Session 12: Incremental, time-weighted Cash Flow Returns
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:21:05 · 字幕
- 内容判断：方法与算例｜画面依赖低：表格已从讲义转写｜新增项目门槛、全公司 ROIC、从盈利到增量现金流的完整转换、NPV 和 IRR，以及货币一致性
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:43–02:22 的课程事务
- 讲义 / 资料：Session 12 讲义（30 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,018 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:43–1:20:38，讲义全部 30 页（图片页已看），课后答案；已重算门槛、现金流调整、NPV、IRR 和雷亚尔版本；视频画面未核对
- 发布日期：2025-03-10
- 数据截至：项目为 2013 年口径的假设；全球回报差到 2025 年初
- 状态：已提炼
Rio Disney 的账面回报 4.18%，门槛 8.46%，看起来应该拒绝。Damodaran 一步步把这个判断翻过来：把盈利变成现金流，去掉沉没成本和分摊费用，再考虑时间价值和第 10 年以后的价值，NPV 变成 33 亿美元。换成雷亚尔，结果一模一样。中间他还用全公司 ROIC 做了一个令人沮丧的检验：全球只有约 27% 的公司赚到了资本成本。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 12 讲义的 PDF 页码。
02:22–09:43 Rio 项目的门槛
门槛是同等风险项目的机会成本：用主题公园的资本成本，再加上巴西的国家风险，但不加汇率风险。
Damodaran 先解决上讲的选择题（02:56–05:22）。无风险利率不匹配，因为风险不同。股权成本不匹配，因为分子是偿债前的营业利润，分母是全部资本。所以要用资本成本，而且是主题公园的，所以是 6.61%。
但现有乐园都在发达市场，Rio 还有两类风险（06:06–07:53）。汇率风险不用加，Disney 的边际投资者是全球分散的机构，可以自己分散掉。如果项目在 Frankfurt，他就直接用 6.61%。国家风险分散不掉，要进入折现率。
只改一个数字，把溢价换成巴西的 8.5%（第 1 页）：
股权成本 = 2.75% + 0.7537 × 8.5% = 9.16%
资本成本 = 9.16% × 0.8976 + 2.40% × 0.1024 = 8.46%同一个项目放在不同国家，门槛就不同。
09:43–12:56 账面回报的截断问题
十年是打印页面决定的，不是项目决定的，它恰好砍掉了长期基础设施最赚钱的时期。
4.18% 低于 8.46%，似乎应该拒绝。但他问，为什么停在第 10 年？他半开玩笑地说，因为横向打印正好放下 10 年（10:27–10:53）。回报率一路上升，主题公园越老越赚钱：Disneyland 已近 70 年，Disney World 53 年，Euro Disney 也从亏损变成了现金牛（11:23–12:06）。在最差的十年截断，对长期项目很不公平（12:16–12:46）。
12:59–21:20 全公司的 ROIC
把整个公司当成一个项目：ROIC 高于资本成本说明有竞争优势，而大多数公司做不到。
把公式用到全公司：税后营业利润除以账面股权加账面债务减现金（第 3 页）。
| 公司 | 税后 EBIT | 投入资本 | ROIC | 资本成本 | 差 |
|---|---|---|---|---|---|
| Disney | 6,920 | 54,899 | 12.61% | 7.81% | 4.80% |
| Vale | 12,432 | 119,402 | 10.41% | 8.20% | 2.22% |
| Baidu | ¥9,111 | ¥30,320 | 30.05% | 12.42% | 17.63% |
| Tata Motors | 120,905 | 575,983 | 20.99% | 11.44% | 9.55% |
| Bookscape | 1,775 | 19,136 | 9.28% | 10.30% | −1.02% |
完全竞争下，没有公司能长期赚过资本成本，所以持续的超额回报意味着有进入壁垒。Disney 的壁垒是角色 IP，你可以复制全部游乐设施，复制不了 Mickey（15:02–16:04）。品牌也会褪色，1980 年代 Disney 就差点如此（16:13–16:38）。
