Chapter 3: Every asset has an intrinsic value!

• 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
• 视频：YouTube · 时长 37:11 · 字幕
• 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：幻灯片的表格未见，数字改从估值表和 10-K 核对｜用 Kraft Heinz 走完一次内在估值的全部步骤
• 处理方式与范围：全片论证梳理，附模型重建和敏感性表
• 讲义 / 资料：这一条没有讲义；Kraft Heinz 估值表、2022 年报、书的勘误
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，989 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:01–37:09，估值表的输入、输出、资本成本和诊断页，年报的三张主表和分部收入；书未读，视频画面未核对
• 发布日期：2024-03-22
• 数据截至：财务数据到 2022 财年，估值日 2023 年 7 月 1 日
• 状态：已提炼

一家简单的公司，怎样从报表走到每股价值？Damodaran 用 Kraft Heinz 走了一遍：先算现金流，再算折现率，然后预测增长、封顶终值，最后从经营资产调整到每股。结果是每股 20.60 美元，而股价是 36.24 美元。他没有下“市场错了”的结论，而是反过来问：要让股价成立，增长和利润率得是多少？

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。除特别说明，数字以估值表为准，单位是百万美元；书的表 3.3、3.8、3.9 都有勘误，这里没有引用书中的表。

00:22–01:46 估整个企业，还是只估股权

两条路做对了结果相同，选择看哪条好做。

估企业时，用还债之前的现金流，按资本成本折现，得到企业价值后减去债务（00:33）。估股权时，用还完本息后留给股东的现金流，按股权成本折现（01:08）。两条路没有优劣，问题只是哪条容易（01:30）。

01:49–04:55 股权现金流：实际付了多少，和本可以付多少

股息只是公司实际付出的钱，FCFE 才是它本可以付的钱。

最直接的股权现金流是股息，股息折现模型也是最古老的内在估值模型（02:08）。它的问题是：有的公司不付股息，有的用回购补充，能付的公司也不一定付（02:18）。把回购加进去得到增强股息（augmented dividends），但这仍然只是实际付出的钱（02:40）。

潜在股息叫股权自由现金流（FCFE），只用现金流量表就能算出来（02:55）：

$$\text{FCFE}=\text{净利润}-(\text{资本开支}-\text{折旧})-\mathrm{\Delta }\text{非现金营运资本}+(\text{新借债务}-\text{偿还债务})$$

括号里的前两项是再投资：净资本开支（net capex）投向长期资产，营运资本的增加投向短期资产（03:16）。折旧是减少利润的费用，所以要加回；增长中的零售商存货增加，会占用现金（03:35）。这个数字的含义很简单：满足所有需要之后，还剩多少现金（07:27）。

04:58–07:48 Kraft Heinz 的数字年年跳动

剥离和债务偿还让三年的 FCFE 大幅波动，2021 和 2022 年理论上没有现金可付股息。

项目	2020	2021	2022
净利润	361	1,024	2,368
折旧摊销	969	910	933
商誉和无形资产减值	3,399	1,634	913
资本开支（含收购、扣除剥离）	596	−4,035	1,309
扣除再投资后、计入债务前的现金（口述）	约 4,200	约 7,000	约 1,100

前四行是年报数字，第四行按收购和剥离调整过，最后一行是口述。商誉减值是会计在说“你当年买贵了”，这是非现金项目，所以要加回（05:20）。2021 年资本开支是负的，因为出售资产收到的钱超过了投资（05:51）。

营运资本也在跳：2020 年减少 115，带来现金流入，后两年是流出（06:14）。加上债务之后，这三年大量还债让 FCFE 在 2021、2022 年变成负数，2020 年为正（07:02）。

07:48–09:55 企业现金流：还债之前的钱

FCFF 从营业利润出发，所以大量还债不影响它，这解释了 FCFE 为负而 FCFF 为正。

$$\text{FCFF}=\text{EBIT}(1-t)-(\text{资本开支}-\text{折旧})-\mathrm{\Delta }\text{非现金营运资本}$$

营业利润之前没有扣利息，所以要假设全部都交税（08:12）。债权人在这个圈子里面，所以到这里就结束了，不再算债务现金流（08:30）。Kraft Heinz 三年的有效税率是 65%、40%、20%，2020 年的 65% 是因为结转了以前年度的税（09:04）。

