Session 16: The Debt Equity Tradeoff
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:35:03 · 字幕
- 内容判断：论证梳理与框架｜画面依赖低：表格已从讲义转写｜新增债务和股权的分界、各地融资结构、错误理由、债务的五项取舍、MM 定理和融资层级
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 02:03–04:07 的课程事务和 1:19:20 之后的课后谈话
- 讲义 / 资料：Session 16 讲义（32 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,428 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 32 页（图片页已看），课后答案；视频画面未核对
- 发布日期：2025-03-31
- 数据截至：融资结构为 2024 年；公司数据为 2013 年
- 状态：已提炼
第二条原则开始：钱从哪里来。Damodaran 先划清债务和股权的界线，清掉四个常见但站不住的理由，然后给出真正的取舍：税盾和纪律，对比破产成本、代理成本和灵活性损失。把这些都设为零，就得到 MM 定理：负债比无关紧要。课程没有在这里给出数字，而是先建立判断方向。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 16 讲义的 PDF 页码。
04:07–09:14 债务和股权的分界
分界看的是索取权的性质，不是资产负债表上的名字。
借债除了财务含义，还带着道德色彩，有人不借钱并不是因为算过账（05:00–05:37）。这部分课程问两个问题：有没有适合我这家公司的负债比？什么样的债务适合我（05:47–06:27）？
| 特征 | 债务 | 股权 |
|---|---|---|
| 索取权 | 固定、合同约定 | 剩余 |
| 税务 | 多数地方利息可抵税 | 多数地方不可抵税 |
| 财务困境时 | 优先 | 最后 |
| 期限 | 有限 | 无限 |
| 管理控制 | 通常没有 | 有 |
这张表来自第 4 页。中间是混合证券：可转债、优先股、挂钩期权的债券（08:32–09:12）。
09:14–18:24 现实中的融资
各地的融资来源差异很大；债券和银行贷款各有优势。
第 5 页是 2024 年的融资构成（节选）：
| 地区 | 净债务 | 新发股票 | 留存收益 |
|---|---|---|---|
| 美国 | 55.72% | 25.87% | 18.40% |
| 中国 | 60.04% | 20.32% | 19.64% |
| 欧盟及周边 | −2.80% | 27.50% | 75.30% |
| 印度 | 23.01% | 15.59% | 61.41% |
| 日本 | 19.66% | 5.38% | 74.96% |
| 全球 | 41.55% | 20.63% | 37.82% |
过去只有美国有发达的公司债市场，1980 年代 Michael Milken 让低评级公司也能发债，现在其他地区也在跟进（10:56–11:50）。两者的比较（12:03–14:02）：
| 维度 | 银行贷款 | 公司债 |
|---|---|---|
| 信息 | 可以提供私有信息，可能更便宜 | 只能看公开信息 |
| 约束 | 条款通常更严 | 较松 |
| 设计 | 只有几种标准贷款 | 可以定制创新 |
很多公司两者都用，Disney 的贷款可能和 Anaheim 的地有关（14:05–14:25）。第 7 页是几家公司的债务结构：
| 2013 年 | Disney | Vale | Tata Motors | Baidu |
|---|---|---|---|---|
| 银行贷款 | 7.93% | 59.97% | 62.26% | 100% |
| 债券 | 92.07% | 40.03% | 37.74% | 0% |
| 外币债务 | 5.49% | 65.48% | 29.44% | 82.10% |
| 固定利率 | 94.33% | 100% | 100% | 94.63% |
| 超过 10 年 | 17.73% | 41.37% | 11.08% | 0% |
有些错配已经露头：Disney 18% 的收入来自美国以外，外币债务很少；Baidu 几乎全部收入在中国，82% 却是外币债务（15:58–17:25）。这留到后面讲。
18:24–21:48 负债比随生命周期变化
公司年轻时用股权，成熟时才适合普通债务。
| 阶段 | 融资 |
|---|---|
| 初创和年轻成长 | 股权及股权类混合证券 |
| 高成长 | 可转债开始出现 |
| 成熟 | 普通债务，比例上升 |
| 衰退 | 负债减少 |
