Session 22: Dividend Trade offs

• 所属系列：公司金融 · 2025 春季
• 视频：YouTube · 时长 47:20 · 字幕
• 内容判断：方法与证据｜画面依赖低：表格已转写，图只取讲义文字与口述数字｜新增生命周期下的分红、三派观点、除息日模型、股息捕获、两个坏理由和股东群体效应
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 00:28–01:36 的等待和考试事务
• 讲义 / 资料：Session 22 讲义（22 页，页脚 160–181）· 课后测验 · 测验答案
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,253 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 22 页（图片页已看），课后测验和答案；已重算除息日比率、套利例子和测验；视频画面未核对
• 发布日期：2025-04-21
• 数据截至：公司案例为 2013 年前后，税率到 2024 年
• 状态：已提炼

这节课排在第三次测验之后，所以较短。Damodaran 把股息问题放回生命周期，然后摆出三派观点：股息无关紧要，股息有害，股息有益。他笑称这对 CFO 很方便，不管做什么都有一派撑腰。然后他用除息日的价格下跌来推断股东的税率，这是用市场价格读出投资者身份的漂亮方法。最后看股息的两个坏理由，以及第一个好理由：你会得到与你的政策相称的股东。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 22 讲义的 PDF 页码，不是页脚。

01:36–05:55 生命周期下的现金返还

分红能力随公司成熟而打开，但公司往往先否认自己老了。

先回顾四个事实：有黏性，跟随盈利，受税影响，正被回购替代（01:48–02:37）。然后用和负债比同样的框架看现金返还（第 1 页）：

阶段	自由现金流	现金方向
初创、早期增长	负	发行股权
高增长	转正	自我融资
成熟增长	正且增长	回购
成熟稳定	正且较稳定	股息加回购
衰退	正且高于盈利	清算式分红

能力打开后，公司的第一反应是否认，抱着现金，希望重返年轻，要过三到五年才接受现实（03:29–03:55）。Apple 七年回购约 6,000 亿美元，现金余额还在增加，说明它是台现金机器（04:31–04:52）。

第 2 页按预期增长分组：低增长公司的股息率和派息率都最高。买高股息公司的策略没有问题，只是别指望它们同时是成长股（05:33–05:51）。

05:55–08:05 五家公司的股息

单年的指标要和多年平均放在一起看。

第 3 页：

指标	Disney	Vale	Tata Motors	Baidu	Deutsche Bank
股息率（最近 12 个月）	1.09%	6.56%	1.31%	0%	1.96%
派息率（最近 12 个月）	21.58%	113.45%	16.09%	0%	362.63%
股息率（2008–2012）	1.17%	4.01%	1.82%	0%	3.14%
派息率（2008–2012）	17.11%	37.69%	15.53%	0%	37.39%

股息有黏性，所以变的是分母。Vale 是商品公司，市值和盈利跟着铁矿石价格变动（06:43–07:10）。Deutsche Bank 不一样，它没有铁矿石反弹可等，人人知道它付不起，却不肯改（07:14–08:02）。

08:05–13:54 三派观点和 MM

三派都有道理，但都漏了一块；关键是有没有多余现金和好项目。

观点	前提	结论
无关紧要	税率相同，发行股权没有成本	不影响价值
有害	股息税高于资本利得税	降低价值
有益	税收有利，或者股东喜欢	提高价值

这对 CFO 太方便了：削减时指向第二派，提高时指向第三派，不知道自己在做什么时指向 MM（10:20–10:33）。

他的平衡观点在第 5 页：有多余现金、缺少好项目，就返还；没有多余现金，或者有好项目，就别返还。至于用股息还是回购，他不做偏向（10:52–11:14）。实际问题变成怎样衡量多余现金和投资质量。

MM 的逻辑（第 6 页，11:26–13:12）：

• 付多了：发新股补上，同样的项目照做，价值不变，这要求发行零成本。
• 付少了：现金留在公司，也不会投到坏项目上，这要求经理不乱花。
• 投资者：拿 5% 股息加 7% 涨幅，或者 2% 股息加 10% 涨幅，因为税相同所以无所谓。

如果真是这样，公司金融课可以缩短一半（09:09–09:24）。这个世界在现实中的最近版本，是大市值、融资顺畅、股东都是养老基金的公司（13:34–13:49）。

13:54–21:33 用除息日推断股东的税率

理性的投资者要在除息前后无差异，价格下跌幅度因而暴露了股东的税率差。

第 7 页是美国税率的历史：2003 年之前股息税一直高于资本利得税，1950 年代差距最大。但 90% 的税率只有最富的人才适用，这是这一派的漏洞（14:39–15:16）。怎样知道自家股东的情况？不用调查，看除息日（15:29–15:48）。

