Session 18: Finishing up with Cost of Capital Optimization

• 所属系列：公司金融 · 2025 春季
• 视频：YouTube · 时长 51:46 · 字幕
• 内容判断：方法与案例｜画面依赖低：表格已从讲义转写｜新增评级约束的代价、四类公司的最优负债比、2017 年税改的影响、增强资本成本法和银行的特殊性，开头有一段 2025 年 4 月关税冲击的实时评论
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 00:52–01:43 的考试事务和 46:48 之后课后零散对话
• 讲义 / 资料：Session 18 讲义（15 页，页脚 65–79）· 课后测验 · 测验答案
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,215 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 15 页（图片页已看），课后测验和答案；已重算评级约束、增强法表格和测验；视频画面未核对
• 发布日期：2025-04-07
• 数据截至：公司案例沿用 2013 年前后的讲义数据；市场数字为 2025 年 4 月初的口述
• 状态：已提炼

这节课因为考试被压缩，但开头碰上了 2025 年 4 月 2 日的关税公告，两天里美股蒸发 5.3 万亿美元。Damodaran 借此说明什么才算危机，然后接上上一讲留下的“出了问题怎么办”：评级约束可以买保险，但保险有价格，要把账单摆给管理层。接着看 Tata Motors、Vale、Baidu、Bookscape 四类公司，看税改，看资本成本法的三个缺陷和增强版的修补，最后说明银行为什么不适用这一套。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 18 讲义的 PDF 页码，不是页脚。

01:43–15:56 什么才算危机

危机是触发事件加上市场定价改变；别用“市场总会回来”的事后叙事抹掉当时的恐惧。

危机有一个触发动作，而且影响不只在短期（02:31–02:41）。2008 年的触发事件是 Lehman 倒闭（02:48–03:05）。投资者唯一能控制的是价格，卖出就是抬高风险溢价（03:12–03:34）。

2025 年的数字（03:54–06:27）：

指标	数字
隐含股权风险溢价	年初 4.33%，4 月 2 日 4.57%，周五收盘 5.08%
两天跌幅	S&P 约 9%，Dow 约 8%，NASDAQ 约 10%
市值损失	美股 5.3 万亿，全球 9 万亿
10 年期国债	年初 4.58%，周五 4.01%，当天低于 4%

下跌的市值大多不是现金，只是消失了，但流出的现金总要去安全资产，所以国债利率下降，黄金持平；他最意外的是 Bitcoin 上涨约 1.6%，而新冠期间股票跌 33% 时它跌了 57%（05:29–07:21）。

这次公告的意外在幅度、范围和计算依据：税率根据贸易逆差而不是对方的关税，所以对方很难解决（07:32–08:30）。接下来会有余震，好消息坏消息交替，日内一千点的波动会成为常态（08:31–09:28）。短期看经济放缓，长期谁赢谁输没人知道，声称知道的人在撒谎（10:16–10:23）；能确定的是全球贸易减少后全球增长会放慢。内需大的 India、China 比 Vietnam、Chile 这样依赖出口的国家更能承受（10:27–11:11）。

危机	经过	结局
2008	头两周跌 12%，6–8 周跌 28%；风险溢价从 4% 到 8%	溢价 15 年高于危机前
2020	到 3 月 23 日 S&P 跌 33%；国债从 1.6% 到 0.76%	到 9 月回到危机前

事后投资者总结出“市场总会回来”，他认为这很危险：灾难没有发生，不等于发生的概率是零（12:45–13:05）。他建议写日记，并且公开，否则人会改写记忆（13:49–14:33）。他的做法是危机期间每天算隐含风险溢价，每周五写一篇（14:59–15:29）。他也提醒学生，自己公司的资本成本要选上周五之后的日期（15:39–15:48）。

