Session 8: Expected returns and Costs of Equity
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:20:33 · 字幕
- 内容判断：概念与算例｜画面依赖低：回归输出和表格已从讲义转写｜新增股权成本的两种读法、beta 的三个经济驱动因素，以及杠杆调整和合并后的 beta
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:53–04:15 的课程事务
- 讲义 / 资料：Session 8 讲义（21 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,977 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:53–1:20:18，讲义全部 21 页（图片页已看），课后答案；已重算 Disney 和 Tata 的数字、经营杠杆、杠杆表和 Cap Cities 合并；视频画面未核对
- 发布日期：2025-02-24
- 数据截至：股权成本算例为 2013 年 11 月；Cap Cities 案例为 1996 年
- 状态：已提炼
三个输入齐了，Disney 的股权成本是 9.95%。Damodaran 先解释这个数字的含义：投资者的盈亏平衡点，也是公司的门槛。然后他放下回归，问 beta 从经济上来自哪里：产品是否可有可无、固定成本多高、借了多少钱。杠杆公式把经营风险和财务风险分开，加权平均的性质又给出了替代回归 beta 的第一步。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 8 讲义的 PDF 页码。
04:15–14:50 9.95% 是什么
同一个数字，对投资者是必须赚到的回报，对公司是股权成本；但只有治理有力时它才有约束力。
2013 年 11 月，无风险利率 2.75%，溢价 5.76%，回归 beta 1.25，股权成本是 2.75% + 1.25 × 5.76% = 9.95%（05:18–06:01，第 1 页）。
Damodaran 给了两种读法（第 2 页）。第一种要加上一串限定：如果股票定价正确、CAPM 是对的模型，这是长期可预期的回报。第二种更有行动意义：这是买 Disney 要盈亏平衡必须赚到的回报（06:24–08:30）。你研究后认为能赚 12.5%，就该买。没有这个门槛，就说不清一只股票是好是坏（08:44–09:22）。
站在 CFO 的位置，投资者要的回报就是股权成本，公司的项目合起来要赚到 9.95% 以上（09:54–10:54，第 3 页）。一位亚洲家族企业的 CFO 问过他：借钱付不出 8% 会破产，股权赚不到 14% 又怎样？答案是股价下跌，股东不满，最后换人。但如果公司姓他的姓，股东什么也做不了。所以股权成本的约束力取决于公司治理（10:57–13:17）。
他让学生像看化验单一样读自己公司的回归：看表现、看 beta 和范围、看风险来源（13:27–14:44，第 4 页）。
14:50–21:19 能把 beta 压下来吗
beta 可以压低，但目标不是最低的股权成本，而是创造价值。
一家软件公司 beta 3、股权成本 20%，CFO 问怎么降（第 5 页）。无风险利率和溢价是给定的，只能动 beta（14:59–15:07）。他列了三条路，排除只改回归窗口的表面文章（16:17–16:31）：
| 做法 | 效果 | 代价 |
|---|---|---|
| 减少负债 | 股权风险下降 | 软件公司本来就没什么债；可能抬高资本成本（16:41–16:59，29:32–29:44） |
| 进入更安全的业务或改变收入模式 | Adobe 改成订阅，收入不再依赖升级 | 换成低风险业务也放弃了高回报（17:10–19:07） |
| 把固定成本变成可变成本 | 外包、灵活的员工合同 | 失去对流程的控制（19:07–20:18） |
全部清算买国库券，beta 是零，但也只赚国库券利率（17:44–17:55）。市场表现好的公司大多是风险高的公司，所以高 beta 加高回报可能好过低 beta 加低回报（20:39–21:13）。
21:19–33:32 其他公司的回归
回归数字要追问原因，而同一家公司换个指数就能得出另一个 beta。