股息有几个关键日期。宣告日：董事会宣布股息，约在实际发放前 6–8 周。除息日：除息前买入才能收到股息（15:56–17:09）。不能只是除息前买、除息后卖，因为股价会在这一天下跌（17:36–17:55）。

设 P 为原买入价，Pb、Pa 为除息前后的股价，D 为股息，t₀ 和 t_cg 是普通所得税率和资本利得税率（第 8、9 页）：

除息前卖：Pb − (Pb − P) t_cg
除息后卖：Pa − (Pa − P) t_cg + D (1 − t₀)
两者相等 → (Pb − Pa) / D = (1 − t₀) / (1 − t_cg)

如果大多数股东无差异，就得到第 10 页：

税率	除息日
两者相同	价格下跌 = 股息
股息税更高	价格下跌 < 股息
股息税更低	价格下跌 > 股息

21:33–26:04 证据

税差缩小，价格下跌比例上升；税率相同时股息仍有劣势，因为资本利得可以推迟。

NYU 的 Elton 和 Gruber 看了全部美国公司（21:42–22:26）。第 11 页：

时期	普通所得税	资本利得税	下跌 / 股息
1966–1969	70%	28%	78%
1981–1985	50%	20%	85%
1986–1990	28%	28%	90%

税率相同时应是 100%，为什么还是 90%？因为股息在发放当年必须纳税，资本利得只有卖出才纳税（24:07–24:39）。你可以挑低收入的年份卖，或者去世时：投资组合的计税基础按市价上调，资本利得不再纳税（24:45–25:32）。所以 83 岁的人不要现在卖（25:26–25:32）。即使名义税率相同，他也宁愿要资本利得（25:40–25:50）。

26:04–30:26 股息捕获

下跌少于股息时，免税投资者可以赚差价，但这不是无风险的套利。

下跌只有股息的 90% 时，免税投资者可以除息前买、除息后卖（第 12 页）。第 13 页的例子：

除息前买入 100 万股，50 美元
收到股息 100 万美元
除息后卖出，每股 49.10 美元
净利润 = −50 + 49.10 + 1 = 0.10 百万美元

要做到千万股规模才值得（28:06–28:18）。这也会缩小差价（28:44–28:47）。日本保险公司曾经专门在美国做这个交易（28:32–28:44）。

风险在于当天的市场波动。他举了一位州基金的管理者把资金放进一只股票，时间恰好是 1987 年 10 月 19 日（29:35–29:58）。所以要做就要大规模、分散到很多公司，靠大数定律。这也是他说“捕获”而不说“套利”的原因（30:01–30:18）。

30:26–33:46 两个坏理由

股息更确定是错的比较，今年钱多是错的时间框架。

一鸟在手（第 14 页）。 说法是股息比未来的资本利得确定，所以派息的公司应该更值钱。可以检验：若真如此，高股息公司应该有更高的市盈率，看看 Nvidia 和 Citigroup 就知道不是（31:03–31:43）。正确的比较是今天的股息和今天的价格下跌，一对一，没有好处（31:58–32:11）。

今年有多余现金（第 15 页）。 问题是你承诺了。明年遇到坏年份，还要发股融资，而融资成本不低（32:40–33:01）。如果是一次性的，为什么不回购？

第 16 页的发行成本：规模越小越贵，股权比债券贵。100 万美元以下的股权发行成本超过 20%，5,000 万美元以上约 3–4%，这是从图上读的（33:01–33:30）。好年份分红、坏年份发股，这样循环会让价值漏掉（33:23–33:34）。

33:46–41:28 第一个好理由：股东群体

你得到你配得上的股东；不是所有人都讨厌股息。

第 17 页列了三个好理由：股东群体、信号和财富转移。后两个下一讲讲。

他的总结是：在股息政策上，你得到你配得上的股东（33:57–34:01）。

Citizens Utilities（第 18 页）。 这家公司有两类投票权相同的股票：A 类收现金股息，B 类收等额的股票股息，并可随时转成 A 类。当时股息税 70%、资本利得税 28%，理性的话 B 类应该更贵，结果是 A 类几乎一直有溢价（35:55–37:33）。原因在股东：公用事业的股东是养老基金和年长、不富裕的人，他们需要现金，税率也低（37:50–38:21）。

