Session 24: Closure on Dividends and First Steps on Valuation
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:20:35 · 字幕
- 内容判断：方法与案例｜画面依赖低：表格和框图已转写｜新增削减股息的包装、象征性派息、同行和市场回归、估值的三种方法、故事与数字、FCFF、可变资本成本和收入增长、利润率、销售资本比三个驱动因素
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 00:16–01:03 的项目事务
- 讲义 / 资料：Session 24 讲义（33 页，页脚 213–245）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,175 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 33 页（图片页已看），课后测验和答案；已重算回归预测、FCFF、Tata 再投资、资本成本和测验；视频画面未核对
- 发布日期：2025-04-28
- 数据截至：Disney 为 2013 年，Tesla 和 Boeing 的讨论为 2025 年
- 状态：已提炼
这节课先给股息收尾，然后回到第一节课的起点：公司金融的目标是最大化价值，但我们一直没有估值过一整家公司。Damodaran 说明年休假，这门课的这部分就是压缩版的估值课。他的核心观点是，估值是故事和数字之间的桥梁：Tesla 的 5,000 亿美元收入要讲得出来，Birkenstock 的品牌要算得进去。他把估值拆成现金流、折现率和增长，而增长又归结为三个驱动因素。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 24 讲义的 PDF 页码，不是页脚。
01:03–03:22 怎样削减股息
削减总会被惩罚，但说清楚要投什么，后面的回升大得多。
BP 的问题在于拖太久。第 1 页的研究按削减时同时发布的消息分类：
| 分组 | 前一季度 | 公告期 | 后一季度 |
|---|---|---|---|
| 同时公告盈利下滑（176 家） | −7.23% | −8.17% | +1.80% |
| 此前已公告盈利下滑（208 家） | −7.58% | −5.52% | +1.07% |
| 同时公告投资机会（16 家） | −7.69% | −5.16% | +8.79% |
03:22–06:11 The Limited：象征性股息
付不起就别打开这扇门，股息上瘾的人不会满足于象征性的一点点。
第 2 页：The Limited 1983–1992 年是高增长零售商，FCFE 平均 −3,420 万美元，却平均付 4,087 万美元股息。他猜测是银行家说：付一点象征性股息，就能让只买派息股的养老基金进来，抬高需求（04:06–04:45）。
这是诱人的陷阱。第 3 页问你是否同意，他的回答是，你吸引来的是不适合公司的股东，给瘾君子象征性的一针，不会停在这一针（04:59–05:39）。相反，Facebook 和 Google 开始派息，可能是想主动换一批股东（05:42–06:06）。
06:11–09:32 Tata 和五家公司的结论
家族集团的股息可能是内部资本市场，但独立股东要承担财富转移。
第 4 页的 Tata Motors，FCFE 为负主要来自收购。目标债务比率下 FCFE 约 47,796，股息加回购 75,184，返还偏多。它负债偏高，不能用提高杠杆来解释（06:43–06:52）。可能的解释是集团把现金从低增长公司转向 TCS 这样的公司，但这些是独立上市公司，股东之间发生了财富转移（07:05–07:39）。
第 5 页把五家公司放进四象限：
| 差项目 | 好项目 | |
|---|---|---|
| 现金盈余 | — | Baidu |
| 现金赤字 | Deutsche Bank | Disney、Vale、Tata Motors |
三家现金赤字的公司项目尚可，Disney 少回购就行，高股息的公司更难改（08:19–08:37）。
09:35–12:54 第二种方法：同行和市场
大多数公司看同行定股息；回归可以控制差异，但只说明你和别人一致。
第 7 页：
| 公司 | 股息率 | 派息率 | 同行 | 同行股息率 | 同行派息率 |
|---|---|---|---|---|---|
| Disney | 1.09% | 21.58% | 美国娱乐 | 0.96% | 22.51% |
| Vale | 6.56% | 113.45% | 全球多元矿业 | 3.07% | 316.32% |
| Tata Motors | 1.31% | 16.09% | 全球汽车 | 2.13% | 27.00% |