这是账面数字，有很多陷阱（第 4 页）：单年盈利可能异常，研发和租赁的分类错误，核销错误决策后的投入资本变小，ROIC 反而变好看（17:37–18:01）。
第 5 页是他最沮丧的统计：全球 47,698 家公司中，只有 27.12% 的 ROIC 高于资本成本，美国只有 23.59%，日本的 41.32% 最高。他说约 40% 的公司连续十年赚不到资本成本，处在坏生意里（19:13–19:25）。这时增长是错误的方向，比如航空公司（19:47–20:02）。
21:22–27:41 从盈利到现金流
折旧本身不重要，重要的是它带来的税盾。
账面回报不看现金流、不看增量、不看时间，三项全错。他说仍有约一半的投资决策基于账面回报（21:45–22:12）。第 7 页的第一步：
| 年 | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 10 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 税后营业利润 | −32 | −96 | −54 | 68 | 202 | 421 | |
| + 折旧摊销 | 0 | 50 | 425 | 469 | 444 | 372 | 368 |
| − 资本性支出 | 2,500 | 1,000 | 1,188 | 752 | 276 | 258 | 350 |
| − 营运资本变动 | 0 | 63 | 25 | 38 | 31 | 5 | |
| 现金流 | −2,500 | −982 | −921 | −361 | 198 | 285 | 434 |
为什么先减折旧再加回？因为它影响税：节税额等于折旧乘税率（24:45–25:18，第 8 页）。由此有两个推论。税率越高，折旧越值钱，这促成了 1960–1970 年代的租赁业，高税率的个人买飞机，租给低税率的公司（25:54–27:03）。非营利机构不必为折旧费心，不可抵税的摊销也没有现金影响（27:07–27:37）。绿色项目的价值，很多就来自税收抵免和折旧（27:48–28:16）。
27:41–34:30 两套账和资本性支出
同一选择对盈利和现金流的效果相反，公司用两套账同时要好处；增长假设必须和资本开支一致。
加速折旧让今年利润更低，但税更少、现金流更高。直线折旧反过来。费用化和资本化的关系也一样（28:51–29:49，第 9、11 页）。美国公司合法地用两套账：税务账用最快的折旧，报告账用较慢的（29:59–30:41）。
资本性支出有两类（第 10 页）：维护性的，比如替换一个设施；增长性的，比如 Disneyland 旁建 California Adventure（31:01–31:42）。都减现金流，但要内部一致：说游客每年增长 15%，就必须有扩建开支（32:01–32:35）。
34:30–39:52 营运资本
利润很好也能破产，因为现金压在库存和应收账款里。
Bleecker Street 的小店关得快，部分原因是创业者只算盈利，不算压在货架上的钱，这种公司盈利富裕、现金贫穷（34:32–35:56）。营运资本增加消耗现金，减少释放现金（第 12 页）。营销希望什么尺码都有，财务要控制库存，这种张力是健康的（36:15–36:54）。
Walmart 打破了“流动比率要等于 2”的教条：扫描管理库存，压供应商账期，把营运资本做到接近零，等于每年多出约 30 亿美元现金流（37:17–38:34）。但为零也有代价，顾客可能买不到（38:45–38:52）。
40:03–45:06 增量现金流
只问一个问题：接受和不接受项目，这项支出有没有差别？
两项调整（第 13 页）：已花的 5 亿美元是沉没成本，无论如何都花了，所以去掉，它的折旧税盾也要去掉，因为不会因项目而增加。G&A 的 2/3 是固定的，无论如何都有，要按税后加回（41:07–42:31）。
| 年 | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金流 | −2,500 | −982 | −921 | −361 | 198 | 285 | 314 | 332 | 367 | 407 | 434 |
| 增量现金流 | −2,000 | −1,000 | −859 | −267 | 340 | 466 | 516 | 555 | 615 | 681 | 715 |
他讲了酒店服务员的故事。对方每年回 Guatemala 探亲花 1,000 美元，顺带卖衣服赚 500 美元，朋友说这是亏钱。可是他本来就要回家，机票不是增量（43:44–44:56）。第 14 页也可以直接从增量项目开始算，他建议两种方式都做，互相验证（45:13–45:56）。
