险偏好 | 配置 |
|---|---|
| 不要风险 | 100% 国库券 |
| 有一点 | 50% 国库券，50% 市场组合 |
| 再多一点 | 25% 国库券，75% 市场组合 |
| 更多 | 100% 市场组合 |
| 风险狂热 | 借钱，例如 150% 市场组合（1:18:36–1:18:48） |
既然如此，一项投资的风险就是它给市场组合增加的风险，度量方法是协方差。和组合不相关，几乎不增加风险；同向变动，增加风险；反向变动，降低风险（1:19:19–1:20:05）。但协方差本身无从比较高低，所以除以市场方差，这就是 beta（1:20:30–1:20:49）。
1:20:55–1:22:31 模型的三个问题
假设不现实和参数不准都不是真问题，模型不太管用才是。
对“假设不现实”，他的回答是，现实假设的模型没人能用，他宁要能用的模型（1:21:19–1:21:42）。对“参数可能错”，他称之为懦夫的反对，因为盈利和现金流同样会错（1:21:52–1:22:11）。第三个问题是检验结果不好，第 25 页列了两点：beta 和回报关系弱，规模和市净率的解释力更强。下一讲从这里开始。
提炼
概念与公式
- 门槛利率 = 无风险利率 + 风险溢价。
- CAPM：预期回报 = 无风险利率 + beta ×（市场组合预期回报 − 无风险利率）。
- beta = 资产与市场的协方差 ÷ 市场方差；市场平均约为 1。
- 边际投资者：持股多且频繁交易，最可能决定下一笔交易的价格。
- 市场组合：按市值持有每一种可交易资产的组合。
- 偏度偏好：预期回报和方差相同时，仍偏爱上行尾部的倾向。
- 约束下的公司主义：对股东负责，同时自我约束，避免灾难性风险。
方法与判断依据
- 用公司的风险清单练习分类：只影响本公司、影响几家竞争者、影响全行业，还是影响全市场。这也是简介建议的做法。
- 判断边际投资者分三步：看机构和内部人持股比例，看最大持有人是否交易，再看机构的交易占比。
- 无风险利率不是某个工具的标签，而要和持有期匹配。
- 谈到风险时问：这是我可以主动承担、并有优势的风险，还是应该转移的风险？
- 用历史数据度量风险时，写出隐含的假设，例如公司的业务和杠杆没有变。
- 看到“高回报、没风险”，默认是假的。
复算与实操
- 国债 2024：票息 3.88%，到期收益率升到 4.58%。按仍剩 10 年重新定价，价格约 94.48，加票息后回报为 −1.64%，和课堂数字相同。按实际剩余 9 年算约 −1.19%，说明这个序列用的是 10 年不变期限。
- 国债 2022：1.51% 升到 3.88%，同样算法得 −17.83%，不是口述的约 −20%。
- Disney 年化：1.0165^12 − 1 = 21.70%；7.64% × √12 = 26.47%，都和第 15 页一致。
- Facebook 投票权：总票数 = 2,309 + 413 × 10 = 6,439 百万票。Zuckerberg 持股约 2,722 × 13.52% = 368 百万股，全按 B 类算为 3,680 百万票，占 57.15%，和第 2 页基本一致，所以他的股份几乎全是 B 类。
- 狗年：20 × 7 = 140。
自测与复习
- 测验第 1 题：企业主应怎样对待风险？承担回报足以补偿的风险。
- 测验第 2 题：A 2%/0%、B 20%/25%、C 10%/10%、D 10%/15%。最小化风险选 A，最大化回报选 B，永远不选 D，因为 C 回报相同而风险更低。
- 测验第 3 题：创始人持股 30%、交易 5%；外国基金持股 20%、交易 45%。边际投资者更可能是外国基金。
- 测验第 4 题：为什么分散到某个数量就停下？收益递减、交易成本、监控成本和想选到最好的股票，四个都对。
- 测验第 5 题：为什么 APM 和多因素模型没有流行？它们预测未来不比 CAPM 好，还更复杂。这题的内容下一讲才讲。
关联
疑问与待核实
- 08:03 说 Yahoo 1992 年创立，“七年”和“23 年”都由此而来。印象中创立于 1994 年。
- 10:03 说 Yahoo 2015 年结束。印象中它的核心业务 2017 年才卖给 Verizon，2015 年更像价值耗尽的说法。字幕里收购 Tumblr 的金额含混（约 10 亿美元，又说 5 亿打了水漂），待查。
- 38:31 的 Orange County 故事：说的是养老基金、押注德国利率、损失 40%。印象中是 1994 年县投资池押注美国利率，亏损比例更小。Citron 的采访和 Charlie Clough 的说法也只有口述。
- 44:57 说 CAPM 是 1963–64 年由 Sharpe 和 Lintner 提出，两人都获诺奖。印象中论文分别是 1964 和 1965 年，Lintner 未获奖。
- 45:51 的“20–25% 风险不可分散”、1:06:51 的中位数 4–6 只都没有出处。
- 1:12:13 说 Deutsche Bank 的机构持股高，Vale 和 Tata 低得多。第 22 页相反：Vale 优先股 71.2%，Tata 44%，Deutsche 40.9%，Deutsche 的个人持股为 58.9%。Tata 的“机构占交易 80%”不在讲义里。第 22 页 Tata 的 31% 带星号，页面没有注释。
- 第 22 页的 Disney 持股三项相加为 99%，其余公司都是 100%。
- 第 12 页第五项要求解释过去并预测未来，口述只要求“对一些公司有效”。
- 第 16 页的问法写成“if you were not told”，根据口述应为“if you were told”。