Chapter/Session 10: Valuing and Pricing Start-ups and Young High Growth Firms
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 28:51 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：估值表和模拟图已读｜风投定价和内在估值的区别，用 Zomato 走五步，再加模拟、期权和定价
- 处理方式与范围：全片论证梳理；Zomato 的完整估值见估值小书第 5 章，这里只写新增内容
- 讲义 / 资料：第 10 讲讲义（25 页）；Zomato 估值表
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，760 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–28:48，讲义全部 25 页（图片页已看）；模拟图只读了分位表；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：Zomato 是 2021 年 7 月 IPO
- 状态：已提炼
年轻公司要怎么估？Damodaran 先拆穿风投的算法：那是远期定价，用编出来的目标回报率折回来，不是估值。然后走五步：讲故事、做 3P 测试、转成输入、估值、接受反馈。不确定性太大时，不要躲，用模拟把它写出来。Zomato 单点估值 43 卢比，模拟的中位数 36 卢比，上市价是 70 卢比。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:14–01:12 四个问题都答不了
现有资产没有现金流，其余三个问题也没有依据，所以多数人根本不试。
现有资产的现金流几乎为零；增长的价值说不出细节；风险没有历史；何时成熟更不知道（00:31）。
01:12–03:46 风投做的是定价
风投的目标回报率是编出来的，是谈判工具，不是风险度量。
算法：第 5 年收入 5 亿美元，乘以 4 倍，得 20 亿美元，再按目标回报率折回（01:42）。第 3 页的目标回报率：
| 阶段 | 目标回报率 |
|---|---|
| 初创 | 50–70% |
| 第一阶段 | 40–60% |
| 第二阶段 | 35–50% |
| 过桥或 IPO | 25–35% |
这些数字没有依据（02:48）。这样做只是把不确定性推到幕后，想压低定价，抬高目标回报率就行（03:15）。第 4 页说得直接：目标回报率本应包含经营和失败风险，但没有人说得清怎么包含的。
03:46–05:06 第一步：讲故事
产品、竞争、财务、资本、创始人和资本密集度，共同构成故事。
第 5 页：产品或服务决定潜在市场，竞争优势决定份额和利润率，历史财务给出单位经济的线索，融资决定成功概率，创始人和管理层能力，资本密集度决定再投资。创始人说服力不同，公司价值也不同（04:54）。
05:06–06:05 第二步：3P 测试
好风投的技能就是做这个测试。
可能：不是童话，但没人做过；可信：有人做过，并且你有相应的条件；大概率：在小范围内已被验证（05:17）。
06:05–08:44 第三、四步：输入和估值
输入定了，估值是机械的，但现金流的形状和失败风险值得看。
收入可以从总市场和份额自上而下估，也可以自下而上逐年估（06:34）。利润率看单位经济和规模效应，亏损结转影响税（06:51）。再投资看业务需要投什么，是否已有过剩产能（07:04）。
估完之后看三件事（07:56）：现金流的形状说明模型多快见效；经营风险只进资本成本，所以它会远低于风投的目标回报率，这是对的；失败风险取决于离商业模式还有多远和融资渠道。
09:47–10:53 第五步：反馈
估完后，把它给想法最不同的人看，估餐馆时就找厨师和服务员。
自己的故事容易生盲点（10:14）。批评时不要防御，要问能否吸收进故事（10:38）。
10:53–20:10 Zomato 的 IPO
收入来自抽成，故事是市场扩大约六倍，Zomato 是两三家赢家之一。
收入来源：交易费约占订单 20–25%，广告，订阅（150 万会员），以及面向餐馆的原料（11:18）。第 12 页的历史（百万卢比）：
| 财年 | 订单额 | 收入 | 营业利润 | 收入 / 订单额 |
|---|---|---|---|---|
| 2018 | 19,154 | 4,660 | −1,198 | 24.33% |