45:06–52:24 沉没成本
决策时要忽略沉没成本，但业务复盘时不能忽略。
规则很简单，做起来极难。排队一小时的人不愿离开，已付学费的人也放不下（46:23–47:20）。他提到一个 Concorde 式的实验：同样的信息，被告知已花 50 亿美元的那组更愿意继续（47:34–48:21）。他的建议是汇报项目时别提花了多少钱（48:33–48:47）。
但也有另一面（第 16 页）。测试市场花了 1 亿美元，往后看 NPV 是 2,500 万美元，当然继续做。可如果每个项目都这样，公司撑不下去（49:27–49:54）。这就是制药：研发花掉后都是沉没成本，定价权消失时，问题就暴露了，所以要在花钱之前就评估（49:58–50:44）。他告诉来信的人：决策时不算，追踪业务经济性时要算（51:16–51:57）。
52:24–55:34 分摊费用
只有新增的那部分 G&A 才算项目费用，用历史数据可以粗略分出固定和可变。
项目里算入分摊费用，可能错误地拒绝好项目（52:51–52:59）。第 18 页给了一个分离方法：
| 年 | 收入 | G&A |
|---|---|---|
| 1 | 1,000 | 250 |
| 2 | 1,200 | 270 |
| 3 | 1,500 | 300 |
收入每增 100，G&A 增 10，所以可变是收入的 10%，第 3 年 300 中可变 150、固定 150（53:52–55:20）。酒店业 2020 年收入归零，费用没有归零；Airbnb 收入和费用一起下降（54:38–55:03）。
55:40–1:00:20 五种现金流
金融里的所有证券都是五种现金流的组合。
要处理第 10 年以后的价值，用永续更简单。第 20 页列出五种现金流：单笔现金流、年金、增长年金、永续年金、增长永续年金（57:33–59:32）。债券是年金加单笔现金流，高增长股票是增长年金加增长永续年金（59:35–1:00:08）。
增长永续年金现值 = 下一年现金流 / (r − g)1:00:20–1:08:22 NPV 和终值
扣掉资本成本后还有多少，NPV 就是多少；一旦项目能持续运营，终值决定了结论。
NPV 是所有现金流的现值之和，大于零就接受（第 21 页）。投资 10 亿美元、NPV 只有 10 美元也可以，因为 NPV 是在资本成本之上的超额，而世界上 73% 的公司连零都赚不到（1:01:05–1:02:07）。
他假设第 10 年后游客数不再增长，现金流按 2% 的通胀率永续增长（1:03:44–1:05:01）。如果说游客还能增长，就必须扩建，否则人挤人（1:04:24–1:04:51）。
终值 = 715 × 1.02 / (0.0846 − 0.02) = 11,275 百万美元
NPV = 3,296 百万美元这张表来自第 22、23 页。在 Disney 内部讲这个例子时，有人提出两个异议（1:05:48–1:07:43）。一是乐园不是永续的。但 50–60 年后的价值和永续差不多，Disneyland 已经运营了近 70 年。二是这个数字到底是什么？答案是，如果把乐园连同 Mickey 一起卖给别人，能卖多少。
1:08:22–1:14:24 NPV 可加，IRR 是百分比
NPV 直接等于公司价值的变化；IRR 用百分比表达，但一样离不开门槛。
NPV 可以相加，接受项目公司价值就增加（1:08:04–1:08:18）。最大的负 NPV 项目通常是收购。他说 Microsoft 收购 Activision 当天市值跌了约 100 亿美元（1:09:16–1:09:27）。要看的是收购方，而不是目标公司，他说约 55% 的收购方股价下跌（1:09:44–1:10:11）。
人们习惯用百分比思考，所以有 IRR：让 NPV 等于零的折现率（1:01:58–1:03:07）。有人说 IRR 不需要折现率，但判断时还是要门槛（1:03:10–1:03:32）。他更愿意画 NPV 曲线：把折现率从低到高变化，NPV 穿过零的地方就是 IRR，这里是 12.60%（1:10:45–1:11:26，第 25 页）。曲线的斜率还告诉你对折现率有多敏感，相当于项目的久期（1:12:03–1:13:27）。
单一项目中两者几乎总是一致，都是时间加权的增量现金流。第 26 页列了它们分歧的原因：IRR 可能有多个，规模不同，再投资假设不同。他说不必过度争论这个（1:13:51–1:14:18）。
1:14:57–1:20:26 换成雷亚尔
货币改变的是数字的单位，不是项目的好坏；只要折现率和现金流用同一通胀，NPV 完全一样。
