何雨果的知识库

外观

Session 10: Debt and the Cost of Debt ​

  • 所属系列：公司金融 · 2025 春季
  • 视频：YouTube · 时长 56:34 · 字幕
  • 内容判断：概念与算例｜画面依赖低：查表和利差已从讲义转写｜新增债务的定义、债务成本的估算路径、合成评级、税盾、混合证券和市值权重
  • 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 00:30–03:09 的测验事务；课后问答只取 51:43–56:27 中字幕能读清的部分
  • 讲义 / 资料：Session 10 讲义（12 页）· 课后测验 · 测验答案
  • 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,368 行；字幕类型未核实；课后问答部分字幕缺失
  • 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 12 页（图片页已看），课后答案；已重算利息保障倍数、税后成本和 Tata 的债务成本；视频画面未核对
  • 发布日期：2025-03-03
  • 数据截至：公司算例为 2013 年 11 月；违约利差到 2025 年 1 月
  • 状态：已提炼

股权之外，公司还能借钱。Damodaran 先把债务定义为所有合同义务，再把债务成本定义成“今天借长期资金的利率”，它和账面利息无关。没有评级的公司可以用利息保障倍数推出合成评级，有国家风险时要多加一层利差。政府的税收抵扣让债务更便宜。最后，权重必须用市值，他逐条反驳了 CFO 用账面值的理由。

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 10 讲义的 PDF 页码。

03:12–05:35 什么算债务 ​

债务是合同义务，不管会计师怎么称呼它。

债务的特征是合同约定的固定支付，且可抵税，不支付会导致违约或失去控制权（第 2 页）。Damodaran 的规则是，所有计息负债，无论长短期，再加上所有租赁（04:26–05:20）。2019 年以前，零售和餐饮公司可以把 12–15 年的租约留在表外，但我们不受 IFRS 或 GAAP 约束，就算会计师现在改了，这种判断方式依然适用（04:45–05:33）。

05:35–10:45 债务成本是今天的长期利率 ​

债务成本等于今天借长期资金的利率，也就是无风险利率加违约利差。

账上的旧债和当年的利率都不重要，只看今天（05:50–06:15）。为什么要长期？公司确实可能借短期，但一年期贷款要不断续借。把滚动续借的成本折算下来，大致等于十年期的成本。所以不管实际期限是什么，都给一个长期现值成本（06:43–07:47）。

站在银行的位置，利率最低是长期国债利率，当天约 4.23%，两周前还是 4.6%（08:04–08:26）。在这之上要加违约风险补偿，唯一的问题是“你会还我吗”（08:47–09:02）。银行看的是还款记录、盈利水平和稳定性，以及其他债权人的要求，这些决定了利差（09:15–10:31）。

10:45–14:26 有评级就用评级 ​

评级把判断外包给评级机构，再用市场上同评级债券的利差定价；单只债券的收益率和账面利率都不可靠。

有评级的公司很省事。因为市场上有其他同评级的债券在交易，可以直接读取利差（11:27–12:01）。利差也随恐惧和贪婪波动（12:04–12:19）。

方法问题
自家某只债券的到期收益率风险高的公司也能用最安全的资产做抵押发一只安全的债券，外推到全公司会低估（12:46–13:21）
账面利率（利息 ÷ 账面债务）反映的是过去的利率和短债占比，不是长期的前瞻成本（14:02–14:26）

讲义第 3 页更宽松：长期、普通的上市债券可以用到期收益率，无评级但刚向银行借过长期贷款的，也可以用其利率。但他在课堂上的建议是优先用评级（13:24–13:32）。

全球约 2,500 家公司有评级，其余 45,500 家没有（13:37–13:59）。

14:26–17:02 合成评级 ​

评级机构公开了结果和所用比率，所以可以反向还原，一个利息保障倍数就能解释大部分差异。

S&P 公开每家公司的评级，也公开所用的八个比率。1990 年代初他反向还原，逐个去掉不起作用的比率，最后只留下一个（14:41–16:22）：

text
利息保障倍数 = EBIT / 利息费用

它能解释非金融公司 50–60% 的评级差异（16:22–16:30）。第 6 页是 2013 年的查表，节选如下：

大公司（市值 > 50 亿美元）小公司或高风险评级利差
> 8.50> 12.5AAA0.40%
6.5–8.59.5–12.5AA0.70%
4.25–5.56–7.5A1.00%
3–4.254.5–6A−1.30%
2.5–34–4.5BBB2.00%
2–2.253–3.5BB4.00%
1.5–1.752–2.5B6.50%
0.8–1.251.25–1.5CCC8.75%

课后有学生问其他比率是否有用，他的回答是，比率之间高度相关，比如负债和固定费用比率与保障倍数几乎完全相关。真正能增加信息的是盈利波动和负债水平，Altman Z 值的目标则不同，是判断财务困境（51:43–53:13）。

