Chapter 7: Growing pains - Mature growth firms!
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 22:43 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：表格未见，数字改从估值表核对｜成熟成长公司的规模问题和研发资本化，用 Alphabet 演示
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附研发资本化复算
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；Alphabet 估值表、10-K
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，577 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–22:41，估值表的输入、输出、研发转换和资本成本页；10-K 只核对了净利润，书未读，视频画面未核对
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：财务数据到 2022 财年，估值日 2023 年 8 月 1 日
- 状态：已提炼
公司长大以后，还在增长，这时候难在哪里？Damodaran 认为有两件事：增长率会随规模下降，所以要判断公司下降得多快；会计把研发算成费用，所以要先还原利润和投入资本。Alphabet 按 8% 增长、32% 利润率估值，每股约 113 美元，低于股价。定价却给出相反的信号，这一章也因此说明了两种方法可以不一致。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。数字以估值表为准，单位是百万美元。
00:28–01:33 成熟成长公司的四个特征
财务数据多了，但数字每年在变，规模在变，也开始有债务。
财务数字更多，但公司在变，所以数字也在变（00:36）。公司越来越大，五年前的它和今天不是一回事（00:48）。开始发债，要把这件事放进故事里（01:04）。有了股价历史，但市场常常过度反应，所以用过去的价格估 beta 要小心（01:17）。
01:33–03:07 研发是资本开支，不是营业费用
工厂是资本开支，研发却被算成营业费用，这个不一致在科技公司身上影响最大。
费用分三类：营业费用带来当年的收益，资本开支带来多年的收益，财务费用是利息（01:58）。造工厂算资本开支，投研发却算营业费用（02:20）。这妨碍了判断公司到底赚多少、值多少，所以第一步是修正会计（02:45）。
03:07–04:24 增长率随规模下降
这几乎是数学事实，好公司只是下降得慢一些。
收入 10 亿美元时增长 40% 比 200 亿美元时容易得多（03:27）。这几乎是数学规律，无法对抗，优秀的公司也只是下降得更慢（03:59）。所以你的故事要说明，公司保持增长的能力有多强（04:14）。
04:47–05:50 定价的难题
这类公司有收入和盈利，但同业组里常常全是年轻公司。
公司已有实质内容，收入大了，有的还很赚钱（04:54）。但仍有四个问题：唯一的成熟科技公司找谁比，用什么分母，怎么控制增长差异，怎么控制风险差异（05:09）。
05:50–09:51 研发资本化的步骤
先定摊销年限，把每年的研发分摊到后面，未摊销的部分变成资产，当年研发换成摊销。
第一个问题是研发平均多久变成商业产品（06:15）。制药公司可能 5 到 15 年，Google 这样的软件公司更短，取 3 年（06:35）。然后收集过去 3 年的研发，按直线摊销（06:56）：
| 年份 | 研发支出 | 未摊销比例 | 未摊销金额 | 当年摊销 |
|---|---|---|---|---|
| 当年 | 42,596 | 100% | 42,596 | 0 |
| −1 | 39,500 | 2/3 | 26,333 | 13,167 |
| −2 | 31,562 | 1/3 | 10,521 | 10,521 |
| −3 | 27,573 | 0 | 0 | 9,191 |
| 合计 | 79,450 | 32,878 |
当年的研发视作刚刚花掉，所以全部未摊销（07:40）。两个调整（08:02）：
- 资产负债表：未摊销的 79,450 既是资产，也加到账面权益和投入资本上。
- 利润表：营业利润 74,842 + 当年研发 42,596 − 摊销 32,878 = 84,560，增加约 100 亿美元（08:33）。
| 指标 | 调整前 | 调整后 |
|---|---|---|
| 净利率 | 21.2% | 约 25% |
| 营业利润率 | 26.5% | 约 30% |
| ROE、ROIC | 更高 | 下降，分母增幅大于分子（09:38） |
10:05–13:27 增长放缓，利润率靠削减成本
核心市场已经成熟，所以增长降到高个位数；利润率的提升来自削减成本，不再来自规模效应。
过去的增长可能高估未来，因为公司已经变大（10:14）。总市场已成熟、自身份额又很大时，增长只能靠抢份额（10:33）。
Google 的核心是在线广告，它和 Facebook 共享市场，这是好消息，但这个市场增长变慢了，容易的增长已经结束，也就是把报纸和广告牌的收入搬到线上（11:01）。在线广告之外还有 YouTube 等业务，所以他给 8% 的收入增长，5 年后向稳定增长下降（12:01）。
规模效应已经用完，利润率要靠削减成本。过去两三年的经验说明科技公司有很多可以削减的成本，所以利润率到第 5 年从 30% 升到 32%（13:01）。
13:27–16:54 再投资和现金流
增长温和时，再投资不是关键假设；但税率要向边际税率回归。
