Chapter/Session 13: Valuing and Pricing Declining Firms
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 32:02 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖低：讲义文字多，估值表已读｜衰退公司的估值取决于你认为管理层走哪条路，再加分部估值和清算估值
- 处理方式与范围：全片论证梳理，并和估值小书第 9 章的 BB&B 对比
- 讲义 / 资料：第 13 讲讲义（27 页）；BB&B 估值表
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，873 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–31:59，讲义全部 27 页（图片页已看）；第 26–27 页的困境股权期权视频没有讲；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：2022 年 9 月
- 状态：已提炼
衰退公司的估值不只取决于数字，还取决于管理层会怎么做。Damodaran 把反应分成否认、绝望、接受和重塑四种，每一种对应一组不同的输入。他估 BB&B 时假设管理层接受现实，收缩到一个小众市场，同时给 23.74% 的失败概率，得到 3.23 美元，股价是 8.79 美元。定价时要小心，衰退公司几乎总是看上去便宜。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:13–01:18 特征
收入和利润率下降，资产有进有出，大额派现，债务的坏处显现。
收入停滞或下降（00:16）；利润率受压（00:22）；出售资产，有时又收购（00:26）；大额派现（00:45）；有债务的公司走向困境（00:51）。
01:18–05:00 估值的难点
现有资产的回报低于资本成本，增长可以为负，派现而不还债会走向困境。
投资当年是好的，现在回报低于资本成本，所以价值低于账面值（01:26）。剥离造成数据断点：收入、利润率、再投资和风险参数都受影响（02:02）。
负增长在心理上难接受，但公司缩小时，收入增长就该是负的（03:10）。否认的公司继续投资，增长越多，价值越少（03:29）。派现而不减债，股权缩小，债务不变，这就是走向困境的路（04:01）。
第 3–5 页和第 6 页把这些写回四个问题：现有资产的现金流，增长的价值，风险，以及什么时候成熟。最后一个问题的回答是，成熟已是二十年前的事，终局可能是清算或者小众业务（05:42）。
06:03–07:58 故事先诊断，再判断管理层
你要先问为什么衰退，然后判断管理层走四条路中的哪一条。
| 反应 | 含义 |
|---|---|
| 否认 | 继续像成熟成长公司一样投资（06:43） |
| 绝望 | 收购、进新业务、随意剥离（06:56） |
| 接受 | 不再为增长投资，有序收缩（07:04） |
| 重塑 | 回到成熟甚至成长（07:21） |
07:58–09:25 3P 测试：转机故事是童话吗
只有自己麻烦、同行健康时，转机才容易。
第 8 页：公司特有问题比行业问题容易扭转；所有公司都在转型时，你的计划不是独有的，大家都这样做，大家都失败（08:18）；还要看管理层和资源（09:05）。
09:25–13:30 四条路的输入和价值
否认的价值最低，重塑的价值最高但成功率低。
第 9 页：
| 否认 | 绝望 | 接受 | 重塑 | |
|---|---|---|---|---|
| 收入增长 | 负 | 收购带来的短暂正增长 | 负 | 正，但需要时间 |
| 盈利能力 | 长期下降 | 短暂提升，长期回落 | 短期下降后稳定 | 近期下降，之后上升 |
| 再投资 | 继续维持 | 大额且不可预测 | 负（剥离） | 现有业务为负，新业务为正 |
| 风险 | 经营风险稳定，失败风险上升 | 经营风险波动，失败风险上升 | 经营风险和失败风险稳定 | 融合新业务的风险 |
否认最差，低增长、利润率下滑，还要再投资（12:06）。接受可能走出一条路，小而健康（12:21）。绝望时，银行家和咨询师发财，最后没什么可清算的（12:45）。重塑成功时价值成倍增加，这正是它吸引人的地方，但胜算低（13:02）。
13:30–14:36 反馈
CEO 换人、积极投资者出现、耐心耗尽，都要重估。
第 11 页：否认时，换 CEO 或董事会是重估的信号；绝望时，积极投资者可能带来改变；接受或重塑需要时间，投资者可能等不及。
14:39–18:57 BB&B
假设管理层接受现实，缩成一家小众零售商。
第 12 页：
| 时期 | 收入复合增长 | 营业利润率 |
|---|---|---|
| 1992–2001 | 33.55% | 11.53% |
| 2002–2011 | 12.49% | 13.63% |
| 2012–2021 | −1.87% | −1.44% |