| Baidu | 0% | 0% | 全球在线广告 | 0.09% | 8.66% |
| Deutsche Bank | 1.96% | 362.63% | 欧洲银行 | 1.96% | 79.32% |
Vale 的同行也一样，商品价格下跌时都在付股息，等盈利反弹（10:07–10:21）。
第 9 页是 2014 年 1 月全美回归：
派息率 = 0.649 − 0.296 beta − 0.800 增长 + 0.300 负债比 R² = 19.6%
股息率 = 0.0324 − 0.0154 beta − 0.038 增长 + 0.023 负债比 R² = 25.8%代入 Disney（beta 1.00，增长 14.73%，负债比 11.58%）得到预测派息率约 27%、股息率 1.4%，他认为接近实际（12:21–12:50）。
12:54–17:37 价值和价格
公司金融的终点是内在价值，不是价格；两者在短期可以背离。
Oscar Wilde 说，愤世者知道一切的价格，却不知道任何东西的价值。把“愤世者”换成交易员也说得通（13:17–13:40）。
第 13 页的三种方法：
| 方法 | 依据 | 工具 |
|---|---|---|
| 内在估值 | 现金流、增长、风险 | 折现现金流 |
| 定价 | 别人为类似资产付了多少 | 倍数 |
| 或有索取权 | 现金流取决于外部事件 | 期权定价 |
你所见的“估值”95% 是定价（15:44–15:48）。买房子时看邻居的成交价就是定价。他在这里主要讲内在价值，因为公司金融的目标是价值。
如果市场有效，价格早晚向价值靠拢。否则经理可能因为做对的事被惩罚，也可能因为烧钱做 AI 被奖励。他的立场是经理要最大化价值，并说服市场（16:47–17:33）。
17:37–23:19 DCF 的框架
股权估值和公司估值用不同的现金流和折现率，做对时结论相同。
价值是预期现金流按风险调整后的折现率折现（第 15 页）。预期现金流既不是最好情况，也不是保守情况（18:00–18:08）。
| 股权估值 | 公司估值 | |
|---|---|---|
| 现金流 | 股息或 FCFE | FCFF，还债之前 |
| 折现率 | 股权成本 | 资本成本 |
| 结果 | 股权价值 | 经营资产的价值 |
做得对的话，直接算股权，或者算公司价值后减去债务，结果应该相同（21:14–21:25）。
第 19 页有四个成分：现有资产的现金流；增长的价值；折现率中的风险；稳定增长状态。增长本身不一定是好事，收入增加，但要再投资（21:45–22:09）。公司可能永续，所以用终值收尾（22:25–22:57）。
23:19–36:44 故事和数字
估值是故事和数字之间的桥梁：每个数字都要有故事，每个故事都要落到数字。
第 20 页把人分成讲数字和讲故事的两种。数字派的错觉是精确、客观、能控制现实；故事派的错觉是创造力无法量化，好故事就是好投资，经验是最好的老师。各自和同类待在一起，错觉就不显得是错觉（36:04–36:32）。
Tesla。 他给第 10 年 5,000 亿美元收入。说“前五年 25%、后面 15%”等于什么都没说（24:18–24:33）。今天最大的 Toyota 和 Volkswagen 约 3,000 亿美元，所以这个数字要求一个故事：车卖 1,500–2,000 万辆很难，所以要加上能源、充电网络、机器人、自动驾驶（24:41–27:53）。12% 的利润率对大众市场车企偏高，这要靠高利润的软件（28:45–30:51）。这样讲完，价值还是 155 美元，而股价约 230–240 美元（30:54–31:15）。大故事不一定撑得起价格。
Birkenstock。 它有 250 年历史。1966 年一位德裔美国游客把它带到 LA，1970 年代成了嬉皮士的标志，Kate Moss、Steve Jobs 等名人让它一路走红（31:50–34:01）。他把每个无形的优势都落到数字：
| 故事 | 数字 |
|---|---|
| 优秀的 CEO | 收入增长约 22%，否则约 8% |
| 品牌 | 利润率约 24%，同业约 14% |
| 名人免费代言 | 更少的再投资 |
| Barbie 电影 | 第一年的收入跳升 |
36:44–44:35 第一步：现金流
FCFF 是假设没有利息后的现金流，再投资率会在增长里回来。
第 22、23 页的路径：
| 口径 | 内容 |
|---|---|
| 股权 | 股息；股息加回购；FCFE |
| 公司 | EBIT(1 − t) − 净资本支出 − 营运资本变动 |
Deutsche Bank。 2007 年净利润 65.1 亿欧元，股息 21.46 亿欧元。2008 年的估值假设股息可持续；2016 年的估值里，它已亏损并暂停股息（39:19–40:15）。只有很窄的一类公司能直接用股息模型。