17:02–19:53 货币要一致 ​

债务成本和股权成本要用同一种货币，不看公司实际用哪种货币借款。

如果股权成本用欧元，债务成本也必须用欧元，这和公司的借款币种无关（17:03–17:41）。S&P 和 Moody's 的评级在 98% 的情况下非常接近，用哪个都行（18:05–18:24）。

公司S&P 评级无风险利率利差税前债务成本
DisneyA2.75%（美元）1.00%3.75%
Deutsche BankA1.75%（欧元）1.00%2.75%
ValeA−2.75%（美元）1.30%4.05%

这张表来自第 4 页。换成雷亚尔用同样的通胀调整：1.0405 × 1.09 / 1.02 − 1 = 11.19%。

19:53–29:05 合成评级和实际评级的差距 ​

差距本身有信息：一年的高盈利、其他固定费用，或者国家风险。

公司EBIT利息倍数合成评级实际评级
Disney10,02344422.57AAAA
Vale15,6671,34211.67AAA−
Tata Motors166,60536,9724.51A−无
Baidu11,19347223.72AAA无
Bookscape2,5364925.16A−无

这张表来自第 5、6 页。评级机构对大公司更宽松，所以有两张表；新兴市场公司也被按小公司对待（21:41–22:50）。

Baidu 风险高但借得很少，利润跌 90% 也还得起（20:47–21:01）。Disney 的 2013 年盈利特别好，用多年平均的倍数，评级就接近 A（24:47–25:07）。Vale 的差距几乎全是国家风险，评级机构会看公司所在国（25:27–26:04）。两家都留用实际评级。银行不做合成评级，因为存款利息也是利息费用，这个比率没有意义。决定评级的是监管资本比率（26:14–27:05）。

Bookscape 用合成评级：2.75% + 1.30% = 4.05%（27:14–27:24）。Tata 在印度，要加两层利差（第 8 页）：

text
Tata 债务成本 = 卢比无风险利率 + 印度主权利差 + 公司利差

卢比无风险利率已经扣掉了政府的违约风险，公司不可能借得比政府便宜，所以要加回去（27:44–28:21）。CRISIL 这种本地评级是相对本国其他公司的，不是全球标准，所以它的利差要加在政府债利率上（28:38–29:00）。

29:05–36:44 税：政府的偏好 ​

利息可抵税，所以税后债务成本要用边际税率，而且只对赚钱的公司成立。

100 万美元收入、10 万美元利息，就只对 90 万美元缴税。借款利率 8%、边际税率 40% 时，税后成本是 4.8%（29:47–30:31）。用边际税率是因为利息抵扣的是最后一笔收入，而不是平均的那部分（30:34–31:01）。边际税率来自税法，与公司无关；美国联邦 21%，加上州和地方税约 25%。亏损公司用不上，因为 IRS 不会寄支票给你（31:07–31:45）。

他顺带批评了美国 2017 年前的税制。边际税率全球最高，海外利润汇回时还要补税，结果 2016 年有约 2 万亿美元“被困”在海外，Apple 约 1,500 亿美元，既不能发给股东，也不能投到美国（31:51–33:48）。2017 年改革后，税率从 35% 降到 21%，接近全球中位数（33:58–34:43）。Ireland 的 12% 则让资金流向低税地（34:49–35:24）。

第 8 页的结果是：

公司税前税率税后
Disney3.75%36.1%2.40%
Deutsche Bank2.75%29.48%1.94%
Vale4.05%34%2.67%
Bookscape4.05%40%2.43%
Tata Motors9.62%32.45%6.50%

Tata 的数字有问题，见“疑问与待核实”。税后债务成本总是远低于股权成本，但这不等于债务更好，这个问题后面再谈（35:58–36:23）。

36:44–42:00 利差会变 ​

即使评级不变，债务成本也会随市场恐惧变化。

第 9 页是每年初的利差。以 BBB 为例，2021 年 1.71%，2023 年 2.00%，2025 年 1.20%。这和隐含股权溢价同向，因为是同一批人在两个市场里（37:00–37:38）。

第 10 页的 2020 年更夸张，单位是百分比：

评级2/143/2011/1
AAA0.691.430.73
A0.803.150.84
BBB1.333.731.57
BB1.937.453.49
B3.4010.745.24
CCC 及以下9.6517.8110.83

评级未变，债务成本也可能翻倍（38:44–39:07）。作业：搜索公司的评级，没有就用他的表格算合成评级；不要花几天找一个不存在的评级（39:25–40:12）。美国公司用 25% 税率，其他国家查他整理的 PwC 税率表（40:40–41:58）。

42:00–44:11 混合证券 ​

可转债拆成债务和股权；优先股单独成一项，成本是股息率。

可转债是普通债券加一份转股期权（42:21–42:36）。第 12 页建议把它拆开，分别计入债务和股权。美国优先股其实是挂着股权名字的债务，股息固定，但不可抵税，所以不能并入债务打税后折扣，要在资本成本里开第三项（42:42–43:30）：

text
优先股成本 = 优先股股息 / 优先股价格

Latin America 的优先股不同，是没有投票权的普通股（42:52–42:55）。银行是最大的发行者，因为监管把它计入资本。这样借钱很贵，却能显得更安全（43:33–44:04）。