15:56–22:43 评级约束及其代价

可以要求最低评级，但要算出账单：这就是股东为那份安全感付的钱。

跌破投资级会上新闻，间接破产成本随之启动：供应商要现金，员工上 LinkedIn，耐用品的客户不再买（17:17–18:25）。1981 年之前跌破投资级甚至发不了债，Milken 和 Drexel Burnham 才改变了这一点（18:25–18:47）。所以以投资级为底线是合理的，还可以留缓冲（18:53–19:05）。

第 1 页列了管理层要求评级的三个原因：防范经营下行，防止评级下降影响经营，还有面子。讲义还提醒，评级约束本身就是对下行的保护，不要和上一讲的 EBIT 压力测试重复做。

他几乎没见过不设评级约束的公司，其中一些要求不现实（19:06–19:24）。欧洲一家钢铁公司的 CFO 说，AAA 让他们能以很低的利率借钱；再问怎样保住 AAA，答案是从不借钱。他说：零乘以低利率还是零（19:28–20:27）。

Disney 的账单（第 2 页）：

评级要求	最优负债比	公司价值	代价
无约束（A）	40%	153,531	—
AA	30%	147,835	5,696
AAA	20%	141,406	12,125

单位是百万美元。管理层不一定听劝，但你可以要求他们站到股东面前，解释为什么要放弃这 121 亿美元（22:10–22:27）。

22:43–25:31 如果钱投项目而不是回购

最优负债比取决于业务风险和税率；投同一业务不变，投新业务就要重算。

分析假设是借钱回购，但 2013 年的 Disney 有上海乐园和电影计划。如果投的还是同样的业务组合，40% 仍然成立（23:48–24:21）。如果借钱进入风险更高、现金流为负的新业务，最优负债比就会下降，因为 beta 上升而可偿债的收入减少（24:24–25:28）。银行家说“你有额外的举债能力”时，公司常听成可以去并购、进新业务，这并不成立（24:48–25:05）。

25:31–37:09 四类公司

方法相同，但每类公司有一个特有的问题：集团担保、周期利润、市值过高、没有市场价值。

公司	现有	最优	特有问题
Tata Motors	29%	20%（WACC 12.41%）	借的是集团的举债能力
Vale	见下	30%（8.62%），用均值利润后 50%	利润随铁矿石周期波动
Baidu	5.23%	0–10%（10% 时 12.38%）	高增长，市值高
Bookscape	27.81%	30%（9.25%）	没有市场价值，用总 beta

Tata（25:40–28:53，第 4 页）。 Tata Motors、Tata Steel、Tata Chemicals 都有些过度负债，Tata Consultancy Services 却严重低负债。银行放贷时假设家族不会坐视不管，这像是看父亲有钱就借给败家子（27:03–27:30）。Dubai Ports 就是这样的教训：债权人指望 Abu Dhabi 兜底，到期时 Abu Dhabi 说合同上没有我们的名字，此后 UAE 各部分的评级开始分化（27:30–28:03）。代价由 TCS 的股东承担。

Vale（28:55–32:53，第 5 页）。 当时担任 Vale CFO 的一位他的学生说，公司按整个周期的平均利润借钱，不看去年（29:36–29:58）。这个逻辑说得通，但要问周期会不会重复。21 世纪初 China 的需求把铁矿石周期价格推高了近 50%，如果这段高价退潮，你用的平均值就是错的（30:54–31:32）。

Exxon、Royal Dutch 负债比只有 10–15%，页岩油公司却有 50–70%。当天油价跌破 60 美元，按 80 美元借钱的公司就有麻烦了（31:45–32:29）。

Baidu（32:53–34:18，第 6 页）。 负债比按市值算，所以小比例也是大金额：Nvidia 2.4 万亿美元市值的 10% 就是 2,400 亿美元（33:16–33:32）。高增长公司盈利相对市值很小，最优负债比可以就是 0%（33:56–34:12）。

Bookscape（34:18–37:09，第 7 页）。 私人公司没有股权市值，也不能用账面值，他粗略地用净利润 157.5 万美元乘书店同业 PE 20，得到 3,150 万美元。之后流程相同，用的是总 beta（34:49–35:28）。

