Session 4: Closure on the End Game - Stakeholders, Sustainability and ESG
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:24:34 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖低：框架图已从讲义转写｜新增替代治理系统、利益相关者和 ESG 的批评，以及股价目标的自我修正
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过开头 02:35 以前的闲谈
- 讲义 / 资料：简介未给讲义，这里用 Corporate Finance Packet 1 PDF 第 51–82 页 · 课后测验 · 测验答案；简介列出的博客文章未读
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,046 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 02:35–1:24:05，Packet 1 对应页（图片页已看），课后答案；视频画面未核对
- 发布日期：2025-02-06
- 数据截至：课堂当时；Disney 时间线到 2025 年初
- 状态：已提炼
股价最大化的四个环节都有问题，那该怎么办？Damodaran 检查了三条路：换一种治理系统，换一个目标，或者保留股价目标但修补缺陷。交叉持股和管理层资本主义有系统性错误，市场份额这类目标会被人玩坏，利益相关者最大化让 CEO 不必对任何人负责。他最强烈的批评留给了 ESG。他的结论不是股价目标完美，而是它是唯一能够自我修正的目标。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的 PDF 页码。
02:35–05:04 三个选择
不想最大化股价，就要说出替代方案。
选项有三个：让别人监督经理，换一个度量指标，或者修补问题后继续最大化股价（03:40）。他承认偏向第三个，因为他知道的公司金融都建立在它之上（04:35）。
05:04–12:48 其他治理系统
自上而下的系统能管住个别坏经理，却管不住系统性错误。
战后日本和德国用交叉持股重建了经济：日本有系列企业（keiretsu），一家公司经营不善，其他 99 家换掉它的经理；德国以银行为中心（05:39）。到 1980 年代中期，Michael Porter 这样的人还在主张美国学习（06:13）。
问题在于 100 家里有 60 家都犯错时，40 个正确的人换不掉 60 个错误的人（06:33）。1990 年代的坏账就是这样：美国银行被股东逼着暴露损失，日本银行却掩盖下来，日本经济付出了几十年的代价（07:01）。韩国财阀的债务问题也一样（08:09）。
他承认股东可能无知，但精英也有问题：出错时不肯认错，越南战争就是最聪明的人发动的（08:47）。第 52、53 页给了两种变体：管理层资本主义让公司为经理服务；裙带资本主义让一切围绕创始人，银行和政府都被拉拢，今天科技业的“创始人模式”也有这个味道（10:33–12:24）。
所有系统都不完美，要问的是哪种长期风险最小（12:31）。
12:48–16:50 换一个目标
收入、市场份额这类都是中间目标，全组织围着它转，就会忘记它为什么重要。
市场份额重要是因为能带来定价权（14:37）。1981 年 Robert Crandall 要把 American 做成美国第一大航空公司，他做到了，但到 1980 年代末赚钱的航空公司只有 Alaska 和 Southwest（14:59）。检验方法是问：用这个目标，最坏能做出什么事（16:29）。
16:50–25:38 利益相关者财富最大化
让所有人满意，等于让 CEO 不必对任何人负责。
2019 年商业圆桌会议宣布要服务所有利益相关者，他称之为最懦弱的声明（17:48，第 56 页）。公司顺利时大家的利益可以一致，比如当年的 Google 园区；但总有冲突的时候，你要说出优先顺序（19:29）。
CEO 喜欢它，是因为有了逃生口：对股东说我在照顾员工，对员工说股东很贪婪，对社会说今年没钱（19:53）。