换成雷亚尔，折现率变高不是因为风险，而是因为通胀（1:17:03–1:17:37）。巴西 9%、美国 2%（第 29 页）：
雷亚尔资本成本 = 1.0846 × 1.09 / 1.02 − 1 = 15.91%
第 t 年汇率 = 2.35 × (1.09 / 1.02)^t，第 10 年约 4.56
NPV = R$7,745 百万 / 2.35 = 3,296 百万美元这是购买力平价，汇率差由同样的通胀差驱动（1:18:13–1:18:44）。所以你可以选最方便的货币。麻烦来自混用，用一种通胀做折现率，另一种做现金流（1:19:27–1:19:44）。这就像把华氏改成摄氏，数字变了，温度没变（1:20:02–1:20:09）。名义和实际的规则也一样（第 28 页）。
提炼
概念与公式
- ROIC = 税后营业利润 ÷ (账面股权 + 账面债务 − 现金)。
- 折旧税盾 = 折旧 × 税率。
- 增量现金流：取决于是否接受项目的现金流。
- 终值 = 第 n+1 年现金流 ÷ (r − g)。
- NPV > 0 接受；IRR > 门槛接受。
- 购买力平价：预期汇率 = 即期汇率 × ((1 + 本币通胀)/(1 + 外币通胀))^t。
方法与判断依据
- 机会成本要说清“同等风险的”。
- 加入国家风险，但不要把分散投资者可以分散的汇率风险也加进去。私人公司要另想。
- 看到 ROIC 高于资本成本，先问壁垒是什么，再问能否持续。核销和研发费用化都可能美化 ROIC。
- 增长假设和扩建开支要一致。
- 汇报项目时只讲未来；复盘业务时要算全部成本。
- 分摊费用先拆固定和可变。
- 用终值时说明增长的假设和含义，别让它成为魔法数字。
- 折现率和现金流用同一货币、同一名义或实际口径。
复算与实操
- 门槛：2.75% + 0.7537 × 8.5% = 9.16%；9.16% × 0.8976 + 2.40% × 0.1024 = 8.46%。
- 投入资本：Disney 16,328 + 41,958 − 3,387 = 54,899；五家公司的表都能验算。
- 第 2 年增量：−921 + 80（加回 G&A）− 18（去掉沉没折旧税盾）= −859。
- G&A 加回：1,250 × 15% × 2/3 × 0.639 = 80。
- NPV：我用第 23 页的现金流和 11,275 的终值算得约 3,298；讲义用未四舍五入的现金流得 3,296。
- IRR：让终值随折现率一起变化，得 12.60%，和第 25 页一致。如果把终值固定在 11,275，会得到约 16.9%，所以用 IRR 时终值也要重算。这是我的复算。
- 汇率：2.35 × (1.09/1.02)^10 = 4.56；7,745/2.35 = 3,296。
自测与复习
- 测验第 1 题：盈利为正、现金流大幅为负的公司？高资本开支、低折旧、营运资本增加。
- 测验第 2 题：100 × 0.6 ÷ (300 + 150 − 50) = 15%。
- 测验第 3 题：平均资本 (100 + 20)/2 = 60，回报 9/60 = 15%。
- 测验第 4 题：折旧 24，营运资本变动 20、4、3、2、1，残值 60，现金流 −150、104、140、156、167、233。
- 测验第 5 题：25 + 7.5 × 0.6 = 29.5。
- 问自己：为什么 4.18% 的账面回报和 33 亿美元的 NPV 能同时成立？
关联
- 上一讲：Session 11。
- 下一讲：项目的不确定性和副作用见 Session 13。
疑问与待核实
- 第 3 页 Tata 的资本成本是 11.44%，Session 11 第 8 页是 12.15%，差 9.55% 用的是前者。
- 第 1 页把 8.5% 称为“Country risk premium”，它实际是总溢价。
- 1.0846 × 1.09/1.02 − 1 算出来是 15.90%，页面写 15.91%，差别可能来自四舍五入。
- 11:35 字幕说 Disneyland 1956 年开业、68 年。印象中是 1955 年。
- 1:09:14 说 Activision 收购价约 500 亿美元，印象中约 690–750 亿美元，当日市值跌 100 亿美元也待查。
- 47:34 的实验细节是口述，字幕的“conquered”可能是 Concorde，来源待查。
- 19:13 的 40%、1:10:05 的 55%、21:45 的“一半决策用账面回报”都没有出处。
- 第 5 页的全球表是否已做研发和租赁调整，页面未说明；口述说做了清理。
- 他说会给 NPV 和 IRR 的使用调查数字（1:03:10），本讲没有给出。
- 第 24 页提问市场价格是否会增加同样金额，本讲没有回答。