初创公司没有税盾，还要把成长资产押上风险，风险投资式债券只有在实质是股权时才合理（18:38–19:15）。公司在融资上有几个转折：引入风险投资、上市、后续增发，每次都要付出代价（20:13–21:44，第 9 页）。
他定义，下文负债比都指市值的 D/(D+E)，债务包括计息负债和租赁，不含应付账款（21:48–22:58）。
21:48–29:17 不成立的理由
这四个理由都只说了一半，分子和分母要一起看。
第 12 页：
| 说法 | 缺失的另一半 |
|---|---|
| 借钱提高 ROE | 股权成本也上升，坏项目不会变好（24:03–24:56） |
| 债务比股权便宜 | 两者的成本都会随负债上升（25:02–26:18） |
| 借钱降低净利润 | 投入的股权也减少了（26:29–27:08） |
| 借钱压低评级 | 评级不是目标，有税盾的单 A 可以好过无债的 AAA（27:10–28:03） |
还有两个短暂因素：股价高估时发股，评级虚高时借债。这些会解释一些现象，但不是长期规律（28:07–29:13）。
29:17–39:04 好处一：税
税盾等于利息乘边际税率，边际税率越高，越该借钱，但前提是有收入。
全部取舍可以归结为两大项，税盾对比破产成本（30:43–30:49），加上三个次要因素（第 13 页）。
REIT 不缴公司税，但要把几乎全部利润作为股息分配。看起来它不该借钱，其实税只是转到了投资者身上。如果它的股东是养老金等不纳税的投资者，税才真正消失（33:19–35:57）。
Ryanair 在 12% 税率的 Ireland，税盾最小，应该是欧洲航空公司中负债比最低的（36:29–37:05）。美国 2017 年后联邦税率从 35% 降到 21%，负债应减少，实际却降得不多，可能是惯性和跟风（37:12–38:44）。边际税率大降，有效税率只从约 21% 变到 19%（38:53–38:58）。
39:04–45:19 好处二：纪律
有充足现金的经理容易松懈，债务让错误有代价，但只适用于股东管不到经理的公司。
他的比喻很好记。开重型 Volvo 回家，你敢闯红灯，撞了也不怕；开快散架的 Yugo，你就不敢（39:53–42:15）。全股权、现金多的公司就是 Volvo。这是 Jensen 的自由现金流论证，1980 年代被用于杠杆收购（42:52–43:16）。他认为杠杆收购的负债过了头，适度才有用（43:19–43:35）。
哪类公司最受益？私人公司不需要，这是自己的钱；有激进投资者的公司已有人盯着；股权分散、无人监督的公司才需要，比如 Kraft Heinz 和 Coca-Cola（44:13–45:17）。
45:19–53:56 成本一：破产
期望破产成本等于破产概率乘破产代价，间接成本才是最可怕的部分。
直接成本是法律程序。他的儿子 2021 年还在做 2008 年的 Lehman 破产（46:54–47:44）。间接成本更隐蔽：人们认为你有麻烦，你就真的有麻烦了。顾客不买，供应商要现金，员工上 LinkedIn（47:58–49:00）。2008 年 11 月，所有投行都在往这个螺旋里滑（49:01–49:29）。
所以盈利波动大、间接成本高的公司应少借（第 19 页）。第 20 页的比较是：
| 行业 | 破产成本 | 原因 |
|---|---|---|
| 超市 | 低 | 买生菜的人不看评级，供应商账期短（51:20–51:56） |
| 飞机制造商 | 高 | 10 年的合同和备件，BB 评级就没人下单（52:10–53:02） |
| 高科技 | 高 | 盈利可能一夜消失（53:04–53:51） |
政府兜底会让公司多借，1990 年代的韩国财阀就是这样（54:03–54:33）。
53:56–1:02:14 成本二、三：代理和灵活性
股东和债权人的利益不同，代价最终由借款人承担；不确定未来需求的公司要留出借款能力。
保姆的故事：你走后，孩子吃了冰淇淋（54:47–56:05）。借钱时说项目很安全，拿到钱就可能去冒险，或者发股息（56:36–57:20）。所以债权人加条款、提高利率、请律师监督，这些成本由借款人承担（57:23–57:56）。
看得见、管得住的资产更好借（第 22 页）。受管制的公用事业可以做到 60–75% 的负债比；科技公司资产难以监督，房地产历史上负债很高。但他认为房地产波动变大了，高贷款比例不再安全，银行要卖楼时已经输了（59:29–1:01:18）。
灵活性：Meta 能花 650 亿美元做 AI，因为没有债务条款约束（1:01:29–1:01:52）。第 24 页的 CFO 调查里，灵活性和长期生存都以 4.55 分居首，同业比较 2.47 分排在最后，他说 CFO 在这点上没讲实话（1:02:20–1:02:58）。
1:02:14–1:09:03 用框架判断方向
这个框架给方向，不给具体比例。
亏损公司的税盾是零，本来就不该借（1:03:29–1:03:36）。第 26 页对几家公司的判断：
| 因素 | 判断 |
|---|---|
| 税 | 美国 40% 最高，印度 32.5%，巴西 34%，中国 25% 最低 |