上市公司的经理说借钱不舒服，他的建议是看心理医生或者辞职，因为管的是别人的钱（36:37–37:03）。私人公司老板全部财富都在里面，不借钱是他的选择，他只提供事实，不施压（35:40–36:33）。

37:09–40:41 2017 年税改

税率降低和利息上限都削弱了债务的税收优势；美元债务继续上升，但债务相对 EBITDA 下降了。

联邦边际税率从 35% 降到 21%，他用的美国税率 25–26% 是加上州和地方税后的数字（37:24–37:38）。第 8 页给出了利息上限：2022 年前是 EBITDA 的 30%，之后是 EBIT 的 30%。超过时要调低计算税后债务成本的税率：

调整税率 = 边际税率 × (0.30 × EBITDA) / 利息费用

第 9 页的 Disney：改用新税率后最优负债比基本没变，但每个负债比下的公司价值都更低，因为税收补贴变少了（38:21–39:16）。

第 10 页的总量图显示 2017–2019 年的总债务上升，这时候只要挑数字就能支持你已有的看法：想说公司不在乎税，就展示美元债务；想说公司在乎，就展示债务/EBITDA，后者下降了（39:45–40:11）。这也反驳了“这场危机是公司借钱太多造成的”（40:19–40:29）。

40:44–44:46 增强资本成本法

让营业利润随评级下降，目标从最低的资本成本变成最高的公司价值。

原方法有三个缺陷（第 11 页）：静态地依赖一年的营业利润，忽略间接破产成本，对 beta 和评级的假设僵硬，在高负债比时尤其不现实（40:53–41:42）。

增强版改了两处：评级下降时营业利润跟着下降；营业利润可以取分布，做模拟（第 12 页）。于是资本成本最低的点和价值最高的点可能分开（41:56–42:47）。

第 13 页是 EBITDA 的下降幅度。他坦白这些数字是粗估的，依据是被降级公司次年营业利润平均下降多少（43:21–43:47）：

评级降到	低风险	中风险	高风险
A	无影响	无影响	2%
A−	无影响	2%	5%
BBB	5%	10%	15%
BB+	10%	20%	25%
B−	15%	25%	30%
C	25%	40%	50%
D	30%	50%	100%

第 14 页的 Disney：

负债比	评级	WACC	公司价值
30%	AA	7.33%	160,625
40%	A	7.16%	172,933
50%	C	9.80%	35,782
60%	CCC	11.84%	25,219

最优仍然是 40%，但讲义的结论是“悬崖”陡得多。其他公司用这个方法可能得到更低的最优负债比（44:18–44:26）。

44:49–46:48 银行

对银行而言，债务是原材料，不是资本来源；问题不是负债太多，而是股权够不够。

银行没有“资本成本”，只能算到股权成本（46:25–46:35）。问题是权益资本够不够：监管资本有最低要求，稳健的银行还要加缓冲，因为交易亏损、坏账、亏损年份都从这里扣（45:12–46:22）。第 15 页列了把这套方法用于金融公司的三个难题：利差表要另做，债务难以界定，监管比率按账面价值算。

提炼

概念与公式

• 评级约束的代价 = 无约束时的公司价值 − 约束下的公司价值。
• 调整税率 = 边际税率 × 可抵扣上限 ÷ 利息费用。
• 增强资本成本法：目标是公司价值最高，资本成本和营业利润都随负债比变化。
• 私人公司的股权估算：净利润 × 同业 PE。

方法与判断依据

• 不要把所有事情都称作危机：看有没有触发事件，看定价是否改变。
• 把评级约束翻译成股东付出的美元。
• 评级约束和 EBIT 压力测试是同一层保护，不要叠加。
• 最优负债比取决于业务风险和税率，不是一张可以投向任何地方的空白支票。
• 集团公司的单个负债比可能反映内部补贴。
• 周期性公司用平均利润时，要问周期会不会回来。
• 私人公司可以按个人风险偏好选择，上市公司的经理不行。
• 银行问的是权益资本够不够。