Tata Motors 对 Sensex 回归（第 6 页）的结果：beta 1.83，67% 区间 1.67–1.99，R² 69%。截距 2.28%，减 4%/12 × (1 − 1.83) 后，Jensen's alpha 是每月 2.56%，年化 35.42%（22:14–23:40）。
这样的数字要问为什么。同期汽车业的平均 alpha 接近零，所以不是行业的功劳，答案是低价买下 Jaguar Land Rover。Ford 急于出售，Tata 碰上了愿意按任何价格卖的卖家（24:03–25:35）。按卢比算，Tata 的股权成本是 6.57% + 1.83 × 7.19% = 19.73%。如果改用美元，无风险利率更低，股权成本也更低，因为通胀不同（27:20–28:41）。
| 公司 | 回归 | beta | 标准误 | R² |
|---|---|---|---|---|
| Vale | 优先股对 Ibovespa | 0.89 | 0.10 | 57% |
| Vale | ADR 对 S&P 500 | 1.37 | 0.21 | 41% |
| Deutsche Bank | DAX | 1.58 | 0.21 | 51% |
| Deutsche Bank | FTSE Euro 100 | 1.98 | 0.29 | 29% |
| Baidu | S&P 500 | 1.63 | 0.28 | 37% |
| Baidu | NASDAQ | 1.65 | 0.23 | 47% |
这张表来自第 7、8 页。两个 Vale 数字他都不信（31:04–31:43）。Deutsche Bank 的投资者跨欧元区投资，本来就不该只看德国指数（31:54–32:28）。对 NASDAQ 回归，实际是在对一个科技指数回归，而 beta 应该度量相对全市场的风险（32:58–33:30）。这都是他继续怀疑回归 beta 的理由。
33:32–43:33 用经济逻辑读 beta
beta 高低都可以解释，但原因各不相同。
第 9 页列了几家公司：
| 公司 | beta | 他的解释 |
|---|---|---|
| Bulgari | 2.45 | 奢侈品是最可有可无的（34:15–34:49） |
| Qwest | 1.85 | 服务不算可有可无，但固定成本和负债都高（34:52–35:54） |
| Microsoft | 1.25 | 产品和客户变广，大量现金拉低 beta（38:00–39:04） |
| GE | 1.15 | 集团应接近 1，GE Capital 的负债把它推高（39:07–39:57） |
| Exxon Mobil | 0.70 | 最大风险是油价，但油价对很多公司是成本，互相抵消（40:01–40:54） |
| Altria | 0.60 | 产品让人上瘾（1:04:57–1:05:41） |
| Harmony Gold | −0.15 | 金价和金融资产的走势相反（41:30–42:15） |
Telecom 公司有一段值得记。AT&T 负债累累时是在建设一门垄断生意，可以把成本转嫁给客户。今天的公司没有垄断，却还在高固定成本上加负债，原因只是一直这样做（35:54–37:45）。
beta 可以为负，这时预期回报低于无风险利率。这是买保险的价格：持有金融资产的人买黄金抵御通胀（41:04–42:15）。但这只适合作为补充，他说 350 年来黄金回报约 2–3%，把全部身家押上就是坏投资，Bitcoin 也一样（42:17–43:24）。
43:33–48:13 驱动一：产品是否可有可无
产品越可有可无，收入对经济越敏感，beta 越高。
他让学生判断自己的公司：Chevron 的汽油不可或缺，ADP 的工资处理也是（43:50–44:49）。零售业从杂货到奢侈品有清晰的排序（45:33–45:57）。同一个产品在不同市场也不同：电话服务在发达市场必不可少，在新兴市场曾经可有可无，所以新兴市场 telecom 的 beta 应该更高（46:04–47:15，第 11 页）。简介把这个概念对应到需求弹性。
48:13–58:14 驱动二：经营杠杆
固定成本让利润放大收入波动；Southwest 的所有选择都是为了压低它。
航空业 90–95% 的成本是固定的，要么破产，要么大赚（49:13–49:40）。Southwest 是例外（49:40–54:04）：
- 机队长期只用 Boeing 737，减少维护人员和备件。
- 持续对冲油价，其他航空公司总是在错误的时候对冲。
- 员工灵活，空乘也能办值机。
- 不用大机场，飞 Islip、Santa Ana、Midway，甚至由 Islip 付钱。大型枢纽的登机口无论用不用都要付费。