09:55–12:09 历史不是用来外推的

看过去是为了理解业务，这家公司再投资很少，所以预测时不该给高增长。

这些数字能查实，但估值和它们无关，估值看未来（10:03）。年年跳动的数字要平滑，例如税率就用多年平均（10:23）。

再投资率（reinvestment rate）是再投资占税后营业利润的比例（10:49）。Kraft Heinz 2020、2021 年因为剥离，这个比率是负的（11:12）。Damodaran 从中得到的判断是公司投得不多，所以它的预期增长也该低（11:29）。高再投资也不一定好，要看投得好不好（10:59）。

12:09–15:03 无风险利率：只有不违约的主体才行

只有 AAA 政府的国债利率可以直接用，其他政府的要先减去违约利差。

无风险意味着确切知道会赚多少，所以发行方不能有违约风险（13:30）。Damodaran 读 MBA 时学的是用国债利率，理由是政府可以印钱（13:51）。他不同意：瑞郎可以直接用，巴西国债即使以雷亚尔计价也可能违约，要清理掉（14:16）。他把违约风险的判断外包给评级机构，AAA 直接用，A、BBB、BB 级要调整（14:42）。

15:03–18:02 股权风险溢价应该向前看

股权风险溢价是市场上风险的价格，它随恐惧和贪婪变动，历史平均做不到这一点。

贪婪占上风时溢价下降，恐惧占上风时溢价上升（15:27）。常见做法是历史溢价：例如过去几十年股票平均赚 8%，国债赚 3%，溢价 5%（15:55）。问题是它向后看，而且不动，危机中你怕得要死，百年平均却几乎不变（16:18）。

Damodaran 用隐含溢价（implied ERP）：根据当前股价和预期现金流倒推股票的内部收益率，这和从债券价格算到期收益率是一回事（16:51）。两者有时接近，2023 年初历史溢价约 5.06%，年中隐含溢价约 5%（17:30）。两者分开时，他选隐含溢价（17:48）。

18:02–19:26 风险溢价看业务在哪里，无风险利率看币种

股权风险溢价要按公司的收入地区加权，不看总部在哪里。

Kraft Heinz 总部在美国，但大量收入来自美国以外，所以按地区收入加权，得到 5.67%（18:07，18:50）。无风险利率仍用美国 10 年期国债 3.8%，选 10 年是为了和估值的长期现金流匹配久期（19:14）。他提到美国自己也快不再是无违约主体，但暂时保留这个假设（19:02）。

19:33–21:20 Beta 看行业，不看一次回归

用同业平均 beta 去掉行业的杠杆，再按公司自己的负债比加回来。

回归 beta 只是历史的一个切片（19:44）。自下而上的 beta（bottom-up beta）看公司所在业务里其他公司的 beta，清掉债务的影响（19:57）。Kraft Heinz 只有食品加工一个业务，无杠杆 beta 是 0.69（20:24）。按 25% 的边际税率和市场价值的负债比加杠杆（20:53）：

$${\beta }_L=0.6918\times [1+(1-0.25)\times \frac{19,476}{44,756}]=0.92$$

21:27–24:01 债务成本是今天借长钱的利率

债务成本不是过去借钱的利率，而是今天按长期借款能借到的利率。

即使公司用短债，也要按今天借长期资金的成本算，因为你是在今天估值（21:44）。公式是无风险利率加公司的违约利差（22:04）。Kraft Heinz 评级 BBB，利差 1.89%，税前债务成本 3.8% + 1.89% = 5.69%（22:53）。

没有评级时用合成评级（synthetic rating）：利息保障倍数 3,634 / 921 = 3.95，查表对应 A−，利差 1.54%，这次和实际评级很接近，换用也影响不大（23:18）。

24:01–25:35 资本成本 7.56%

股权成本和税后债务成本按市场价值加权。

组成	计算	结果	权重
股权成本	3.8% + 0.92 × 5.67%	9.0%	69.68%（市值 44,756）
税后债务成本	5.69% × (1 − 25%)	4.27%	30.32%（债务市值 19,476）
资本成本		7.56%