这不是健康行业里的一家问题公司，而是实体零售这片衰退海洋中的一家（15:12）。
| 输入 | 假设 |
|---|---|
| 收入 | 第 1 年 −10%，之后 4 年每年 −5%，第 9 年恢复增长（15:49） |
| 利润率 | 关掉最差的店，收敛到美国零售业平均 5.54%（16:08） |
| 再投资 | 负的，靠关店和剥离回收现金（16:35） |
| 风险 | B1 评级，失败概率 23.74%（16:55） |
| 稳定期 | 和经济同速增长，不赚超额回报（17:18） |
| 项目 | 金额（百万美元） |
|---|---|
| 10 年现金流现值 | 1,645 |
| 终值现值 | 1,695 |
| 经营资产 | 3,340 |
| − 失败调整 | 396 |
| − 债务 | 3,085 |
| + 现金 | 440 |
| 股权价值 | 299 |
| ÷ 股数（百万） | 92.5 |
| 每股（美元） | 3.23 |
股价 8.79 美元。要么市场看到了他没看到的重塑之路，要么市场错了，他不会买（18:39）。
18:57–24:18 定价：看起来便宜
便宜有原因，要控制增长、利润率、失败风险和管理层。
市场看到了衰退，所以它总是便宜（19:06）。第 15 页的三个陷阱：同业健康时看起来便宜；用未来数字要先活下来；账面值不是清算价值，回报低于成本的公司本来就该低于账面值（20:08）。
第 16 页的办法：账面值、重置成本（但业务已被取代时，谁还要重置）、远期数字（21:00）。控制失败风险时，40% 的失败概率不调整，公司就显得便宜（21:24）。第 18 页：否认的公司应低于接受的公司（23:01）。
| 指标 | BB&B | 零售业中位数 |
|---|---|---|
| EV/销售额 | 0.52 | 0.97 |
| 未来 2 年收入增长 | −12.70% | 3.85% |
| 营业利润率 | −5.24% | 8.22% |
24:18–29:06 分部加总
内在价值可以相加，但你要有分部信息，而且有理由才值得做。
DCF 是可加的（24:44）。平时不做，因为投资者买的是公司，而且分部信息不足（25:03）。值得做的情况（25:53）：
- 各业务增长、风险和现金流差别大。
- 成熟公司里有一块像初创。
- 准备买下后拆分。
- 要看哪些业务创造价值。
步骤相同，只是对每一部分都做一遍（27:21），最后要扣掉未分摊的成本。定价的好处是不同部分可以用不同的倍数和同业（28:33）。
29:06–31:32 清算估值
资产纠缠时难以分开，急售有折扣，账面值不是清算价值。
清算和持续经营不同，有三个原因：部分可能比整体值钱，急售有折扣，还有税（29:30）。多数健康公司持续经营价值更高，困境公司可能相反（30:13）。五处房地产容易分开，Disney 的电影和乐园纠缠在一起，就很难（30:28）。最不该做的是假设账面值等于清算价值（31:21）。
提炼
方法与判断依据
估衰退公司的顺序：
- 诊断原因，是公司还是行业。
- 判断管理层走哪条路，这是最大的假设。
- 确定输入，分开写经营风险和失败风险。
- 定价时，只和同样程度的衰退公司比。
复算与实操
第 14 页验算：终值 = 244.09 × (1 − 30%) / (7.5% − 3%) = 3,797；3,340.07 − 396.47 − 3,085 + 440 = 298.6；298.6 / 92.5 = 3.23。失败调整 396.47 = 23.74% × 50% × 3,340.07，也就是失败时收回一半。
同一公司、同一时点的两种做法。 和估值小书第 9 章比：
| 项目 | 这一讲 | 书的估值表 |
|---|---|---|
| 永续资本回报率 | 10% | 7.5% |
| 永续再投资率 | 30% | 40% |
| 失败概率 | 23.74% | 31.9% |
| 失败时 | 经营资产回收 50% | 股权归零 |
| 持续经营每股 | 未单列 | 4.90 美元 |
| 每股价值 | 3.23 美元 | 3.33 美元 |
书的表格把失败放在股权层面，这里放在经营资产层面。两者结果接近，但方法不同：这里调整之后，股权仍是单一数字；书里是两个结果的加权。如果这里失败时股权归零，每股价值约为持续经营价值 (3,340 − 3,085 + 440) / 92.5 = 7.51 美元的 76.26%，即 5.73 美元。
关联
疑问与待核实
- 第 14 页“链接到故事”一栏写着 “Disruption platform” 和 “Maintained at Amazon's current level”，这是 Amazon 模板的残留，和 Unilever 那张表的问题相同。
- 第 12 页 2012–2021 年的营业利润率 −1.44%，图上大部分年份明显为正，这个数字可能是变化值，不是平均值。
- 第 19 页的市值 698 百万美元，而 8.79 美元 × 92.5 百万股 = 813 百万美元，两页的日期不同。
- 第 13 页说“评级远低于投机级”，B1 本身就是投机级。