| 2019 | 53,870 | 13,126 | −22,865 | 24.37% |
| 2020 | 112,209 | 26,047 | −23,887 | 23.21% |
| 2021 | 94,829 | 19,938 | −4,803 | 21.03% |
| 故事 | 输入 |
|---|---|
| 印度外卖市场扩大 | 从约 40 亿美元到 10 年后 250 亿美元（14:21） |
| 两三家主导 | 份额 40%（14:38） |
| 单位经济变好，用户留得越久越能带来订单 | 目标利润率 35%（15:12） |
| 保持中介，靠收购和技术 | 销售 / 资本比 5，然后约 3，最后 2.5（16:31） |
| 主要是印度风险，现金充足 | 卢比资本成本 10.25% 降到约 9%，失败概率 10%（17:49） |
单位经济当时为负，每单还在亏，但亏损在缩小（15:10）。结果是每股约 43 卢比，上市价 70 卢比，所以他不会买（20:04）。后来股价涨到近 200 卢比，又跌到 40 卢比，这是定价游戏（20:40）。
21:03–22:52 用模拟面对不确定性
把不确定的输入写成分布，得到的是一个价值分布，而不是一个数字。
第 19 页的步骤：选出关键变量；给它们分布；检查相关性；运行。Zomato 用三个变量：市场规模、份额和利润率，份额和利润率的相关系数 0.50（22:05）。
| 分位 | 0% | 10% | 30% | 50% | 70% | 90% | 100% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 每股价值（卢比） | −0.22 | 24.49 | 30.74 | 36.02 | 42.11 | 51.92 | 91.69 |
22:52–24:57 期权性
平台的期权价值取决于用户黏性和独家数据，Zomato 的不大。
用户数本身不够，要看忠诚度、使用强度，以及是否积累了有独家性的数据（23:36）。Facebook 用户的期权性高于 Twitter 用户（23:47）。Zomato 的用户只在点餐时来，所以附加业务大概只能是食品相关的，比如云厨房，卖衣服鞋子不行（24:17）。
24:57–26:13 定价的三个难题
分母难选，同业不公开，差异难控制，所以定价并不比估值省事。
第 24 页的办法：用接近收入的运营指标或远期值；上市后放宽可比范围；用统计方法寻找市场实际定价的变量。
27:14–28:43 Zomato 和 DoorDash
一个倍数看贵，换一个看便宜。
| 2020 年，百万美元 | DoorDash | Zomato |
|---|---|---|
| 企业价值 | 53,640 | 7,500 |
| 总订单额 | 18,897 | 1,264 |
| 收入 | 3,601 | 266 |
| 平台用户（百万） | 20 | 40 |
| EV/收入 | 14.90 | 28.20 |
| EV/用户（美元） | 2,682 | 187.50 |
| 远期 EV/收入（2030） | 5.95 | 3.40 |
| 远期 EV/用户（2030） | 1,072.80 | 37.50 |
按收入 Zomato 贵，按用户便宜，所以定价时偏见容易选到支持自己的倍数（28:26）。
提炼
方法与判断依据
- 看到风投的高目标回报率时，要知道它同时包含失败风险和谈判空间。把失败概率拆出来之后，资本成本应接近上市公司。
- 期权性要先过三关：用户黏性、使用强度、独家数据。
- 单点估值高于模拟中位数，说明基准假设偏向上方。
复算与实操
第 25 页的比例都对：53,640 / 3,601 = 14.90，7,500 / 266 = 28.20，53,640 / 20 = 2,682，7,500 / 40 = 187.5，53,640 / 9,009 = 5.95，7,500 / 2,208 = 3.40。
基准价值 43 卢比位于模拟的约第 70 百分位，中位数只有 36 卢比。这说明基准情景比“中间情况”更乐观，原因是份额分布左偏，并且份额和利润率正相关。第 90 百分位是 51.92 卢比，所以 70 卢比的上市价高于绝大部分模拟结果。这两点视频都没有说。
和估值小书第 5 章的差异：这里第 18 页每股 43.40 卢比，书的表格是 43.16。差别来自第 1 年销售 / 资本比，这里是 5，表格是 2.5；所以第 1 年的 FCFF 是 −5,305，而不是 −7,512。