Chapter 6: Promise aplenty - Young Growth Companies
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 24:28 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：定价表只看到口述的一行，预测数字从估值表和勘误图核对｜年轻成长公司为什么难估，用 Airbnb 的 IPO 演示估值和定价
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附模型重建
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；Airbnb 估值表、招股书、书的勘误
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，613 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–24:26，估值表的输入、输出和资本成本页，勘误里的表 6.2；招股书未读，书未读，视频画面未核对
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：估值日 2020 年 11 月 1 日，财务数据是 IPO 前的最近 12 个月
- 状态：已提炼
没有历史、没有利润、可能活不下去的公司怎么估？Damodaran 的回答是，这些困难都不是放弃的理由：用总市场和份额估收入，用同业估利润率和再投资，把失败风险单独算成概率，不塞进折现率。Airbnb 按这个方法每股值约 47 美元，几乎全部价值在终值里。定价也能做，但要用未来的数字，再折回今天。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。数字以估值表为准，单位是百万美元。
00:20–03:08 年轻成长公司的五个难点
收入飙升、亏损、现金流为负是这类公司的共同画像，每一项都让常规估值失灵。
收入增长高，部分是因为基数小；亏损是因为商业模式还没成形；现金流更差，因为还在为增长再投资（00:29）。估值上的难点有五个（01:08）：
| 难点 | 影响 |
|---|---|
| 历史数据少 | 不能靠外推（01:08） |
| 收入小或没有，还在亏损 | 无法从现有收入和利润率出发（01:28） |
| 很多公司活不下来 | 2006 年创立的美国公司，5 年后存活 45%，15 年后 24%（01:48） |
| 股权缺乏流动性，融资轮次带来不同类别的股权 | 影响愿付的价格（02:23） |
| 普遍用股票薪酬 | 现金不足，靠期权和限制性股票吸引员工（02:52） |
这些问题别的公司也有，只是这里特别明显（03:05）。
03:11–04:17 估值和定价都卡在同一处
价值在未来，定价则缺少可用的分母和可比公司。
价值大部分来自未来增长，不是现有资产（03:17）。定价的三个困难：盈利为负、账面值没有内容、收入又小，不知道除以什么；类似的公司都是风投持有的私人公司，看不到价格；就算解决了这两点，还要调整失败风险（03:33）。
04:19–06:08 收入来自总市场和份额
总市场、稳定份额和增长速度决定收入，管理层的质量影响后两项。
总目标市场（TAM）不只是硅谷的流行词，它对估值至关重要（04:50）。份额要看市场形态：网络效应市场由少数公司主导，碎片化市场份额必然小（05:14）。还要判断增长集中在前几年还是分散在后面（05:36），这取决于产品质量和管理层，年轻公司的故事绕不开你有多信任他们（05:50）。
06:08–08:27 Airbnb 的收入故事
平台的收入 = 总订单额 × 抽成比例，所以先估订单额，再估抽成。
2020 年 IPO 时，新冠让全球停摆，酒店比 Airbnb 受伤更重，所以 Airbnb 反而相对受益（06:14）。最近 12 个月的总订单额（gross bookings）约 265 亿美元（06:43）。
订单额预计涨到约 1,560 亿美元，成为酒店业最大的中介之一（07:16）。全球酒店业 2020 年收入约 7,000 亿美元，Airbnb 还会带来新用户，所以总市场扩大到约 1.2 万亿美元，Airbnb 占 10% 以上（07:46，08:04）。抽成比例从第 1 年的 12.65% 升到 14%（08:17）。
08:29–10:14 利润率和再投资看同业
中介的单位经济性好，但竞争会限制利润率；再投资不是买房子，而是投平台。