只有债务有税盾，因为利息可以税前扣除，股东的回报要从税后现金流支付（24:46）。

25:35–28:12 增长来自投得多、投得好

历史增长和分析师预测都不可靠，基本面增长等于再投资率乘以资本回报率。

估增长有三种办法。外推历史，在公司被颠覆或规模已变大时都不适用，1 亿美元时增长 30% 和 100 亿美元时增长 30% 是两回事（25:41）。外包给管理层或分析师，好处只是出错时可以怪别人，而且失去了内在估值独立思考的意义（26:18）。

第三种看基本面：公司要增长，必须投得多，而且投得好（26:58）。

$$g=\text{再投资率}\times \text{ROIC}$$

例如再投资率 80%、资本回报率 30%，增长率是 24%（27:29）。按股权口径，换成留存比例和 ROE，逻辑相同（27:46）。

28:12–30:11 预测：低增长、略升的利润率、很少的再投资

增长、利润率、再投资是三个驱动因素，Kraft Heinz 的故事是增长很低、靠削减成本提高利润率。

历史不增长，公司行为上也不投入，而且核心市场在老化，Damodaran 看不到它突破的途径（28:34）。所以前 5 年增长 2%，名义上可能低于通胀，之后线性降到 1%（29:02）。利润率从 13.72% 逐步升到 15%，主要靠削减成本（29:29）。再投资根据每年的收入变化估算（29:45）。

年	1	5	10	终值年
收入增长	2.0%	2.0%	1.0%	1.0%
收入	27,015	29,242	31,346	31,659
营业利润率	13.72%	15.00%	15.00%	15.00%
税率	20.2%	20.2%	25.0%	25.0%
税后营业利润	2,958	3,500	3,526	3,562
再投资	363	353	210	356
FCFF	2,595	3,147	3,316	3,206
资本成本	7.56%	7.56%	7.50%	7.50%

30:13–32:45 终值：成熟之后才能收口

公司成熟时才能用永续增长封顶，再投资率由增长和资本回报决定。

到第 10 年，公司增长 1%，利润率稳定，这时可以假设现金流永续增长，用第 2 章的增长永续年金算终值（30:40）。这不是唯一的做法：依赖不动产或关键人物的公司可以用清算价值，也可以只假设再增长 15 到 20 年（31:08）。

Kraft Heinz 用 1% 的永续增长和 10% 的资本回报率，再投资率 = 1% / 10% = 10%（31:59）。分子是第 11 年的税后营业利润，不是第 6 年（32:15）：

$$TV=\frac{3,562\times (1-10\mathrm{\%})}{7.5\mathrm{\%}-1\mathrm{\%}}=49,316$$

32:45–33:31 折现率变化时要累乘

资本成本随时间变化，就不能用 Excel 的现值函数，要逐年累乘折现因子。

第 6 年起折现因子要累积每年不同的资本成本（33:06）。10 年现金流的现值 20,710，加上终值现值 23,828，经营资产价值是 44,538（33:25）。

33:31–35:40 从经营资产到每股

FCFF 没有计入的要加回来，还没扣除的债权和期权要减掉。

FCFF 从营业利润出发，所以现金和交叉持股的收益都没算进去，要加回（33:44）。负债要减去，无资金准备的医疗义务、诉讼也在这里处理（34:26）。员工期权的价值要减掉，再除以实际流通股数，不要再计入期权对应的股份，否则重复计算（34:45）。

项目	金额
经营资产价值	44,538
+ 现金	1,040
− 债务	20,070
股权价值	25,508
− 期权价值	63
普通股价值	25,445
÷ 股数（百万）	1,235
每股价值（美元）	20.60

期权在这里几乎可以忽略，但大型科技公司的期权会明显消耗价值（35:15）。

35:40–37:09 价值低于价格时，算出盈亏平衡点

价值和价格不一致有三种可能，用盈亏平衡把分歧变成一个具体问题。

可能是你错了，可能是市场错了，也可能两边都错，问题是谁错得更多（35:45）。Damodaran 改变前 5 年的收入增长和稳定期利润率两个假设，看每股价值怎样变化（36:12）。结论是股价要成立，增长要到 6–8%，利润率要到 20%，以今天的 Kraft Heinz 看很难（36:53）。