复算与实操

• 第 2 页：153,531 − 147,835 = 5,696；153,531 − 141,406 = 12,125，吻合。
• 第 14 页的公司价值：负债比 50% 以上用的 EBITDA 下降 25%。这一点是我反推的：12,517 × 75% = 9,388，减折旧 2,485，EBIT 6,903；FCFF = 3,657 − 3,129 × 0.639 = 1,658；价值 = 1,658 × 1.0494 / (9.80% − 4.94%) ≈ 35,800，表中 35,782。
• 同一张表的税率印证了这个 EBIT：50% 时债务 68,919，利息 7,926，6,903/7,926 = 0.871，36.1% × 0.871 = 31.44%。
• 第 14 页 50% 的 beta：0.9239 × (1 + 0.6856 × 1) = 1.5573，吻合。
• Bookscape：12,136 / (12,136 + 31,500) = 27.81%。
• Vale 的均值：EBIT (15,487 + 13,346 + 30,206 + 23,033) / 4 = 20,518。
• 把利润压力加进来有多大影响，我算了一下：传统法 50% 的 WACC 是 8.93%，价值约 96,000（同样按 4.94% 增长）；增强法是 35,782。

自测与复习

• Q1：MM 世界没有税和违约风险，负债比 30% 时，beta = 0.9 × (1 + 0.3/0.7) = 1.2857，股权成本 10.71%，WACC = 0.7 × 10.71% + 0.3 × 3% = 8.4%，和全股权时相同，不变。
• Q2：d，留存收益 > 债务 > 可转债 > 新股。
• Q3：b，只有营业利润不变，资本成本最低才等于价值最高。
• Q4：1.15 / 1.15 = 1.00；1.00 × (1 + 0.6 × 0.5) = 1.30。
• Q5：机械答案 c，70/24 = 2.92；更好的答案 a，所有债务都收敛到 5%，70/30 = 2.33。
• Q6：d，利息 15 超过 EBIT 10，税率 4/15 = 26.67%，税后 5.5%。

关联

• 上一讲：Session 17。
• 下一讲：银行的权益资本、APV 和同业比较见 Session 19。

疑问与待核实

• 测验答案 Q1 写“c. 不变”，但题目的 c 是“会下降”，“不变”是选项 a。答案的证明用 20%，题目问的是 30%；两者都是 8.4%。
• 第 14 页 50% 写 C、11.50%，60–90% 写 CCC、13.25%；上一讲第 16 页是 CCC 11.50%、C 13.25%。评级标签和利率对调了，可能是表格问题。
• 44:08 说增强法的价值效应更小，但第 14 页 40% 及以下和传统法一样，因为评级不低于 A，没有 EBITDA 影响。差别在 50% 以上。
• 第 14 页 40% 的 172,933 是上一讲第 24 页的算法（他认为高估了），第 2 页的 153,531 是第 25 页的算法，所以两页的价值不能相减。
• 第 7 页写“$12,136 million”，按 Bookscape 的规模和 31,500 的算法，应为千美元。
• 第 5 页说“过去三年的平均”，表里其实是最近 12 个月加前三年，共四期。30:18 说改用均值后接近实际负债比，没有给实际的数字。
• 16:43 口述 7.19%，讲义是 7.16%。
• 12:58 “2020 年 10 月”说 Morgan Stanley 可能倒闭，应为 2008 年。
• 11:50 2 月 14 日和 Italy 病例的说法是口述，印象中 Italy 的本地病例消息在 2 月下旬，待查。
• 27:30 Dubai Ports 的说法是口述，“15 年前”未核实，印象中出问题的是 Dubai World。
• 29:36 CFO 是学生这件事、钢铁公司 CFO 的对话都是口述，无法核实。
• 第 9 页图的标注说 60% 和 50%，坐标标签和柱子有偏移，读不出准确的最优点；口述只说“大致没变”。
• 第 10 页的图只到 2019 年，40:11 说的是最近六年。
• 印象中 2025 年的税法又把利息上限改回了 EBITDA 口径，本讲录于其前，待查。