| 纪律 | Disney 最需要，所有权和经营分离 |
| 破产 | Disney 波动最低；Tata 间接成本最高 |
| 代理 | Baidu 最高，资产无形；Vale 最低；Disney 视业务而定 |
| 灵活性 | Baidu 需求最高 |
结论是 Baidu 的负债比应最低，Disney 和 Vale 较高（1:07:49–1:08:11）。
1:09:03–1:15:32 MM 定理
把所有取舍都归零，负债比就无关紧要；这个定理的价值在取舍，不在结论。
设想没有税、经理总是为股东着想、不会破产、股东对债权人诚实、未来融资需求确定。好处和成本全部为零，所以借多少都一样，这就是 Modigliani-Miller 定理（1:09:07–1:10:47，第 28、29 页）。公司价值由投资决定，资本成本在任何负债比下都相同（1:14:02–1:15:30）。
他遇到过一位学生，参与 Federated 的杠杆收购，公司破产后还引用 MM 为高负债辩护（1:11:12–1:12:13）。这是对定理的误读。
有税但没有其他成本时，人人应该 100% 负债；再加破产成本，就回到中间（1:12:29–1:13:06）。这个框架还能分析政策：政府救助“大而不能倒”的公司，就会让它们多借；司法太慢也一样（1:14:27–1:15:05）。
1:15:34–1:19:20 融资层级
经理重视灵活和控制，所以偏好内部资金；融资方式本身也在传递信号。
| 偏好顺序 | 方式 |
|---|---|
| 1 | 留存收益 |
| 2 | 普通债务 |
| 3 | 可转债 |
| 4 | 新发股票 |
| 5 | 优先股 |
| 6 | 可转换优先股 |
这个顺序来自第 31 页的调查。留存收益不用向任何人解释（1:16:43）。公司发可转换优先股，等于已经在刮桶底，比如 2008 年的 GM（1:17:55–1:18:09）。第 32 页显示，美国公司 1975–2020 年的内部融资一直占最大比例。这是描述，不是建议（1:19:08–1:19:18）。
提炼
概念与公式
- 期望破产成本 = 破产概率 × 破产代价。
- 年度税盾 = 利息 × 边际税率；有收入才成立。
- 代理成本：利益不同导致的监督和保护成本。
- MM 定理：没有税、违约和代理成本时，融资结构无关。
- 融资层级：公司偏好的融资顺序。
方法与判断依据
- 判断负债前先看生命周期：亏损、年轻的公司不该借。
- 用五项取舍给方向：税率、股东监督、盈利波动和间接成本、资产可见性、未来需求。
- 听到“债务便宜”“ROE 更高”，要问另一半。
- 看客户：如果公司评级下降，你还买它的产品吗？
- 看政策：救助和慢司法都会鼓励多借。
- 用融资方式读信号：公司被迫用昂贵的混合证券时要警惕。
复算与实操
- 超过 10 年的债务：Disney 4.49% + 13.24% = 17.73%；Vale 3.00% + 38.37% = 41.37%；Tata 10.18% + 0.90% = 11.08%。
- 测验第 2 题：60 × 0.4 = 24；24 × 7.36 = 176.64。
- 这一讲没有算负债比。下一讲才开始。
自测与复习
- 测验第 1 题：留存税 35%、分红税 15%。分红更便宜，负债比应下降。
- 测验第 2 题：10 亿美元债 6%，税率 40%，10 年。税盾现值 176.64 百万。
- 测验第 3 题：纪律论证意味着什么？少投坏项目。好项目也可能减少。
- 测验第 4 题：垄断电力公司开放竞争，负债比应下降，盈利波动上升。
- 测验第 5 题：代理成本高的公司，借得少、利率高、条款多，都对。
- 问自己：为什么 Ryanair 的负债比应低于 Lufthansa？
关联
- 上一讲：Session 15。
- 下一讲：用资本成本法算最优负债比见 Session 17。
疑问与待核实
- 第 16 页写联邦税率从 36% 降到 21%，口述是 35%，印象中是 35%。
- 第 26 页 Disney 的边际税率写 40%，之前几讲 2013 年用的是 36.1%。
- 第 26 页提到巴西的股权利息可抵税，口述没有讲。
- 1:12:15 说 MM 第一篇 1958 年，第二篇两年后。印象中有税修正的论文是 1963 年。“MM 三”也不是通常的说法。
- 47:31 说 Lehman 资产的 50% 进了法律费用，没有出处，看起来偏高。
- 54:29 说韩国体系 1996 年崩溃。印象中亚洲金融危机在 1997 年。
- 34:01 REIT 分红比例，口述 95% 或 90%，第 15 页 95%。印象中现行规定是 90%。
- 1:00:55 再次说 BlackRock 是最大的房地产投资者，疑点同 Session 9。
- 15:53 口述 Disney 外币债务 4.5%，第 7 页 5.49%。
- 第 5 页各地合计是 100%，第 24 页 CFO 调查没有来源和年份。第 31 页的调查也没有写明出处。
- 第 7 页标题提到 Bookscape，但表中没有。