有三类机构一直这样运转：政府公司、非营利组织和大学（21:31）。他用只生产左脚鞋的苏联工厂讽刺没有目标的管理（22:04）。NYU 的行政人员比教师还多，因为没有使命，所以每个人都来分蛋糕（24:54）。
25:38–38:07 神权三重奏和可持续
善是有代价的；承诺“做好事还能赚钱”的说法，本身就是最大的谎言。
他把利益相关者、可持续和 ESG 称为“神权三重奏”，它们站在道德高地上，不容反驳（25:51）。它们共同有两个问题：善良历来要求牺牲，它们却说不用牺牲（28:43）；而什么是好，每个人的回答都不同（29:58）。
可持续有三个版本，彼此可能冲突（第 61 页）：地球的、产品的和公司的。Gillette 真造出永远耐用的刀片，公司就完了（32:29）。公司可持续最可怕，它是要制造“企业木乃伊”（32:16）。
他曾问 50 位可持续官（CSO）在做什么，答案各不相同，于是把他们分成四类（第 62 页）：
| 类型 | 工作 |
|---|---|
| Yoda | 看到十年后的智者，但不知道怎样培养（33:55） |
| Jiminy Cricket | 公司的良心，总被忽视（34:45） |
| 公关 | 什么都能说得好听，比如为蛋黄酱写可持续声明（35:33） |
| 防腐师 | 让公司永远活下去（37:13） |
38:07–1:01:05 ESG 的四个谎言
ESG 既难以度量，也不增加价值，不带来超额回报，更没有改善世界。
可度量： BP 在 Refinitiv 的 ESG 分数很高，在 Sustainalytics 却低得多（39:47）。评级机构对债券的判断高度相关，ESG 分数不是，因为“好”是主观的（40:04）。等欧盟标准救场，就像请素食者推荐牛排馆（40:54）。
增加价值： 要增值，必须体现在现金流或风险上（41:29）。
- 增长：善良会封顶。Patagonia 约 10 亿美元收入，服务一个小市场；Nike 没法这样做（41:50）。Etsy 到了 20 亿美元收入就放弃了（43:33）。
- 利润：早期 ESG 高分的是碳足迹低的科技公司，高利润本来就是它们的，他称 ESG 是“意外的游客”（44:43）。
- 风险：CFA 的 ESG 证书说高 ESG 带来低资本成本（46:39）。他用 Refinitiv 的数据验证，控制市值后效应消失，因为大公司更有条件填 150 页的问卷（47:18–48:35）。
只有一处他愿意让步，那是“别作恶”：Valeant 买老药后把价格翻四倍，最后市值跌 90%，只好改名（50:33）。
超额回报： 多年的 Alpha 来自科技公司。2022 年俄乌战争让化石燃料大涨，这个故事就破了（52:59）。如果 ESG 一开始就诚实说“这会让你付出代价”，它会健康得多（53:41）。
改善世界： 他挑战任何人说出一个 2008 年以来变好的 ESG 问题（54:22）。化石燃料占能源的比例一直约 83%，太阳能和风能翻了一倍，核能却被算成坏的（54:48）。
他的三个结构性批评是：洗绿是打分系统的特性而不是漏洞，学校排名被玩弄也是同样道理（56:49）；人们把善良外包，开着大 SUV，再买一只 ESG 基金（57:56）；背后有一条产业链（58:48，第 67 页）。BlackRock 的气候基金 500 只股票里有 497 只和普通 ETF 相同，收费却是三倍（59:12）。
1:01:05–1:06:18 外部性该谁管
社会成本本来是法律和监管的事，ESG 把它交给了 CEO。
这个问题一直由政府和法律处理，2008 年毁掉了人们对制度的信任（1:01:58）。靠自愿只会把世界交给最差的人（1:02:49）。Engine No. 1 迫使 Exxon 剥离肮脏资产，但资产没有消失，只是转到私募手里（1:03:03）。过去 15 年私募买了近 2 万亿美元的化石资产（1:03:55）。他还说 ESG 的 G 和传统公司治理无关（1:04:48）。
1:06:18–1:11:59 股价目标的自我修正
股价目标的优势是任何一环过头，都会招来反击。
他把这称为唯一能自我修正的目标（1:07:11）。
| 问题 | 修正机制 |
|---|---|
| 经理压榨股东 | 激进投资者、代理权争夺、恶意收购 |
| 股东压榨债权人 | 可回售债券、条款、混合债券 |
| 公司误导市场 | 真相暴露后，股价和信用崩塌 |
| 公司越界 | 监管、客户和员工离开 |