中介的目标利润率应该较高，但也要判断多快到达（08:43）。这家公司不拥有房产，再投资的形式是平台、收购、研发和无形资产（09:21）。Expedia 和 Booking 模式接近，酒店的资本更密集，不适用（09:49）。三家的历史显示，每投入 1 美元资本约带来 2 美元收入（10:03）。
目标利润率 25%：Booking 约 30%，Expedia 约 9%，Damodaran 假设平台之间的竞争让利润率不至于太高（10:42）。
10:14–12:51 乐观的故事，也要亏六年现金
即使故事很乐观，前六年自由现金流仍是负的。
| 年 | 基年 | 1 | 3 | 5 | 6 | 7 | 10 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 3,626 | 4,692 | 7,565 | 12,066 | 14,674 | 17,163 | 21,370 |
| 营业利润率 | −22.56% | −10.0% | 0.5% | 7.5% | 5.98% | 10.73% | 25.0% |
| 税后营业利润 | −818 | −469 | 38 | 778 | 658 | 1,382 | 4,007 |
| 再投资 | 533 | 788 | 1,255 | 1,304 | 1,244 | 311 | |
| FCFF | −1,002 | −750 | −478 | −647 | 137 | 3,696 |
亏损结转让第 3、4 年不交税，第 5 年只交部分税（11:22）。再投资 = 收入增量 / 2，这里假设再投资和收入同时发生；也可以设置滞后，例如用第 4 到第 5 年的收入增量算今天的再投资（11:47）。
12:53–14:06 折现率和终值
资本成本随公司成熟而下降；当时美元利率低，所以永续增长也低。
初始资本成本约 8.5%，约在美国公司的第 80–90 百分位，之后下降，所以要用累积折现因子（12:58）。第 10 年后进入稳定增长，因为是美元估值，当时的利率远低于 Zomato 的卢比利率（13:49）。经营资产价值约 296 亿美元（14:01）。
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 永续增长 | 2% |
| 永续资本回报率 | 10% |
| 永续资本成本 | 7.12% |
| 第 11 年税后营业利润 | 4,087 |
| 终值 | 63,860 |
| 终值现值 | 29,348 |
| 10 年现金流现值 | 219 |
| 合计 | 29,567 |
14:06–15:30 失败风险单独算
折现率衡量持续经营的风险，不是用来装失败风险的；失败要用概率和回收额单独处理。
把失败风险塞进折现率是徒劳的（14:13）。要回答两个问题：失败概率多大，失败时能拿回什么（14:27）。Airbnb 假设 10% 的失败概率，失败时只能急售，得到一半价值（14:43）：
15:30–16:19 每股约 47 美元
IPO 募资要加进现金，期权要减掉。
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 经营资产价值 | 28,088 |
| + 现金 | 4,495 |
| + IPO 募资 | 3,000 |
| − 债务 | 2,192 |
| 股权价值 | 33,391 |
| − 期权价值 | 1,737 |
| 普通股价值 | 31,654 |
| ÷ 股数（百万，含限制性股票） | 671.06 |
| 每股价值（美元） | 47.17 |
这里的精确数字没有意义，故事里有太多弹性，所以说约 47 美元（16:01）。
16:19–17:32 关键人折价要算出来
关键人折价不是拍一个百分比，而是两次估值的差。
估值师常用 10–20% 的随意折价（16:38）。正确做法是估两次，一次关键人在，一次不在，看收入、利润、再投资和失败风险怎样变，差额就是这个人的价值（16:55）。Airbnb 的价值在平台，不用打折；围绕个人服务建立的小公司才需要（17:20）。
17:35–20:04 定价用未来的数字
今天的数字太小，所以按第 5 年定价，再折回今天，并乘以存活概率。
定价的难题和估值类似：生命周期早期很难找到相似公司，倍数难以反映失败风险，分母难选，还有流动性（17:42）。解决办法是用未来的数字：对第 5 年的收入或盈利用倍数，但这个倍数要符合公司第 5 年时的增长和风险，而且同业组也要用同一口径（18:54）。得到的是 5 年后的价格，还要折回今天，再考虑能不能活到第 5 年（19:53）。
