Session 3: Corporate Governance - Power abhors a vacuum!

• 所属系列：公司金融 · 2025 春季
• 视频：YouTube · 时长 1:22:52 · 字幕
• 内容判断：论证梳理与案例｜画面依赖低：股权结构和图表已从讲义转写｜新增管理层防御手段、控制权归属，以及债权人、市场和社会三环的失效
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:44–06:04 的课程事务
• 讲义 / 资料：Session 3 讲义（33 页）· 课后测验 · 测验答案（这份测验和第 2 讲相同）
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,002 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 01:44–1:22:34，讲义全部 33 页（图片页已看），课后答案；已重算 Kodak 和 RJR 的数字；视频画面未核对
• 发布日期：2025-02-03
• 数据截至：各案例的时点，从 1980 年代到 2024 年
• 状态：已提炼

上一讲说股东管不住经理，这一讲看后果，再检查乌托邦的其余三环。经理会用绿票讹诈、金降落伞和毒丸保护自己，而毁灭股东财富最快的是高价收购。于是要问：公司的权力到底在谁手里？答案在 Disney、Vale、Tata、Baidu 上各不相同。债权人、市场和社会这三环也都有裂缝，不过 Damodaran 不接受“市场短视”这个说法，这是这一讲最值得细看的论证。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 3 讲义的 PDF 页码。

06:06–17:28 今天的 Disney 董事会

看董事会不看外表，看它做了什么。

Disney 今天的董事会从 17 人减到 12 人，个个资历漂亮，他却认为它和 1997 年的董事会一样差（08:53）。Iger 2011 年提出 2015 年交班，接班人开始竞争，董事会却三次请他留任，人才随之离开（09:13）。2020 年选的 Chapek 不适合这个职位，砸钱做 Disney+ 差点把公司开进沟里（10:53）。Iger 2022 年回来，至今仍没有接班人（11:33）。

美国公司要向 SEC 提交 DEF 14A，列出董事和关联关系（12:52）。外国公司找不到这些信息，这本身就是信息，好比那只没叫的狗（13:51）。公司治理评分只是打勾，别当回事（15:09）。私人公司不同，董事会更像顾问，你自己破产是你自己的事（16:14）。

17:28–25:53 管理层的防御手段

经理不怕股东时，会用股东的钱保护自己。

手段	做法	股东投票
绿票讹诈	溢价买回收购者的股票，并签停滞协议（17:56）	不需要
金降落伞	收购宣布后，追加被收购时的高额补偿（21:33）	不需要
毒丸	只在控制权变化时才触发的权利（22:59）	需要
驱鲨条款	章程修改，比如 80% 才能收购（24:50）	需要

一个假设的绿票例子：Boone Pickens 花 1 亿美元买到 5%，公司用 2 亿美元买回。CEO 无法对股东解释为什么要用他们的钱阻止一笔本来会带来溢价的收购（20:49）。Revlon 被收购时，金降落伞共花了 1.5 亿美元，这笔钱实际由股东承担（22:05）。

毒丸的例子：股价 10 美元时发一份权利，按 100 美元买股，看似无用；一旦公司被收购，行权价就降到 1 美元（24:09）。股东会同意，是因为管理层说这能帮他们谈到更好的价格（25:36）。

25:53–35:48 收购和 Kodak

让股东变穷最快的方法是高价收购。

收购时没有人说这笔交易不好（26:06）。但收购方股价常常下跌（26:50）。5–10 年后，83% 的收购没有协同甚至有负协同，约六分之一有协同，一半在五年内被反转（28:10，他说来自 McKinsey 和 KPMG）。

1987 年 Eastman Kodak 增长放缓，大概听了顾问的话，要给现金牛配一颗明星（29:44）。它和 Hoffmann-La Roche 争购 Sterling Drug，股价从约 40 美元被抬高，对手在 72 美元退出，Kodak 仍继续加价到 89.50 美元（30:43，第 8 页）。公告当天 Kodak 市值跌了 22 亿美元（31:30）。这个部门的收入和利润此后没有明显改善（33:02，第 9 页）。1993 年的传闻被否认后，几个月就卖了（33:28）。

他的解释很直白：管理一家高增长公司更有趣。如果公司把总部搬到科罗拉多的滑雪胜地 Vail，也许该查查 CEO 的 Instagram（34:52）。

35:48–55:52 权力在谁手里

先看最大股东名单，才知道决策听谁的。

权力可能在外部股东、内部股东、经理、政府、员工或贷款人手里（35:57）。他从 Bloomberg 的 HDS 看前 17 大股东（38:38）。

公司	结构	对普通股东的含义
Disney 2003	16 家机构和 Roy Disney	没人替你战斗（39:54）
Vale	普通股由少数实体持有，政府有金股	优先股没有投票权（41:37）
Tata Motors	多家 Tata 公司互相持股	好坏由集团决定（44:31）
Baidu	开曼壳公司，协议控制	权力为零（52:25）
Disney 2009	Steve Jobs 成为最大股东	有人会提问（54:12）

Petrobras 的情况说明激励：CEO 只需让财政部长满意，而政府想要最大的石油公司，所以它在不赚钱的地方也找油，正好走上第一原则的反面（42:44）。

Tata 被说成仁慈的家族，这让他想到民主和仁慈独裁的取舍（46:19–48:23）。Facebook 上市时投资者接受了 Zuckerberg 57% 的投票权，因为他是好经理（49:53）。问题是仁慈的独裁者终究可能变坏（50:19）。元宇宙出问题后有投资者抱怨他不听意见，Damodaran 说这就像嫁给 Kardashian 又抱怨总有摄像机（51:31）。