加拿大公用事业（第 19 页）。 同样的结构，八家都是现金股有溢价，从 0.3% 到 19.3%，平均 7.54%。

组合研究。 第 20 页研究了 914 位投资者：年长和较穷的投资者更偏向高股息股票。第 21 页的回归：

股息率 = 4.22% − 2.145 beta + 3.131 年龄/100 − 3.726 收入/1000 − 2.849 税差

高 beta 公司股息低，股东年长的股息高，股东富裕的股息低，税差大时股息低。

所以说“投资者不喜欢股息”是不对的，只能说大多数投资者不喜欢。Palantir 不会有年长、不富裕的股东，派息反而惹恼他们；Con Ed 正好相反（38:59–39:50）。

41:28–46:54 业务变了，股东还在

被股东群体锁定时，分拆可以让新业务拥有自己的股息政策。

Bell 系的电话公司分拆时继承了年长、免税的股东，也继承了高股息。受管制时这没问题。到 1990 年代手机出现，公司变成了风险更高的科技企业（41:32–42:24）。第 22 页问 CEO 怎么办：

选择	结果
勇敢宣布削减股息	走不出那个房间
继续派息，推迟投资	输给竞争对手，1990 年代初很多公司这样选
继续派息，同时投资，发新股补缺口	看起来两全，但有 8–10% 的发行成本
分拆风险业务	他意外的是用的公司不多

AT&T 分拆 Lucent 接近这个答案，但犯了一个错误：让 Lucent 继续派息。正确的做法是不派息，让 AT&T 股东选择要不要换股，新的股东自然会进来（45:02–46:18）。制药公司面临同样的选择，Abbott 分出了 AbbVie（46:28–46:51）。

提炼

概念与公式

• 除息日关系：(Pb − Pa) / D = (1 − t₀) / (1 − t_cg)。
• 平衡观点：有多余现金且缺少好项目才返还。
• 股息捕获利润 = 股息 − 价格下跌。
• 股东群体效应：股东按税收和现金需求自选公司。

方法与判断依据

• 判断派息率异常时，用多年平均对比单年。
• 判断股东群体时，看除息日，不用调查。
• 名义税率相同不等于税负相同，延迟纳税有价值。
• “一鸟在手”的比较对象错了，是今天的股息和今天的价格下跌。
• 改变股息前先看你的股东是谁。
• 分拆时让新公司有自己的股息政策。

复算与实操

• 除息日比率用最高税率算：1966–69 年 0.30 / 0.72 = 0.417，1981–85 年 0.50 / 0.80 = 0.625，都远低于实际的 0.78 和 0.85。这是我算的，说明边际股东的税率远低于最高档，和他关于“谁在交 90%”的提醒一致。
• 第 13 页：−50 + 49.10 + 1 = 0.10，吻合。
• 第 19 页八家的简单平均是 8.49%，页面写 7.54%。

自测与复习

• Q1：b，不愿改变每股股息。
• Q2：d，对未来盈利的把握下降。
• Q3：c，股息增加滞后于盈利增加。
• Q4：d，出售资产、周期低谷和特别股息都会让派息率超过 100%。
• Q5：b，(1 − 0.40) / (1 − 0.20) = 0.75，下跌 0.75，19.25 美元。
• Q6：错，比较对象是今天的资本利得。
• 问自己：如果 Disney 的除息日价格下跌等于股息，说明什么？

关联

• 上一讲：Session 21。
• 下一讲：信号、财富转移和股权自由现金流见 Session 23。

疑问与待核实

• 06:24 口述 Vale 6.45%，第 3 页是 6.56%。
• 第 19 页平均值和八家简单平均不一致，可能不是简单平均。
• 第 18 页的图显示溢价大多为正，但 1962–65 年前后接近零，个别点低于零；37:21 说“每一个时期”，比图略强。
• 15:56 说有三个日期，但只讲了宣告日和除息日，也把登记日和除息日混在一起讲。
• 21:42 说研究在 1970 年代初，第 11 页的时段是 1966–1969 年，字幕没有给论文出处。
• 14:16 说 1964 年 90%、资本利得 28%，第 7 页的图上资本利得当时约 25%。
• 25:43 又说 23.6%，同 Session 21 的疑问。
• 28:59 把关税公告说成“April 31st 或 March 31st”，Session 18 是 4 月 2 日。
• 41:41 贝尔系分拆“1981 年”，印象中判决是 1982 年，分拆生效是 1984 年。
• 第 22 页问的是假设选择，44:17 提到 Verizon 走第三条路，未核实。
• 1987 年那位基金管理者的故事是口述，未核实。