Chapter/Session 9: Valuation and Pricing 101
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 25:53 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖低：框架图已转述｜估值和定价的基础，以及它们随阶段变化的部分
- 处理方式与范围：全片概念笔记；基础部分见估值课和估值小书，这里只留生命周期相关内容
- 讲义 / 资料：第 9 讲讲义（15 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，695 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–25:51，讲义全部 15 页（图片页已看）；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：不涉及时点数据
- 状态：已提炼
估值和定价的原理不随公司年龄改变，变的是什么？Damodaran 说有三处：现金流的形状，终值的占比，以及故事和数字的比重。定价的流程也相同，但指标会从用户数、收入一路换到盈利、EBITDA 和账面值。他反对用定价逃避不确定性，那只是把不确定性推到了幕后。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:16–03:56 内在价值和终值
价值是预期现金流的现值；上市公司没有终点，所以用终值收口。
可以估股权，FCFE 配股权成本；也可以估企业，FCFF 配资本成本。做对了结果相同，选一种并保持一致（01:04）。上市公司理论上永续，所以假设某年之后现金流以固定速度增长，用终值代替（03:12）。
03:56–05:42 四个问题
任何估值都回答四个问题。
现有资产的现金流是多少；增长增加或毁灭多少价值；现金流有多大风险；公司什么时候成熟（03:58）。成熟公司的增长率不高于经济增长率，否则公司会比经济还大（05:09）。
06:18–08:44 五个输入
收入增长、利润率、再投资给出现金流，资本成本和失败风险反映风险。
第 7 页：FCFF = 收入 × 营业利润率 − 税 − 再投资。收入增长是故事的增长部分，收入难作假（06:39）。利润率是盈利部分，受业务限制（07:01）。再投资衡量增长的效率（07:29）。失败风险很难放进折现率或现金流，要单独处理（08:01）。这个结构能估几乎所有非金融公司（08:38）。
08:44–11:57 故事和数字
好的估值是故事和数字之间的桥，部落化的人只会其中一边。
每个数字背后要有故事，每个故事要有数字（09:13）。过去四十年，估值变得部落化：数字派互相认同，加小数点；故事派互相讲更大的故事（09:50）。第 9 页列出了故事落点，和估值小书第 5 章相同。
11:59–15:35 跨生命周期变化的三件事
现金流形状不同，终值占比可以超过 100%，故事的比重逐渐让位给数字。
内在价值并非固定不变，对年轻公司尤其如此（12:09）。年轻公司前期现金流为负，这是特性；成熟公司一开始就为正，但增长低（12:33）。
他反对“终值不应超过 75%”的经验法则：年轻公司的终值可能占 90%、95% 甚至 120%，这是因为持有期现金流为负，赚钱来自卖出时的价格（13:18）。
第 11 页把故事和数字的比重分成六档：
| 阶段 | 比重 | 关键问题 | 投资者分歧 |
|---|---|---|---|
| 初创 | 全是故事 | 故事有多大 | 不受约束，差异大 |
| 年轻成长 | 主要是故事 | 多可信 | 随数字积累，约束增加 |
| 高成长 | 故事加数字 | 多能盈利 | 分歧收窄 |
| 成熟成长 | 数字加故事 | 多能规模化 | 分歧收窄 |
| 成熟稳定 | 主要是数字 | 多可持续 | 分歧收窄 |
| 衰退 | 全是数字 | 结局多好 | 受约束，差异小 |
15:35–18:09 价格由什么驱动
价值由现金流、增长、风险决定，价格由供求决定，而供求受情绪和动量驱动。
第 13 页的四种力量：情绪和动量，流动性，增量信息（盈利超预期 3% 带来 20% 的股价变动），从众（16:57）。价值和价格的差就是主动投资的基础（16:52）。
18:09–21:54 定价的步骤
标准化价格，找可比公司，讲差异的故事。
股价本身没有比较意义：股价从 1,100 美元到 110 美元可能只是 10 拆 1（18:21）。分子是市值、公司价值或企业价值，分母是收入、盈利、现金流或账面值；时点可以是上一财年、滚动四季、远期或更远（18:48）。可比公司的选择是主观的，同一公司同一时点可以有很不同的定价（21:24）。
22:01–24:37 指标随阶段变化
看公司所处阶段，就能猜到人们用什么倍数。
| 阶段 | 常见指标 | 原因 |
|---|---|---|
| 初创 | EV/总市场、EV/用户 | 没有收入和盈利（22:12） |
| 年轻成长 | EV/远期收入 | 当前收入太小（22:38） |
| 高成长 | EV/收入 | 收入够大，利润率未稳定（23:04） |
| 成熟成长 | PEG、远期 PE | 盈利追上，增长还重要（23:23） |
| 成熟稳定 | EV/EBITDA | 负债比各异，股权倍数危险（23:40） |
| 衰退 | 市净率 | 账面值被当作清算价值（24:09） |
25:11–25:49 定价不会让不确定性消失
用总市场或订阅者的倍数，不确定性还在，只是藏到幕后。
他遇到过从未估值、只定价的风投，理由是不确定性太大（25:25）。这并没有减少不确定性（25:32）。
提炼
方法与判断依据
- 看到终值占比高，不要直接否定，先问公司处在哪个阶段，以及前期现金流是否为负。
- 看到某个倍数被使用，先问它是否适合这个阶段。成熟公司之间用 PE，要先看负债比是否相近。