回报是，9·11 之后有段时间 Southwest 一家的市值超过其他航空公司的总和（53:55–54:02）。代价也是真实的，它放弃了部分收入和转机收入（54:10–54:31）。
财报不区分固定和可变成本，所以他用一个替代指标（第 13 页）：
经营杠杆 = 营业利润变动百分比 / 收入变动百分比只看一年没有意义（56:14）。第 14 页的 Disney 1987–2013 年是 11.91% ÷ 11.79% = 1.01；收购 Cap Cities 后是 10.20% ÷ 8.16% = 1.25。行业平均 1.15，所以 Disney 的固定成本稍高，但差距也可能只是噪声（56:41–57:27）。Airbnb 和酒店的差别更明显，2020 年它能快速缩减成本，Marriott 不能（57:47–58:05）。
58:14–1:05:46 驱动三：财务杠杆
回归 beta 总是有杠杆的 beta，反映回归期间的平均负债；去杠杆后才是业务的风险。
借钱创造了利息这项固定成本，放大了股权的波动（58:25–58:52）。用市值口径的负债权益比，有（第 15 页）：
有杠杆 beta = 无杠杆 beta × (1 + (1 − 税率) × 负债/权益)式中的 1 − 税率反映利息可抵税，这是 Hamada 方程（1:00:05–1:00:29）。回归用的是股票回报，负债就悄悄混在里面了，所以回归 beta 都是有杠杆的（1:01:26–1:01:48）。它反映回归期的平均负债比，不是今天的；昨天新借的 50 亿美元不在里面（1:01:57–1:02:33）。
Disney 回归期平均 D/E 是 19.44%，边际税率 36.1%，所以无杠杆 beta 是 1.25 ÷ (1 + 0.639 × 0.1944) = 1.11（1:02:51–1:03:15，第 16 页）。1.11 回答两个问题：业务的风险是多少？如果 Disney 全靠股权融资，beta 是多少（1:03:54–1:04:29）？Bulgari 去杠杆后还是高，Qwest 就会低很多，因为它的风险来自负债（1:04:33–1:04:54）。
1:05:46–1:11:17 负债是放大镜
业务没变，只要负债足够多，beta 可以任意大。
第 17 页：
| 负债/资本 | 负债/权益 | beta | 杠杆贡献 |
|---|---|---|---|
| 0% | 0% | 1.11 | 0.00 |
| 20% | 25% | 1.29 | 0.18 |
| 40% | 66.67% | 1.59 | 0.47 |
| 60% | 150% | 2.18 | 1.07 |
| 80% | 400% | 3.95 | 2.84 |
| 90% | 900% | 7.51 | 6.39 |
杠杆收购常做到 80–90% 负债，所以就算功课做得再好，收购后也极其脆弱。他的比喻是在飓风带的海边买了没装窗户的房子，第一件事就是赶紧还债（1:07:47–1:08:50）。能长期承受高负债的是公用事业和银行，它们的无杠杆 beta 极低（1:09:01–1:09:40）。银行转向投行业务后，业务风险上升，负债却没有下降，危机也就不奇怪了（1:09:42–1:10:23）。
1:11:17–1:20:18 加权平均：Disney 收购 Cap Cities
先算业务，再算融资：合并的无杠杆 beta 用公司价值加权，融资方式决定最终 beta。
beta 具有加权平均的性质：基金的 beta 是持仓 beta 的加权平均，公司的 beta 是各项业务的加权平均，合并后公司的 beta 是两家的加权平均（第 18 页）。
| 1996 年 | Disney | Cap Cities |
|---|---|---|
| 负债（百万美元） | 3,186 | 615 |
| 股权市值 | 31,100 | 18,500 |
| 公司价值 | 34,286 | 19,115 |
| 股权 beta | 1.15 | 0.95 |
| 无杠杆 beta | 1.08 | 0.93 |
无杠杆 beta 代表整个业务，所以用公司价值加权，结果是 1.026（1:15:03–1:16:50，第 20 页）。Disney 买了更安全的业务，业务风险下降。接着是融资，这一步会反转方向：
| 融资方式 | 负债 | 权益 | D/E | 合并后 beta |
|---|---|---|---|---|
| 全部发股 | 3,801 | 49,600 | 7.66% | 1.08 |
