Chapter/Session 15: Investing in Youth
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 27:40 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖高：回报图表都在图片页，已看过｜风投、IPO、成长投资和 GARP 的证据
- 处理方式与范围：全片论证梳理
- 讲义 / 资料：第 15 讲讲义（27 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，732 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–27:37，讲义全部 27 页（图片页已看）；部分趋势图只读大致数值；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：回报数据多到 2021 年
- 状态：已提炼
投资年轻公司能赚到钱吗？Damodaran 的证据显示：风投平均略胜公开市场，但回报极度偏斜；最成功的风投能持续成功，这在公开市场很少见。IPO 当天有肉吃，但你分不到足够的份额，之后的回报也落后。买高增长、买高 PE 都没有优势，只有买合理价格的增长有些证据。要成功，要么更会估增长，要么期限更长，要么能抓住周期。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:14–04:37 风投玩的是定价游戏
样本小、更新慢、交易不透明，所以风投的定价噪音大，滞后于市场，还有反馈循环。
定价有三个来源：上一轮的价格，类似私人公司的价格，以及上市公司的价格（01:13）。三个问题：样本小，同业只有五六家；定价陈旧；交易不透明，5,000 万换 5% 不代表公司值 10 亿美元（02:47）。
结果是：噪音更大，更主观，滞后于市场，一个乱出价的风投会带高周围的定价，而且等待时间更长（03:31）。
04:37–08:12 风投的回报
平均略胜公开市场，但极度偏斜，最优秀的风投却能持续。
第 6 页（年化）：
| 时期 | 风投基金 | 公开市场 |
|---|---|---|
| 2002–2021 | 11.50% | 10.20% |
| 2007–2021 | 15.00% | 10.80% |
| 2012–2021 | 20.80% | 16.90% |
| 2017–2021 | 18.70% | 29.50% |
| 2021 | 28.60% | 54.60% |
风险更大，所以这不算超额（05:29）。
第 7 页：初创投资回报倍数的分布：
| 回报倍数 | 0–1 | 1–5 | 5–10 | 10–20 | 20–50 | 50 以上 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 初创 | 64.8% | 25.3% | 5.9% | 2.5% | 1.1% | 0.4% |
| 后期 | 29% | 55% | 13% | 3% | 0% | 0% |
近 65% 的初创投资连本金都收不回，靠少数大赢家（06:21）。
公开市场的赢家不持续，而风投的赢家持续（06:58）。原因有二：他们带来了别人没有的东西；名气让他们拿到更好的条款和更多的交易（07:22）。
08:12–10:55 优秀风投做对了什么
定价更好，影响力更大，时机更好，并且分散下注。
他们定价较少出错，能影响公司，并且进出时机好（08:20）。第 10 页的五项：判断故事，判断创始人，随着融资保护自己的份额，判断失败风险，分散（09:14）。集中持仓违背了这个行业的规律（10:45）。
10:55–16:18 IPO：第一天和之后
发行当天的跳升真实存在，但分配机制让你拿不到足够的好股票。
第 12 页：1999 年的第一天回报最高，约 65%。
第 13 页：上市后五年的年化回报：
| 上市后年数 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| IPO 公司 | 4.0% | 6.0% | 6.5% | 7.0% | 12.0% |
| 同业非发行公司 | 8.0% | 15.0% | 14.0% | 14.5% | 14.3% |
第 14 页：1980–2019 年，IPO 后三年的回报相对市场平均 −5.39%，相对风格 −1.56%（14:15）。
想申购所有 IPO 的问题是分配：抢手的 IPO 你只拿到一部分，冷门的全额配给你，结果在最好的公司上持仓太轻（14:50）。
| 策略 | 问题 |
|---|---|
| 成为投行的优先客户 | 小众（15:45） |
| 上市后做空 | 难操作（16:02） |
| 跟着热潮 | 本质是动量，行业过度集中（16:24） |
| 只挑被低估的 IPO | 估值难，冷市场没有机会（17:25） |
他见过的能持续靠 IPO 赚钱的投资者很少（18:07）。
18:15–22:01 买增长
过去的增长不可靠，分析师的预测也不可靠，高 PE 长期跑输，但有周期。
第 18 页：过去 5 年增长和未来 5 年增长的相关系数，小公司只有约 0.05–0.15，大公司约 0.45（18:39）。
分析师预测的问题是他们不擅长长期增长，而且价格已经反映了（19:44）。
第 20 页：1927–2021 年，按盈利收益率分组的年化回报：
| 分组 | 等权 | 市值加权 |
|---|---|---|
| 最高 PE | 13.37% | 2.63% |
| 第 5 组 | 15.96% | 7.42% |
| 第 9 组 | 20.22% | 12.46% |
| 最低 PE | 22.09% | 18.69% |
但高 PE 股票在某些周期跑赢：盈利增长稀缺时，以及收益率曲线向下时（20:58）。所以这需要宏观择时的能力（21:18）。
21:52–23:58 成长交易
交易盈利动量和分析师上修，有微弱的超额回报。
买盈利超预期的股票，或买分析师上调预测的股票（22:08）。第 24 页：大胆的修正影响更大，修正得早影响更大，大券商的分析师影响更大（22:40）。超额回报只有两三个百分点（22:58）。弱点是依赖公司报告的盈利和分析师（23:13）。
23:58–25:26 GARP
低 PEG 股票在每个时期都胜出，但它们风险更高。
第 26 页，年化回报：
| PEG 分组 | 1991–1996 | 1997–2001 | 2002–2011 | 2012–2021 |
|---|---|---|---|---|
| 最低 | 26.55% | 17.80% | 6.15% | 21.35% |
| 第 3 组 | 23.02% | 14.68% | 4.74% | 17.15% |
| 最高 | 18.06% | 10.02% | 4.01% | 15.25% |
这没有经过风险调整，最低 PEG 的股票风险最高（24:53）。
25:31–27:37 成长投资要什么
三种优势：估增长更准，期限更长，能预测周期。
估增长更准（26:04）；期限更长，趁交易者打压时买入（26:18）；擅长宏观周期（26:44）。他的假设是：成长投资更难，所以成功者更能持续（27:21）。
提炼
方法与判断依据
- 风投回报要看分布，不要看均值：65% 的投资亏本，分散是必须的。
- IPO 的第一天回报不是你能拿到的回报。
- 高 PE 和高增长都不是策略，要说明你比市场多知道什么。
复算与实操
第 6 页的公开市场和风投数字看上去在 2017–2021 年和 2021 年是反的。印象中标普 500 2021 年总回报约 28.7%，2017–2021 年约 18.5%，正好接近这里风投列的 28.60% 和 18.70%。如果标签颠倒，风投在这两段并未落后。这是我的怀疑，待查。
第 13 页的累计效果：按表中年化回报，5 年累计 IPO 公司约 41%，非发行公司约 85%。这里把五个数字当成各年的回报，假设是我做的。