Tata Motors（第 23 页）。 2008–2013 年净利润 330,925，资本支出 592,028，折旧 243,041，营运资本增加 61,397，股权再投资 290,224，股权再投资率 87.70%。
Disney（第 24 页）。 税率方面，算税后债务成本用边际税率，算经营利润的税用有效税率，因为这是全部收入的平均税率（41:49–42:18）。
EBIT(1 − t) = 10,032 × (1 − 31.02%) = 6,920
净资本支出 = 3,629
营运资本变动 = 103
FCFF = 3,188
再投资率 = 3,732 / 6,920 = 53.93%这里的税是假设的，所以比实际缴税多（43:00–43:06）。不再投资当然现金流更好，但就难有增长（44:02–44:17）。
44:35–51:20 第二步：折现率
资本成本是金融的瑞士军刀；公司会变，资本成本就该随时间变。
资本成本在资本预算里是门槛率，在资本结构里是优化器，在股息政策里是判断标准，在估值里是折现率（44:59–45:47）。
和项目不同，公司的资本成本要随时间调整：收入转向 Latin America，风险溢价要变；进入新业务，beta 要变（46:27–47:23）。
| 公司 | 算法 | 结果 |
|---|---|---|
| Deutsche Bank | 4% + 1.162 × 4.5% | 9.23%（欧元） |
| Tata Motors | 6.57% + 0.964 × 7.19% | 13.50%（卢比） |
| Disney | 2.75% + 1.0013 × 5.76% | 8.52%，资本成本 7.81% |
银行不做 beta 的去杠杆和再加杠杆（47:50–47:57）。
用实际负债比还是目标负债比？他说永远从实际开始，再随时间调整（49:39–49:54）。第 28 页的 Disney 前 5 年资本成本 7.81%，负债比第 10 年升到 20%，资本成本降到 7.29%。做完最优负债比，你就有依据了（50:19–50:47）。
51:20–56:25 第三步：增长
增长可以看过去、问别人，但最终要看再投资多少、再投资得好不好。
第 29 页的三个方向，“外包”又分为管理层和分析师：
| 来源 | 问题 |
|---|---|
| 历史外推 | 最懒，人人都会 |
| 问管理层 | 有偏见，通常只给短期指引 |
| 问分析师 | 多数只预测每股收益，不看收入和商业模式 |
| 基本面 | 再投资率 × 再投资的回报 |
很多公司投得多但投得不好，或者投得好但投得少，两者都做到才难。增长容易，有质量的增长很难（55:07–55:39）。Disney 再投资约 54%，ROC 12.61%（55:51–56:09）。
56:25–1:05:46 驱动因素一：收入增长
收入增长 = 市场规模和增长 × 市场份额。
稳定利润率的公司可以用基本面捷径，大多数公司不行，要从收入往下算（第 30 页）。他的 Ginsu 表格只用三个驱动因素：收入增长、目标利润率、销售资本比。
问创始人收入增长多少，答案总是很高，比如 120%。然后把账单给他：要募资，要稀释。这样增长就有了约束（58:44–59:43）。
第 31 页：
- 市场：现在多大，在增长吗。Mondelez 在成熟市场有大份额，增长只能是个位数；Celsius 很小，可以抢份额（1:00:10–1:00:58）。
- 份额：现有份额低才有空间。行业经济学：分散还是赢家通吃。广告和叫车都被技术从分散变成了集中（1:01:45–1:03:04）。
- 竞争优势：品牌也会老化，Lululemon、Nike 都面对这个问题（1:03:12–1:03:44）。
收入增长可以是负的：Altria、Philip Morris、多数实体零售。他问评估师上次给 5–10 年负增长是什么时候，答案常常是从来没有，这是心理障碍（1:04:21–1:05:17）。
1:05:46–1:14:42 驱动因素二：目标利润率
看单位经济、规模经济和竞争，然后说明多快到达。
第 32 页：
| 目标利润率 | 怎么判断 |
|---|---|
| 单位经济 | 毛利率。软件几乎无成本，制造业 20–30% |
| 规模经济 | 成本增长是否慢于收入。公司已很大时，余地不多 |
| 竞争 | 定价激进，利润率就低 |
Nvidia 的毛利率约 80%，它只设计，TSMC 制造，加价 900%。压力来自两边，所以给它 70% 开始、60% 结束，这就是故事变数字（1:07:30–1:09:17）。
AI 让所有杂货店降本，利润率也不会上升，因为人人都有等于人人都没有，好处归顾客。这和互联网一样（1:11:01–1:12:06）。
速度取决于管理层：重增长的公司走得慢（1:12:27–1:13:18）。Costco 不会有 30% 的利润率，但服务收入可以把它往上推（1:13:31–1:14:33）。
