Chapter/Session 4: Corporate Life Cycle - Transitions
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 30:57 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：多数页是图，已逐页看过；趋势图只读大致数值｜从风投、IPO、再融资到私募，公司怎样换资本来源
- 处理方式与范围：全片概念笔记，重点是融资转换
- 讲义 / 资料：第 4 讲讲义（20 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，796 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–30:54，讲义全部 20 页（图片页已看）；趋势图没有原始数据；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：风投和 IPO 趋势到 2021 年前后
- 状态：已提炼
公司穿过生命周期时，资本来源要换四次：自有资金到风投，私募到公开市场，上市后的再融资，以及成熟或衰退后回到私募。Damodaran 的主线是，每次转换都是定价和控制权的交易。风投给的是定价，不是估值；传统 IPO 的中介已经不如从前值钱；上市公司主要靠内部资金；私募把公司买回去修好，目的是再卖出去。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:01–01:19 三种转换
每个阶段都有融资、经营和治理的转换，这一讲只看融资。
第 2 页：
| 阶段 | 融资转换 | 经营转换 | 治理转换 |
|---|---|---|---|
| 初创 | 外部（风投、私募）资金 | 想法到产品 | 独立创始人到天使投资人 |
| 年轻成长 | 上市 | 产品到业务 | 风投，更多经营参与 |
| 高成长 | 股权作为货币 | 小到大 | 公开市场成长投资者，创始人牢牢控制 |
| 成熟成长 | 现金返还和开始举债 | 大规模增长 | 更传统的投资者，创始人控制动摇 |
| 成熟稳定 | 老练的融资 | 防守 | 指数基金和养老金，创始人？积极投资者 |
| 衰退 | 分拆和剥离 | 缩小 | 积极投资者、秃鹫投资者 |
01:23–03:52 风投的术语
风投用的词是定价，他们讨价还价的是份额。
种子轮（pre-seed、seed）给尚无收入的想法，之后依次是 A、B、C 轮（01:38）。三个概念：条款决定风投用资金换多少股份；定价可以基于用户、订阅者等活动指标，或远期收入和盈利；上轮（up round）定价高于上一轮，下轮（down round）低于上一轮（02:10）。
03:52–05:49 风投定价的算法
预测未来某年的收入，乘以倍数，再用“编出来的”目标回报率折回今天。
例子：第 5 年收入 1 亿美元，同类公司的倍数是 5 倍，退出定价是 5 亿美元（04:27）。然后用 30%、50%、70% 这样的目标回报率折回今天（04:55）。这个“折现率”不来自基本面，Damodaran 直说是编出来的（05:04）。
所以创始人和风投谈判的不是估值，而是三个数字：收入、倍数和目标回报率（05:15）。第 4 页把方向写得很清楚：想要低定价，就压低收入和倍数，提高目标回报率。
05:58–08:24 投前和投后
同样 2,000 万美元，买到五分之一还是六分之一，取决于定价算在投前还是投后。
投前（pre-money）是注资之前的定价，投后（post-money）是注资之后（06:11）。公司定价 1 亿美元，注资 2,000 万：按投前算，要五分之一；按投后算，公司值 1.2 亿，只有六分之一（06:45）。
如果用上面的倒推法，风投会说第 5 年的收入需要这笔钱才能实现，所以这是投后定价，要减去注资才是投前（07:50）。同一个词有相反的算法，这是混乱的来源（08:13）。
08:24–10:34 下轮保护
有保护条款时，不能用融资额除以比例来算公司价值。
投 2,000 万占 20%，公司定价跌到 6,000 万后再融 2,000 万，新投资者要三分之一，老投资者被稀释（08:29）。所以风投会写入保护条款，在下轮时获得补偿（09:11）。
这也解释了为什么不能看新闻算价值：融 5,000 万换 5%，不等于公司值 10 亿美元，保护条款让真实价值低得多（09:57）。
10:34–14:12 风投是周期性的
风险资本时有时无，全球化、散户和企业风投正在改变这个行业。
第 6 页：美国风投 2000 年超过 1,000 亿美元，2001–2003 年崩溃，2008 年又跌近 50%，2021 年创下 1,311.8 亿美元的新高，当年有 43 笔超过 10 亿美元的退出（10:52）。2022 年又大幅下降（11:16）。所以好年份融资容易，坏年份公司可能很快资金断裂（11:35）。