激进投资者不讨人喜欢，他称之为市场需要的“泻药”（1:08:12）。第 70 页列出恶意收购目标的特征：ROE 比同业低约 5%，过去两年股价表现差，经理持股很少。
1:11:59–1:20:42 Disney 的循环
Disney 的 40 年历史展示了修正机制的运行，也说明董事会一步走错的代价。
Eisner 早期确实是对的人，Katzenberg 带来《狮子王》和《小美人鱼》（1:12:50）。但他赶走了 Katzenberg，法院判赔 1.5 亿美元，这笔钱成了 DreamWorks 的种子资金（1:13:22）。1996 年收购 ABC 是最差的收购之一，股价此后下滑（1:15:16）。
修正随之而来：2003 年 Roy Disney 和 Stanley Gold 辞去董事（第 71 页）；2004 年 Comcast 的恶意报价甚至低于市价（1:15:53）；43% 的股东拒绝投票支持他，他失去主席职位（第 71 页）。Iger 接任后治理一度从行业最差变成最好（1:17:21）。
然后董事会又走错了：留下 Iger，Staggs 等人离开（1:18:13，第 76 页）。Peltz 和 Loeb 这些激进投资者又来了（第 77 页），Netflix 也改变了行业（1:19:36）。
1:20:42–1:24:05 好 CEO 取决于公司的年龄
没有一种 CEO 适合所有阶段。
《哈佛商业评论》每年都列好 CEO 的特征，但几乎没有 CEO 符合（1:21:02）。初创要远见者，然后是务实者，建业务时要建设者，扩张要机会主义者，成熟时要守成者，衰退时要清算者（1:21:35）。20 世纪由时间解决这个问题：Henry Ford 去世，下一代接手（1:23:12）。今天公司的生命周期压缩了（1:24:05）。
提炼
概念与公式
- 中间目标：只在与长期价值相关时才有用的指标。
- 洗绿：听起来做好事，实际没有做。
- 自我修正：股价目标下，过度行为会招来反制。
- 第 60 页的困惑资本主义：服务所有人，结果没人被服务好，也没人负责。
方法与判断依据
- 看到替代目标时问：最坏能拿它干什么？
- 看到“既做好事又赚钱”时，要求证据，并问代价由谁承担。
- 看到 ESG 和回报的关系时，先控制规模和行业。
- 判断一项“改善”，要看问题是否真的变小，还是被转移到看不见的地方。
- 公司处在不同阶段，要问现任 CEO 是否仍然合适。
复算与实操
- 测验第 1 题：溢价 5 × 5,000 万 = 2.5 亿美元；收购方跌 2 × 1 亿 = 2 亿美元，所以市场隐含的协同是 +5,000 万美元。
自测与复习
- 测验第 2 题：长期固定利率贷款的银行希望公司做什么？偿还短债并持有现金。
- 测验第 3 题：贷款人担心时会怎样？提高利率。
- 测验第 4 题：哪项明确证明市场短视？都不能。
- 测验第 5 题：理性市场怎样看待公司不发消息？没有消息就是坏消息。
- 用 CSO 的四类看一家公司的可持续报告，它属于哪一类？
关联
疑问与待核实
- 1:17:21 字幕说 Iger 2008 年上任，第 3 讲说 2011 年时他已任职六年，即 2005 年。
- 1:12:04 说 Eisner 1986 年来，Walt 去世 14 年。Walt 1966 年去世，14 年后是 1980 年。印象中 Eisner 是 1984 年上任。
- 1:12:50 说 Katzenberg 是 Eisner 的私人助理，5% 分成和 1.5 亿美元赔偿也只有口述。印象中他原是 Paramount 高管，分成细节待查。
- 1:09:03 说 1986 年之后债券开始可回售，第 3 讲的 RJR 事件图未标年份。印象中收购是 1988 年。
- 1:03:13 说 Engine No. 1 迫使 Exxon 剥离资产。印象中它赢得的是董事席位，待查。
- 59:12 的 497 只和三倍费用、1:03:55 的 2 万亿美元都没有出处。
- 54:22 说 ESG 生于 2007–2008 年，第 64 页说约 20 年前。
- 第 65 页的研究是全样本到 2020 年 6 月，只看到 E、S、G 三项和动量组合的表，没有逐项复算。
- 他自己的结论有强烈立场。第 64 页也承认 ESG 对 Patagonia、REI 这样的小众公司可能增值，所以“永不增值”不是他的原意。