1:14:42–1:20:18 驱动因素三：销售资本比
增长要付出再投资；销售资本比是把收入连到再投资的一把尺子。
第 33 页：
销售资本比 = 收入 / (账面股权 + 账面债务 − 现金)等于 3，说明每投 1 美元产生 3 美元收入。历史和行业数都可参考，但要做三个调整：
| 调整 | 例子 |
|---|---|
| 规模效应 | Middle East 地产商的比率约 0.3，不能原样外推 |
| 过剩产能 | Boeing 恢复到 2019 年的产量不用新工厂，2020 年后的邮轮公司也一样，Tesla 建完 Shanghai 工厂后也是 |
| 时滞 | Novo Nordisk 今天的增长来自 10 年前的研发 |
提炼
概念与公式
- 价值 = Σ E(CF_t) / (1 + r)^t。
- FCFF = EBIT(1 − t) − (资本支出 − 折旧) − 营运资本变动。
- 再投资率 = (净资本支出 + 营运资本变动) / EBIT(1 − t)。
- 基本面增长 = 再投资率 × 投资回报。
- 销售资本比 = 收入 / 投入资本。
方法与判断依据
- 削减股息时，同时说明钱要去哪。
- 没有 FCFE 就不要开始派息，哪怕是象征性的。
- 看倍数是定价，内在估值要用现金流、增长和风险。
- 算税用哪个税率，要看你在回答什么问题。
- 资本成本从实际开始，随公司变化而变。
- 故事派和数字派要互相检验，每个数字问“为什么”。
- 利润率上升的理由要是你独有的。
- 增长必须和再投资绑定。
复算与实操
- 第 10 页：0.649 − 0.296 − 0.1178 + 0.0347 = 26.99%，页面的 26.95% 用了 beta 1.0013。
- Tata 的再投资：88,077 × (1 − 29.28%) = 62,288；“债务变动”每年恰好是再投资的 29.28%，所以这是假设的目标比率，不是实际发债。这一点是我算出来的。
- 合计：净利润 330,925，股权再投资 290,224，比率 87.70%。
- Disney：7.81% = 88.42% × 8.52% + 11.58% × 2.40%（按第 27 页）；第 10 年 0.8 × 8.51% + 0.2 × 2.40% = 7.29%。
- 测验 Q5：165 + 66 − 110 − 8 = 113，股息 99，现金 214。
自测与复习
- Q1：e，100 + 50 − 75 − 20 + 15 = 70。
- Q2：d，100 + 50 − 75 + 20 − 15 = 80。
- Q3：c，FCFE 50，现金增加 15，返还 35。
- Q4：c，先看 FCFE 和未来再投资，大概率不该派息。
- Q5：b，214。
- Q6：f，负债不足又项目差的公司，没有理由持有现金。
- 练习：给自己的公司写一段故事，再写三个数字。
关联
- 上一讲：Session 23。
- 下一讲：终值和完整的估值见 Session 25。
疑问与待核实
- 第 24 页写净资本支出 = 5,239 − 2,192 = 3,629，但相减是 3,047。42:24 也说约 30 亿美元。按 3,047 算，FCFF 3,770，再投资率 45.5%；后面的 3,732 和 53.93% 都基于 3,629。不知道哪个是对的，可能是租赁或研发调整没写出。
- 第 10 页结论写 Disney 付得太少，12:40 说接近，且讲义后半句也说忽略了回购。
- 第 8 页 Disney 的 FCFE 1,503，和 Session 23 第 13 页 2012 年的数都不一样，可能是不同年份或口径。同表 WWE 的 36/31 约 116%，页面写 317.70%；Regal、Cinemark 也有差异。
- 第 7 页 Disney 股息率 1.09%，第 8 页 0.99%。
- 第 4 页 Tata 的合计用了 $，应为卢比。06:29 说 4,800 万和 7,500 万，单位应是百万卢比，即约 478 亿和 752 亿卢比。
- 05:16 说 The Limited 从 100 万美元涨到 5,000 万美元，第 2 页最低 597 万美元、最高 1.01 亿美元。
- 第 1 页第三组只有 16 家公司，他没有提样本量。
- 1:18:30 说 2009，上下文是 2019。
- 26:31 说 First Solar，印象中是 SolarCity。
- 32:00 Birkenstock 的历史都是口述：Kate Moss 16 岁、1992 年、Jobs 的拍卖价都未核实，印象中数字有出入。
- 28:45 他先说 16%，随即改为 12%。
- Tesla 的 155 美元来自他的估值，未核实表格。
- Boeing、Middle East 地产商的估值是别人发给他的，未见原件。
- FCF Ginsu 表格未读。