三个趋势（11:49）：
- 全球化：竞争也变成全球的。
- 投资者：过去是机构，现在有散户，但这场游戏容易受伤（12:39）。
- 企业风投：医疗和技术公司用买股份代替内部研发；大科技公司的现金多到要找地方放（13:01）。
14:15–15:44 上市的取舍
上市换来更好的条款和退出，代价是披露和短期压力，而灰色市场让公司可以晚上市。
上市的两个代价：披露要求更重，要对股东负责，压力可能迫使公司做长期不利的事（14:32）。过去 20 年，灰色市场让公司能保持私有。2016 年 Uber 还没上市，就从沙特基金、Fidelity 和 T. Rowe Price 融到数十亿美元（15:23）。
16:00–18:50 传统 IPO：贵且定价偏低
投行提供可信度、定价和营销，这三样的价值都在下降。
投行组织承销团，定出保证的发行价，做路演，卖给客户，并在上市后支持交易（16:13）。费用是募资额的 3–5%，发行价又低于市场愿意付的价格，上市当天股价大涨，就是把钱留在桌上（17:11）。
过去人们为此付费。今天看：Facebook 比 Morgan Stanley 更有名，可信度不需要投行；股价当天涨 50–80% 说明定价不准；社交媒体名人的营销可能更好（18:01）。
18:50–21:44 直接上市和 SPAC
直接上市不付费、不折价，但募不到留在公司的钱；SPAC 的发起人拿得太多。
直接上市让市场定价，不付投行，也不留钱在桌上（18:52）。第 10 页列了局限：时间没有缩短很多，披露负担相同，低知名度公司缺乏背书，募集的现金不能留在公司（19:26）。
SPAC 是先上市募资、再找私人公司合并的壳公司（19:54）。投资者是信任发起人（20:28）。问题是发起人可能拿走 15–20%，剩下的钱要赚得足够多，才能弥补留在桌上的钱（21:13）。如果这个比例降到 2–4%，它才有生存空间（21:30）。
21:54–23:33 IPO 的冷热和公司的变化
今天上市的公司更大，但亏损的多得多。
IPO 市场有冷热，和风投的周期大致同步（21:59）。第 13 页：按不变价美元，1980 年代上市公司收入中位数小，但八九成盈利；近十年收入大得多，盈利的占比只有约两成到三成（22:41）。公司在没有商业模式的情况下先规模化，市场也接受了（23:14）。
23:39–26:16 上市之后的资金来源
内部现金是主要来源，外部融资更多是债务；配股最便宜，但美国公司不爱用。
第 14 页：美国公司 65–75% 的资金来自内部（23:58）。需要外部资金时，更多用债务，一个原因是发行成本（24:32）。第 15 页：发行规模低于 1,000 万美元时，股权发行成本近 15%，债务约 6%；超过 5 亿美元时，分别约 6% 和 1%。
配股（rights issue）让老股东以折扣价认购，不想要的可以卖掉权利，这样几乎没有发行成本（25:20）。第 16 页：小规模的公开发行成本约 14%，配股不到 5%。美国公司不用，因为怕“稀释”这个妖怪，但每个人都同样得到折扣，稀释并无意义（25:58）。
26:28–29:25 回到私有
私募买下有举债空间、经营不佳的公司，修好后再卖回公开市场。
目标是杠杆低、EBITDA 低的公司，这样有空间借钱，也有改善空间（26:46）。第 17 页：EBITDA/销售额最低十分位的被收购概率约 7.5%，平均约 4.2%；债务/EBITDA 最低十分位约 6.2%，平均约 4.8%。
第 18 页的结构：公开股东 96% 加内部人 4%，变成借款 40%、普通合伙人股权 25%、有限合伙人股权 20%、内部人 15%（27:03）。私募保留管理层，让交易顺利（27:33）。
修理包括提高经营效率、出售边缘资产和借钱（28:03）。成功的定义不是一直私有，而是更高价卖回公开市场（28:21）。风险是选错目标或出价太高，修理时卖错资产或借钱太多，退出时市场不感兴趣（28:36）。
29:25–30:47 私募的趋势
私募走在不同的周期上，交易更大、更全球，也不再都靠杠杆。
风投和 IPO 关注年轻公司，私募关注成熟和衰退公司，所以周期不完全一致（29:38）。趋势是交易变大，走向全球，并认识到有些交易用股权更好（30:01）。
提炼
概念与公式
风投定价的公式和隐含的份额：
复算与实操
用视频的例子：第 5 年退出定价 5 亿美元，目标回报 30% 时投后定价约 1.347 亿美元；50% 时约 6,584 万美元；70% 时约 3,523 万美元。注资 2,000 万美元时，风投的份额分别约 14.9%、30.4%、56.8%。所以目标回报率从 30% 到 70%，创始人多让出的不只是一点，而是从不到一成半到过半。
方法与判断依据
看到融资新闻时：
- 融资额除以份额只是上限，要问有没有下轮保护和优先清算权。
- 先分清是投前还是投后。
- 看是上轮还是下轮，以及当年风投的冷热。
关联
- 上一讲：第 3 讲；下一讲：第 5 讲。
- 配股和发行成本见公司金融第 20 讲。