Chapter 5: Stories and Numbers!
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 22:11 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：市场规模表和情景表未见，预测数字改从估值表核对｜修订版新增的一章，把故事变成估值输入的五步法，用 Zomato 演示
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附估值表验算
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；Zomato 估值表、Zomato 招股书
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，562 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–22:09，估值表的输入、输出、故事页和汇总页；招股书未读，书未读，视频画面未核对
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：估值表的估值日是 2021 年 7 月 1 日，币种是印度卢比
- 状态：已提炼
估值里缺的技能是什么？Damodaran 的回答是讲故事：每个估值都在讲一家公司的故事，讲对故事才能估对。他自称天生是算数字的人，所以给自己定了五步：讲故事、检验、转成输入、估值、接受反驳。用 Zomato 走一遍，得到每股 43 卢比；换一个故事，价值可以从几十卢比到 150 卢比，这不是谁对谁错，而是故事不同。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。数字以估值表为准，单位是百万卢比，除非另外说明。
00:01–02:34 五步把故事接到数字上
估值是机械的，难的是之前的故事和之后的反驳。
这一章第一版没有，Damodaran 认为它是估值里缺失的技能（00:07）。他本能地想打开表格输入数字，所以用这些步骤逼自己先讲故事，一开始像拔牙，后来变容易了（00:27）。
- 构建一个讲得通的故事，这要求理解公司、业务、竞争和市场（00:54）。
- 检验它是否可能、可信、大概率（01:06）。
- 把故事拆开，变成估值的输入（01:26）。
- 输入确定后，估值本身是机械的（01:58）。
- 把估值给最不同意你的人看，用反驳改进故事（02:12）。
他的估值用的输入很少：收入增长、营业利润率、再投资，加上两个风险输入，资本成本和失败风险（01:35）。
02:34–04:14 故事的原料
讲故事之前要看五件事：业务、财务历史、总市场、竞争、宏观。
| 看什么 | 问题 |
|---|---|
| 业务 | 做什么，卖给谁（02:42） |
| 财务历史 | 老公司的历史本身就是故事，年轻公司的历史说明不了多少，但也要看（02:54） |
| 总市场 | 产品决定了目标市场，它有多大，增长多快（03:17） |
| 竞争 | 现有竞争者，更重要的是潜在竞争者（03:36） |
| 宏观 | 利率、通胀、周期，或者对政府的依赖（03:54） |
04:16–06:03 Zomato 的背景
印度外卖市场还小，原因是收入、联网和文化，而 Zomato 已经占了四成以上。
Damodaran 估值的是 Zomato IPO，这家公司做印度的餐厅外卖（04:25）。市场规模约 42 亿美元，中国约 900 亿美元，美国人口少得多，市场也比印度大（04:46）。三个原因：可支配收入还低，联网程度还低，文化上在外用餐的倾向比中国低（05:03）。市场由 Zomato、Swiggy 和 Amazon Food 主导，Zomato 占约 42%（05:42）。
06:03–08:41 故事要简单，并指向赚钱
故事要在五到十分钟内讲给外行听懂，而且要给出一条赚钱的路。
不要写小说，也不要列 50 条要点（06:10）。不要求现在赚钱，但要说明你想过怎么赚（06:40）。
他的 Zomato 故事始于印度这个国家：印度未来十年强劲增长，中产阶级变大变富，文化也在变化，所以 42 亿美元的市场会扩大（07:19）。Zomato 继续保持主导份额（07:48）。作为中介，它没有大额销货成本，单位经济性好，利润率健康（08:06）。它资本开支轻，没有门店和仓库，但要收购技术和创业公司（08:22）。