估再投资有三种方法：销售 / 资本比，增长 / 资本回报率，以及用已有的过剩产能获得免费增长（13:31）。这里用全球在线广告业的销售 / 资本比 3.09（14:15）。
| 年 | 基年 | 1 | 5 | 10 | 终值年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 | 8% | 8% | 4% | 4% | |
| 收入 | 282,836 | 305,463 | 415,579 | 545,567 | 567,390 |
| 营业利润率 | 29.9% | 30% | 32% | 32% | 32% |
| 税率 | 15.92% | 15.92% | 15.92% | 25% | 25% |
| 税后营业利润 | 71,097 | 77,049 | 111,813 | 130,936 | 136,174 |
| 再投资 | 7,908 | 9,683 | 7,062 | 36,313 | |
| FCFF | 69,141 | 102,130 | 123,874 | 99,861 |
10 年后收入翻倍，Alphabet 仍是世界上收入最高的公司之一，所以这个假设不算保守（14:54）。有效税率 15.9% 来自税务筹划，前 5 年保持，之后升到 25%，因为税不能永远递延（15:39）。终值年的再投资跳升，是因为不再用销售 / 资本比，而是用可持续增长公式（16:27）。
16:54–17:57 风险
过了生死关，但仍有风险；几乎全部靠股权融资，所以资本成本高。
股权成本根据业务和运营地区估算，债务成本是 4% 加上 0.8% 的违约利差（17:13）。公司几乎全是股权，所以初始资本成本是 11.27%（17:33）。之后降到全市场平均 9%，部分原因是 Google 终将被迫借钱（17:40）。
17:59–19:54 稳定增长
10 年后收入已很大，可以封顶，但高资本回报不能永远持续。
永续资本回报率降到 15%，这仍然高于 9% 的资本成本，意味着竞争优势持续（18:53）。再投资率是 4% / 15% = 26.67%（19:13）：
把终值和 10 年现金流折回今天，经营资产价值约 1.29 万亿美元（19:47）。
19:55–20:48 每股约 113 美元
Alphabet 约十年前从期权转向限制性股票，所以没有期权要减。
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 经营资产价值 | 1,292,739 |
| + 现金 | 113,762 |
| + 非经营资产 | 30,492 |
| − 债务 | 14,701 |
| 股权价值 | 1,422,292 |
| ÷ 股数（百万） | 12,610 |
| 每股价值（美元） | 112.79 |
20:51–22:36 定价的几种做法
比较方法一换，结论就变，这是定价的常态。
2023 年 Alphabet 的市盈率约 28，接近行业中位数（20:57）。
| 方法 | 结果 | 结论 |
|---|---|---|
| 直接比较 | 市盈率接近行业中位数 | 公平定价（21:04） |
| 考虑增长 | 分析师预期增长 17.3%，高于中位数 | 略被低估（21:12） |
| PEG | 接近行业中位数 | 公平定价（21:41） |
| 回归 | 增长每高 1 个百分点，市盈率高 0.85，R² 19.3%，预测约 39.5 | 被低估（22:05） |
Damodaran 自己不是定价的信徒，但至少这给判断提供了依据（22:26）。
提炼
概念与公式
- 研发资本化后，当期 EBIT 的调整是
，净再投资也增加同样的金额。两者相互抵消，所以 FCFF 不变。这是我补的：资本化不改变现金，改变的是利润、资本回报和看问题的方式。 - 不过这个估值用销售 / 资本比估再投资，所以调整后的基年 EBIT 确实改变了预测的起点。
方法与判断依据
- 判断增长：先看总市场成熟度，再看现有份额，最后看规模。
- 判断利润率：规模效应用完之后，只能靠成本，所以不能再按年轻公司的斜率外推。
- 看到高 ROIC，先问分母里有没有研发。Alphabet 不调研发时 ROIC 约 40%，调完 30%。
复算与实操
研发表全部对得上。投入资本 = 256,144 + 14,701 + 79,450 − 113,762 = 236,533；税后 EBIT 71,097 / 236,533 = 30.06%。不调研发：74,842 × (1 − 15.92%) / (256,144 + 14,701 − 113,762) = 40.1%。
净利率：59,972 / 282,836 = 21.2%，加 9,718 后约 24.6%。净利润 59,972 已和 10-K 核对。
价值和价格的分歧：内在价值 112.79 美元，表格股价 131.40 美元，价格是价值的 116%；回归说市盈率应为 39.5，实际 28，方向相反。这个分歧视频没有直接对比。终值现值占经营资产的 56.5%。
关联
疑问与待核实
- 数字口误或字幕错：08:15 的账面权益 “26.1 billion” 应为 256.1 billion；14:19 的 “$39” 应为 3.09；18:59 的 “50%” 应为 15%；19:53 的 “1.3 billion” 应为 trillion。
- 17:27 的 “8% 违约利差”应为 0.8%，表格的债务成本是 4.8%。
- 20:05 到 20:26 字幕有缺损，加现金和减债务的部分被吞掉，笔记按表格补。
- 回归的截距和样本未见，无法复算 39.5。
- 表格的 ERP 按地区收入加权为 6.31%，无杠杆 beta 按业务加权为 1.15，这是资本成本达到 11.27% 的主要原因。视频只口述了结论。