44:11–47:05 权重必须用市值 ​

账面值既不更可靠，也不更保守；市值权重是不能让步的规则。

全世界大多数 CFO 出身会计，他给了反驳弹药（44:37–45:14）：

  • “账面值更可靠。”它只是因为不更新才显得稳定，世界变了它还不变，这是更不可靠（45:18–45:54）。
  • “账面值更保守。”账面股权通常只有市值的几分之一，用账面权重会放大债务比例，比如 Netflix 账面负债比约 55%，这反而压低资本成本，正好相反（45:56–46:48）。

下一讲讨论债务的市值。他在课后说明了做法：把账面债务当成一只债券来定价，用总利息费用当票息，账面债务当面值，用加权到期期限和今天的税前债务成本折现。Bloomberg 的 CRPR 可以查到加权期限（53:29–56:23）。

提炼 ​

概念与公式 ​

  • 税前债务成本 = 无风险利率 + 公司违约利差（+ 需要时的国家利差）。
  • 税后债务成本 = 税前 × (1 − 边际税率)。
  • 利息保障倍数 = EBIT ÷ 利息费用。
  • 优先股成本 = 股息 ÷ 价格。
  • 合成评级：用财务比率还原的评级，主要依据利息保障倍数。

方法与判断依据 ​

  • 判断是否算债务时问：是否为合同义务？是否可抵税？不付会不会失去控制权？
  • 只用今天的长期利率，不用账面利率。
  • 有评级用评级；没有就算合成评级；合成结果和实际评级不同时，先解释原因。
  • 处于高风险国家的公司，债务成本要同时考虑公司和主权风险。本地评级不要加在已扣除主权风险的无风险利率上。
  • 多年平均的倍数比单年更稳，尤其是周期性公司。
  • 公司亏损时，税盾暂时用不上。
  • 分不清时回到第一性问题：这个数字描述过去，还是今天的借款条件？

复算与实操 ​

  • Disney 倍数：10,023 ÷ 444 = 22.57。在大公司列超过 8.5，是 AAA。
  • Vale：15,667 ÷ 1,342 = 11.67，按小公司列在 9.5–12.5，是 AA。
  • 税后：3.75% × 0.639 = 2.40%；4.05% × 0.66 = 2.67%；2.75% × 0.7052 = 1.94%。
  • Vale 雷亚尔：1.0405 × 1.09/1.02 − 1 = 11.19%。
  • Tata：按第 8 页的输入应为 6.57% + 2.25% + 0.70% = 9.52%，税后 6.43%。
  • 8% × (1 − 40%) = 4.8%。

自测与复习 ​

  • 测验第 1 题：无杠杆 beta 0.90，R² 25%，无债，无风险 3%，溢价 6%。总 beta 1.8，股权成本 13.8%。
  • 测验第 2 题：会计 beta 的问题？频率低、被平滑、可能为负、仍假设所有者分散，都是。
  • 测验第 3 题：私有公司谁出价最高？上市同业公司，因为股东分散，还有协同。
  • 测验第 4 题：哪项不算债务？递延所得税负债。
  • 测验第 5 题：账面利率 3% 和 3.6%，BBB 利差 1.5%，10 年期 3.5%。税前成本 5%，账面利率不用。
  • 问自己：为什么短期贷款的低利率不能当成资本成本？

关联 ​

  • 上一讲：Session 9。
  • 下一讲：债务的市值、资本成本和项目回报见 Session 11。

疑问与待核实 ​

  • 第 8 页：6.57% + 2.25% + 0.70% 写成 9.62%，实际是 9.52%，税后应是 6.43%，不是 6.50%。
  • 27:32 说 Tata 用合成评级，利差 0.70%；第 6 页合成评级 A− 对应 1.30%；第 8 页写的是 CRISIL 的 AA−。用 1.30% 时税前是 10.12%。如果 0.70% 来自 CRISIL 评级，他也提醒过本地评级要从政府债利率出发，第 8 页的做法结果一样，只是口述的来源不一致。
  • 第 5 页 Disney 的营业利润写成“$10.023”，应为 10,023。
  • 41:04 说 2017 年税法 2025 年底到期后，公司税率将回到约 40%。印象中 21% 的公司税率是永久条款，到期的主要是个人税部分，待查。
  • 38:25 把 2020 年 2 月 14 日说成意大利发现本土病例的日子，Session 7 说的是首次看到全球性新闻。印象中意大利的暴发更晚，待查。
  • 33:14 2 万亿美元和 Apple 1,500 亿美元、34:11 只有六个国家这样征税、36:33 部分中东地区利息不可抵税都没有出处。
  • 第 8 页没有给出 Baidu 的债务成本。
  • 第 3 页允许用到期收益率，和课堂的警告不完全一致。两者的条件不同：讲义要求长期普通债券，课堂担心有抵押的债券。