08:41–10:01 可能、可信、大概率
三个测试一个比一个严，故事越大，越要检验。
可能（possible）是不违反常识；可信（plausible）要求有人做到过，比如 DoorDash 的历史；大概率（probable）要求可以检验，比如 Zomato 在印度某地已经这样做并且行得通（08:46）。
他的故事比较容易通过，因为 Zomato 本来就是有主导份额的餐厅外卖公司（09:24）。别人讲的是更大的故事，把它当作杂货配送或泛食品配送公司（09:39）。故事越大，这三个问题就越要问得严（09:54）。
10:03–13:59 故事的每一部分对应一个输入
不同的故事落在不同的输入上，找到对应的那个数字才算把故事讲完。
| 故事 | 落在哪里 |
|---|---|
| 大市场 | 总市场规模（11:02） |
| 网络效应、赢家通吃 | 高市场份额（11:07） |
| 竞争优势、进入壁垒 | 高利润率（11:14） |
| 税收优惠 | 低税率（11:20） |
| 容易规模化 | 低再投资（11:27） |
| 风险 | 资本成本或失败风险（11:34） |
Zomato 的输入：
| 故事 | 输入 |
|---|---|
| 印度增长，市场扩大约九倍 | 总市场从 22.5 万（2,250 亿卢比）到第 11 年 196 万（12:01） |
| Zomato 是赢家之一 | 市场份额约 40%，当前 42.15%（12:25） |
| 平台抽成稳定 | 收入占订单总额 22%，当前 21.03%（12:43） |
| 中介的利润率 | 目标营业利润率 35%（14:43） |
| 轻资产，靠收购扩张 | 销售 / 资本比从 2.5 升到 3（13:01） |
| 餐饮业加印度国家风险 | 卢比资本成本 10.25%，逐步降到 8.97%（13:24） |
| IPO 带来大量现金 | 失败概率 10%（13:47） |
13:59–16:29 从输入到现金流
份额和抽成稳定时，增长全靠市场扩大；前三年自由现金流为负，第 4 年转正。
| 年 | 1 | 3 | 5 | 8 | 10 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总市场 | 337,500 | 570,375 | 963,934 | 1,650,156 | 1,881,995 |
| 收入 | 30,975 | 51,270 | 84,826 | 145,214 | 165,616 |
| 营业利润率 | −10.0% | 6.9% | 18.1% | 35.0% | 35.0% |
| 税后营业利润 | −3,097 | 3,293 | 11,531 | 38,119 | 43,474 |
| 再投资 | 4,415 | 4,567 | 6,292 | 6,148 | 2,251 |
| FCFF | −7,512 | −1,273 | 5,239 | 31,970 | 41,224 |
再投资 = 收入增量 / 销售资本比，收入增加 2.5 卢比要投 1 卢比（15:12）。亏损可以结转，所以早期基本不交税，第 3 年的税很低（15:43）。
16:29–18:08 终值、失败风险和每股 43 卢比
永续增长封顶在无风险利率，再投资由 12% 的资本回报决定，期权吃掉了一大块。
第 10 年之后按无风险利率 4.25% 永续增长（16:40）。假设资本回报率 12%，高于约 9% 的资本成本，这也是故事的一部分（17:05）：
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 10 年现金流现值 | 54,737 |
| 终值现值 | 241,972 |
| 合计 | 296,709 |
| 失败调整（10%，失败时收回一半） | −14,835 |
| 经营资产价值 | 281,874 |
| − 债务 | 1,535 |
| − 少数股东权益 | 57 |
| + 现金 | 15,332 |
| + IPO 募资 | 90,000 |
| + 非经营资产 | 30,628 |
| 股权价值 | 416,242 |
| − 期权价值 | 73,245 |
| 普通股价值 | 342,997 |
| ÷ 股数（百万） | 7,946.68 |
| 每股价值（卢比） | 43.16 |