| 实际：借 100 亿、发 85 亿 | 13,801 | 39,600 | 34.85% | 1.25 |
| 全部借债（简介中的作业） | 22,301 | 31,100 | 71.71% | 1.50 |
所以一笔让业务更安全的收购，股东看到的 beta 反而可能上升。他叮嘱，测验里常有同时改变业务和负债的题，要分两步算（1:15:48–1:16:03，1:19:55–1:20:04）。
提炼
概念与公式
- 股权成本 = 无风险利率 + beta × 溢价；对投资者是必要回报，对公司是门槛。
- 有杠杆 beta = 无杠杆 beta × (1 + (1 − t) × D/E)。
- 无杠杆 beta：业务风险，也是全股权融资时的 beta。
- 经营杠杆指标 = %ΔEBIT ÷ %Δ收入。
- 组合、公司或合并后的 beta 都是加权平均：有杠杆 beta 用股权权重，无杠杆 beta 用公司价值权重。
方法与判断依据
- 看到 beta 时先用业务解释：产品是否可有可无，固定成本多高，负债多高。
- 同时改变业务和负债时，先算无杠杆 beta，再重新加杠杆。
- 回归 beta 要用回归期平均的 D/E 去杠杆，再用今天或目标的 D/E 加杠杆。
- 大的正 alpha 或负 alpha 都要问原因，并和行业比较。
- 治理薄弱时不要假设管理层会尊重股权成本。
- 降低 beta 本身不是目标，要看它放弃了多少回报。
复算与实操
- Disney：2.75% + 1.25 × 5.76% = 9.95%；无杠杆 1.25 ÷ 1.1242 = 1.11。
- Tata：2.28% + 4%/12 × 0.83 = 2.56%；6.57% + 1.83 × 7.19% = 19.73%。
- 杠杆表：用 1.112 和 0.639 复算，10 行都与第 17 页一致。
- Cap Cities：1.08 × 64.2% + 0.93 × 35.8% = 1.026；全发股 1.08，实际 1.25，全借债 1.497。
- 经营杠杆：1987–2013 年 1.01，1996–2013 年 1.25，都能由第 14 页的数据复算。但 1996 年包含收购带来的 54.71% 收入增长。从 1997 年算起，是 8.82% ÷ 5.43% ≈ 1.63，比 1.25 更能反映收购后的结构，这是我的复算，不是讲义的数字。
自测与复习
- 测验第 1 题：零售 beta 从低到高是杂货、折扣、百货、高端百货、奢侈品。
- 测验第 2 题：把人力部门外包，beta 会怎样？下降，固定成本减少。
- 测验第 3 题：回归 beta 1.06，平均 D/E 10%，今天 D/E 20%，税率 40%。去杠杆得 1.00，加杠杆得 1.12。
- 测验第 4 题：股权 beta 0.93，D/E 40%，全部还债后 beta 是 0.75。
- 测验第 5 题：10 亿美元的公司（beta 1.2）买 5 亿美元的公司（beta 0.9），各融资一半。合并无杠杆 beta 1.10，D/E 20%，结果 1.232。
- 作业：Disney 全部借债时 beta 是多少？见上表的 1.50。
关联
疑问与待核实
- 字幕多处把 9.95% 写成“99.95%”，以第 1 页为准。
- 57:01 用 1.25 比行业 1.15，但 1.25 的区间包含收购当年，见“复算与实操”。
- 58:00 说 Airbnb 2020 年裁掉 80% 员工。印象中约 25%，待查。
- 55:44 Delta 收入跌 3%、利润跌 45% 没有出处，讲义也没有。
- 24:51 说 Ford 2009 年出售 Jaguar Land Rover。印象中交易在 2008 年完成，待查。
- 36:33 说国会 1916 年前后给了 AT&T 垄断地位，字幕含混，待查。
- 22:41 Tata 95% 区间口述是 1.53–2.14，按 1.83 ± 2 × 0.16 是 1.51–2.15。
- 1:18:54 第 21 页 13,801 ÷ 39,600 写成 34.82%，算出来是 34.85%。结果 1.25 不受影响。
- 第 20、21 页用 1996 年的 36% 税率，而 D/E 用当时的时点数字，不是回归期平均。他在 1:14:41 承认这是简化。
- 42:39 350 年黄金回报 2–3%、1:04:57 Altria 的解释都没有数据支撑。
- 40:54 他用油价和其他公司相反解释 Exxon 的低 beta，这是定性推断，课程未给检验。