20:06–22:10 Airbnb 的定价
同业组和时点一换，定价相差数倍，他选用订票平台和远期数字。
以酒店为同业组，收入倍数 2.92（20:58）：
| 分母 | 收入 | 倍数 | 第 5 年价值 | 今天的企业价值 |
|---|---|---|---|---|
| 当前收入 | 3,626 | 2.92 | 10,600 | |
| 第 5 年收入 | 12,066 | 2.92 | 35,200 | 约 21,000 |
第 5 年的 352 亿美元按 8.5% 折现 5 年，再乘以 90% 的存活率（21:18）。用 Booking 和 Expedia 作同业组结果更高，而且他认为这样更合理（21:34）。用收入和总订单额、远期数字，他得到约 280–290 亿美元（21:50）。
22:13–24:17 期权性是最后才加的
成功的平台可能进入新业务，这可以解释一些溢价，但要有独家的东西支撑。
内在估值只看了平台在酒店业的用途，它没有包括平台进入其他业务的可能（22:42）。这种选择权难以估值，现有的期权模型不是为它设计的（23:16）。所以 47 美元的价值，股价 47 甚至 50 美元时，你仍可以因为这部分上行而买入（23:25）。但要确认期权性确实存在，它来自独家的东西，这里是平台的用户（23:58）。不要用这个理由提前抬高假设，要放到最后（24:17）。
提炼
概念与公式
- 失败调整：
。这要在经营资产层面做，所以 Airbnb 表里失败调整在加现金之前。 - 关键人价值 = 持续经营价值 − 关键人离开后的价值。
- 远期定价：
，其中 是 5 年内的失败概率。
方法与判断依据
三处容易混淆的调整，分别放在不同的位置：
| 风险或价值 | 放在哪里 |
|---|---|
| 持续经营的风险 | 折现率 |
| 活不下去 | 失败概率 |
| 进入新业务 | 最后的溢价判断，不进模型 |
复算与实操
我用 Python 重建了 Airbnb 模型，输入和估值表相同，得到经营资产 28,088，每股 47.17，与表格和口述一致。
利润率路径有公式错误。 第 5 年 7.5%，第 6 年却跌到 5.98%。原因是 Valuation output 第 6 行的公式：第 2–5 年以第 1 年利润率 −10% 为起点（$C$6），第 6–10 年却以基年 −22.56% 为起点（$B$6）。Zomato 表有同样的问题。勘误页更正了书中表 6.2 第 6–9 年的 EBIT 和 FCFF，但更正后的表和估值表一样，仍是 5.98%，所以这个跳动没有被修掉。
| 年 | 6 | 7 | 8 | 9 |
|---|---|---|---|---|
| 表格利润率 | 5.98% | 10.73% | 15.49% | 20.24% |
| 统一起点后 | 11.0% | 14.5% | 18.0% | 21.5% |
| 表格 FCFF | −647 | 137 | 1,183 | 2,413 |
| 统一起点后 FCFF | −94 | 622 | 1,546 | 2,609 |
修正后每股价值 48.45 美元，比 47.17 高 2.7%，第 6 年的 FCFF 仍为负，所以“亏六年现金”的结论不变。
其他发现：
- 10 年现金流的现值只有 219，终值现值占 99.3%。这比 Zomato 的 81.6% 还高。
- 表格的发行价是传闻的 50 美元，价格是价值的 106%。
- 第 10 年 ROIC 约 47.6%，永续期假设 10%，大幅下降。
关联
疑问与待核实
- 07:04 说 IPO 前 12 个月的抽成约 12.65%，表格里这是第 1 年的假设，基年是 13.69%。
- 07:51 说 1,600 亿美元约为 7,000 亿美元的五分之一到六分之一，实际约 23%，接近四分之一。
- 表格的 8.5% 初始资本成本是直接输入的数字，表内资本成本页算出来的是 6.50%。视频只说 8.5% 处于第 80–90 百分位，没有解释差异。
- 永续增长 2% 是通过把第 10 年后的无风险利率设为 2% 得到的，当时的无风险利率只有 0.9%。视频只说增长率较低，没有给数字。
- 06:14 说 2020 年 11 月 IPO，13:57 说 Zomato 估值在“两年后”。表格的 Zomato 估值日是 2021 年 7 月，印象中 Airbnb 12 月上市，待查。
- 15:08 到 15:27 字幕有缺损，把“加现金”这段吞掉了，笔记按表格补。
- 用 Booking 和 Expedia 定价的具体数字未见，只有口述的结论。