创业者和风投手里有大量期权，所以要减掉（17:53）。
18:08–20:15 换一个故事，换一个价值
价值差异大不是因为有人算错，而是大家讲的故事不同。
问他为什么是 43 卢比，他不会拿数字辩护，而是讲他的故事：一家在增长的印度外卖市场里占主导的公司，它的网络效应主要在印度，所以不会变成全球外卖公司（18:19）。
博客发布后不少人批评故事太小（19:00）。更大的“外卖巨头”故事是市场 10 年后 5 万亿卢比，份额不变，抽成更高，每股约 150 卢比（19:17）。悲观一端，市场更小、抽成下滑、利润率更低，价值低得多（19:45）。这不是说什么价值都可以，而是年轻公司的差距来自故事（19:57）。
20:15–22:09 故事会断裂、改变、转向
估值完成不是终点，故事可能被事件打断、修正或扩大。
| 类型 | 含义 | Zomato 的例子 |
|---|---|---|
| 断裂（break） | 根本性的改变 | 监管禁止在线点餐（20:28） |
| 改变（change） | 核心不变，范围放大或缩小 | 政府限制抽成不得超过 20%（20:49） |
| 转向（shift） | 公司自身的行动打开新市场 | 证明杂货配送能赚钱（21:13） |
提炼
概念与公式
- 这一章的结构性创新是总市场 × 份额 × 抽成 = 收入。这样，故事中“市场多大、谁赢、怎么赚”分别落到一个变量上，比直接估收入增长更容易被人反驳。
- 销售 / 资本比把增长的代价接到收入上，好处是亏损公司也能算再投资。
方法与判断依据
- 改一个数字时，先说故事哪里变了；说不出来，这个改动就是在调结果。
- 找一个最不同意你的人，问他的故事在哪个输入上和你不同。分歧落到具体变量上才能讨论。
- 区分断裂、改变、转向，决定是修改一个输入还是整个重估。
复算与实操
按表格逐项验算，以下都对得上：
- 第 11 年税后利润 43,474 × 1.0425 = 45,322。
- 终值现金流 45,322 × (1 − 35.42%) = 29,270；29,270 / 4.72% = 620,133。
- 失败调整 0.9 × 296,709 + 0.1 × 148,355 = 281,874。
- 股数 6,660.97 + 90,000 / 70 = 7,946.68，新股按 70 卢比发行。
终值现值占调整前经营资产的 81.6%，这比 Kraft Heinz 的 53.5% 高得多，也符合年轻公司的特征。表格里的发行价是 70 卢比，价格是价值的 162%。视频没有提这个比较。
期权价值 73,245 占股权价值的 17.6%：1,075 百万份期权，行权价仅 2 卢比，几乎等于股票。
关联
- 这一章对应《Narrative and Numbers》。估值课的第 13 讲起讲故事到数字。
- 对比：第 3 章的 Kraft Heinz 是成熟公司，这里是年轻公司，第 6 章还会用 Airbnb 再走一遍。
- 上一条：第 4 章；下一条：第 6 章。
疑问与待核实
- 04:30 说 IPO 在 2022 年，配套网页也写 2022，但估值表的日期是 2021 年 7 月 1 日，企业生命周期第 10 讲也明确说是 2021 年，这里是口误。
- 12:54 说目标利润率 40%，14:43 他自己改口为 35%，表格是 35%。
- 14:59 说第 2 年仍亏损、第 3 年转盈，表格是第 2 年 EBIT 已为 +498。第 3 年的低税率对得上。
- 美元换算不一致：04:48 的 42 亿美元对 2,250 亿卢比意味着约 54 卢比兑 1 美元，12:15 说到接近 400 亿美元，表格的故事页却写第 10 年约 250 亿美元，生命周期第 10 讲也是约 40 亿到 250 亿美元。后者按 2 万亿卢比算约 78 卢比兑 1 美元。
- 第 10 年 ROIC 约 36.6%，永续期假设 12%。这个大幅下降是故事的一部分，视频没有说明为什么是 12%。
- 利润率路径不是直线：第 5 年 18.1%，第 6 年 20.2%，第 7 年 27.6%，第 8 年 35%。原因是公式：第 2–5 年以第 1 年利润率为起点，第 6 年起误用了基年利润率（
$B$8）。改成同一起点后，每股价值从 43.16 变成 43.45 卢比，影响很小。详见第 6 章的复算。 - 情景表的具体输入未见，只有 150 卢比和 5 万亿卢比两个口述数字。