这个问题的源头是 2004 年 Google 上市时开始的双层股权（48:42）。今天一批 3 万亿美元的公司，股东几乎没有权力（51:56）。

55:52–1:02:42 第二环：债权人

债权人不保护自己，就会被“Nabisco 化”。

分红、高风险项目和在同样资产上再借钱，股东都可以高兴，债权人却要吃亏（57:27）。债权人得不到上行，所以只关心下行（58:42）。

RJR Nabisco 是极端例子。一位退休者买了 AA 级债券，图的是安全（59:37）。KKR 杠杆收购后，评级掉到 BB，债券价格约跌 20%（1:01:46，第 20 页）。这种事从未发生过，所以没人设保护条款（1:02:04）。

1:02:56–1:08:00 第三环：信息

经理很少造假，他们只是在等一个好时机说坏消息。

欺诈是例外，常见的是拖延和包装（1:03:58）。他早年的研究发现，星期五下午 4 点以后公布的盈利和股利消息明显更差（1:06:17，第 23 页）。JP Morgan 伦敦交易亏损 70 亿美元的消息也是这个时候公布的（1:06:55）。

1:08:00–1:16:18 市场短视吗

市场会犯错，但“短视”缺少证据，而且替代者也不见得更有远见。

对市场的三个常见批评是过度反应、内幕操纵和短视（1:08:31，第 24 页）。他最重视第三个，并反问：不让市场决定，谁来决定（1:10:39）？经理和监管者也有短视的例子，政客想的是下次选举（1:10:54）。

第 26 页的证据指向相反：

• 没有盈利的年轻公司能拿到高估值，市场甚至可能太长期了（1:11:28）。
• 未来增长的定价常常高于当前盈利，所以 Palantir 比 Kraft Heinz 贵（1:12:26）。
• 研发和资本开支这类压低当期利润的公告，市场反应大多为正（1:13:03，第 27 页）。

有人用 2008 年说明不能相信市场。他认为危机恰恰显示市场有多重要：最可怕的是交易停止的日子（1:14:22）。第 28 页还指出，引发危机的恰是受监管最多的银行。

1:16:18–1:21:44 第四环：社会成本

社会成本难处理，因为事前不知道，看法也因人而异。

石棉当年是了不起的产品，几十年后才发现有害（1:16:53）。不同的决策者对同一项成本的权重不同，都算进去就会陷入决策瘫痪（第 30 页）。

检验公司是否当真，有个简单的问题：在内城开一家年亏 100 万美元的 Disney 店，你愿意吗？愿意告诉股东并让他们表决吗（1:19:18）？如果不愿意，就把年报里 100 页的善行删掉（1:20:52）。真正的好人不会到处说自己有多好（1:21:12）。

1:21:44–1:22:34 三条出路

四环都断了，下一步要决定怎么办。

选项有三个：换一种治理系统、换一个目标，或者保留股价目标但减少副作用（第 33 页）。

提炼

概念与公式

• 绿票讹诈：溢价回购并换取停滞协议。
• 金降落伞：控制权变更时支付的高额补偿。
• 驱鲨条款：需要股东批准的反收购章程。
• VIE：可变利益实体。外资买的是壳公司，通过协议连接中国经营实体。

方法与判断依据

• 治理分析三问：谁持股最多？谁有投票权？他们要什么？
• 找不到治理信息时，把这本身当作负面信号。
• 收购公告看收购方股价，5–10 年后看是否有协同。
• 判断“市场短视”时看证据，并问替代的决策者是谁。
• 判断社会责任是否认真：公司愿不愿意花钱并告诉股东。

复算与实操

• Kodak：52 亿美元 ÷ 89.50 美元 ≈ 5,810 万股。从 40 美元算的溢价约 28.8 亿美元，高于口述的 21 亿美元，见下方疑问。
• 出售所得：Sanofi 16.8 亿美元 + SmithKline 29 亿美元 = 45.8 亿美元（第 10 页）。不算中间几年的现金流，也比 52 亿美元少。
• RJR 债券：图上从约 87 跌到 70，最低跌 19.5%，随后回到 74，跌幅约 15%。

自测与复习

• 这份测验和第 2 讲相同。
• 自己找一家公司，回答：如果你是股东，你有多大权力改变管理层的行为？
• Disney 2003 年和 2009 年的股东名单有什么不同？这对治理有什么意义？

关联

• 上一讲：Session 2。
• 投票股和控制权价值见估值 Session 26。
• 下一讲：利益相关者、可持续和 ESG 见 Session 4。

疑问与待核实

• 34:03 说 Sterling 只卖了 17 亿美元，第 10 页还有卖给 SmithKline 的 29 亿美元，合计 45.8 亿美元，所以亏损比口述小得多。
• 31:55 说溢价 21 亿美元，与按 40 美元算的约 28.8 亿美元不符，除非起点价更高。
• 28:10 的 83% 和“一半被反转”没有具体出处，第 7 页只说“相当多”。
• 第 8 页写 Hoffman La Roche 和 Sterling Drugs，这里按常用写法。
• 1:15:03 说 1912 年 JP Morgan 救市。印象中是 1907 年恐慌。
• 1:16:05 字幕写 2024 年特朗普关税，讲课时是 2025 年。
• 13:55 说“没叫的狗”可能出自《巴斯克维尔的猎犬》。印象中是《银色马》，他自己也不确定。
• 18:25 的 Pickens 和 Unocal 是讲解用的情景，金额不是史实。
• 45:27 说 Tata 公司占前 17 大股东的五六家，第 14 页能认出 Tata Sons、Tata Steel、Tata Industries 和 Tata Investment 四家，表上另有几行不清楚。
• 第 13 页写 Valespar 和 Valepar，拼写不一致。