提炼

方法与判断依据

内在估值的步骤可以压成一张检查表，每一步都有一个容易出错的地方：

1. 现金流和折现率同一口径：FCFF 配资本成本，FCFE 配股权成本。
2. 无风险利率先看币种和主体的评级，不看发行方是不是政府。
3. 股权风险溢价按收入地区加权，不按注册地。
4. Beta 用行业无杠杆值，再用公司的市场价值负债比加杠杆。
5. 债务成本用今天的利率，权重用市场价值。
6. 增长和再投资要成对出现，终值的再投资率 = g / ROIC。
7. 终值的分子是第 11 年，不是第 10 年，也不是勘误里更正的第 6 年。
8. 从经营资产到每股：加现金和交叉持股，减债务和其他债权，减期权价值，用实际股数。

复算与实操

我用 Python 按估值表的公式重建了这个模型（收入、利润率线性变化、税率第 6 年起线性升到 25%、再投资 = 下一年收入增量 / 1.49），经营资产 44,538，每股 20.60，与表格一致。

改变增长和稳定利润率的每股价值，单位美元，股价 36.24：

前 5 年增长 \ 利润率	13%	15%	17.5%	20%	22.5%	25%
2%	16.18	20.60	26.13	31.66	37.20	42.73
4%	18.45	23.46	29.72	35.97	42.23	48.49
6%	20.95	26.61	33.67	40.74	47.81	54.88
8%	23.69	30.07	38.04	46.01	53.99	61.96
10%	26.70	33.89	42.86	51.84	60.82	69.80

这里第 1 年的增长也改成同一个数字，并假设增长第 6 年起线性降到 1%。结论：利润率 20% 时增长约 4.1% 就能到股价，所以视频说的 6–8% 略保守；增长保持 2% 时，利润率要到约 22.1%；利润率停在 15% 时，增长 10% 也不够。这张表里，利润率比增长更能撬动价值。

其他核对：

• 资本开支口径可以从年报还原：2022 年 916 + 481 − 88 = 1,309，2021 年 905 + 74 − 5,014 = −4,035。
• 2020 年：361 + 969 + 3,399 − 596 + 115 = 4,248，对上口述的 42 亿美元。
• 有效税率 598 / 2,966 = 20.2%，684 / 1,708 = 40.0%，669 / 1,030 = 65.0%。
• 终值现值占经营资产的 53.5%。
• 2021 年 FCFE 按约 7,000 减去还债 6,202 和提前偿债成本 924，约为 −126，和勘误把书第 49 页的 −1,194 改成 −159 接近。这个对应关系是我推断的。

关联

• 估值课的完整展开：第 4 讲至第 8 讲讲折现率，第 11 讲讲增长和终值，第 12 讲讲收尾。
• 上一条：第 2 章；下一条：第 4 章。

疑问与待核实

• 18:50 的 5.67% 来自估值表的地区收入表，但这张表总收入 104,066，韩国占 63.8%，亚洲 26.8%，和 Kraft Heinz 总收入 26,485 完全不符。同样的四个数字（27,899、4,355、5,389、66,423）也留在 Zomato 和 BB&B 的表里，是模板里其他公司的残留，只是这张表被实际选用了。按年报北美 20,340、国际 6,145，再按表内美国 5.00%、世界其他 7.13% 计算，ERP 约 5.49%，资本成本约 7.45%，每股价值约 20.82 美元，影响不大。
• 35:42 说股价约 30 美元，表格是 36.24 美元，市值 44,756 也对应 36.24，口述应是说错了。
• 21:06 说债务 198 亿美元，25:21 和表格都是约 195 亿；25:18 的 “44.8 million” 应为 44.8 billion。
• 表格假设的销售 / 资本比 1.49 是全球行业中位数，公司自己只有 0.39。第 10 年 ROIC 仍约 5%，终值却用 10%；诊断页显示前 10 年边际 ROIC 约 20%。账面资本包含大量收购形成的商誉，所以新投资可能确实比旧资本好，但视频没有解释这个跳跃。
• 永续增长 1% 是通过把第 10 年后的无风险利率设为 1% 得到的，而 7.5% 的资本成本并没有随之下调，这两个输入的关系视频没有说明。
• 09:04 说 2020 年的 65% 来自结转以前的税，年报的具体原因未细查。