Chapter/Session 7: Business Financing across the Life Cycle
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 28:04 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖中：数据表已读｜负债的真假取舍，以及最优负债比怎样随阶段上升
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附表内复算
- 讲义 / 资料：第 7 讲讲义（20 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，746 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–28:00，讲义全部 20 页（图片页已看）；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：2021 年财务，全球公司样本按年龄分组
- 状态：已提炼
公司该借多少钱？Damodaran 分三层：先拆掉“债务便宜”和“股权免费”这类假理由，再看真实的取舍，税盾和纪律对破产成本和代理成本，最后看让公司偏离的摩擦。真实取舍的每一项都不利于年轻公司，数据也一致：负债比随年龄上升。Airbnb、Adobe、Kraft Heinz 的最优负债比分别是 0、20%、50%，主要由盈利相对企业价值的比例决定。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
01:03–04:27 虚假的取舍
借钱能提高 ROE，债务也比股权便宜，但这些都不是借钱的理由。
| 说法 | 为什么是错觉 |
|---|---|
| 借钱提高 ROE | 股权成本也同时上升（01:09） |
| 债务比股权便宜 | 便宜是因为排在前面，这让剩下的股权更贵（01:36） |
| 借钱减少净利润 | 投入的股权也减少了（02:30） |
| 股权免费或很便宜 | 把股息当成全部成本；股东买股票是为了涨价（02:53） |
这些错觉在各阶段都有：年轻公司借风险债，因为利率低于风投的目标回报；家族企业完全不借钱，因为觉得股权几乎免费（03:40）。
04:27–07:33 真实的取舍
好处是税盾和纪律，坏处是破产成本和代理成本。
税盾最大，税率越高越有价值（04:36）。纪律是次要的：成熟公司现金充裕，管理层可以马虎；有了利息支出，投错就可能破产（05:03）。破产成本在盈利波动大的公司更高，不一定真破产，只要被认为有麻烦，客户就停止购买，供应商就要现金（05:56）。代理成本来自股东和债权人利益不同，表现为更高利率和限制条款（06:40）。
07:33–12:01 每一项都不利于年轻公司
税盾要有利润，纪律要有人需要约束，破产风险和监督难度都在年轻时最大。
| 项目 | 最年轻 | 第 5 组 | 第 9 组 | 最老 |
|---|---|---|---|---|
| 亏损公司占比 | 73.15% | 38.93% | 16.87% | 8.73% |
| 平均税率 | 3.75% | 6.42% | 16.03% | 17.18% |
| 机构持股中位数 | 27.18% | 42.56% | 70.94% | 67.18% |
| 内部人持股中位数 | 6.32% | 5.79% | 2.87% | 2.19% |
| 经营利润波动中位数 | 0.78 | 0.76 | 0.44 | 0.31 |
| 利息保障倍数中位数 | 3.34 | 6.40 | 9.40 | 6.90 |
亏损公司拿不到税收支票，所以没有税盾（07:48）。内部人持股多，就不需要债务来约束（08:58）。盈利波动大，破产风险就大（10:12）。第 9 页：无形资产和增长看不见，债权人难以监督（11:05），所以利率更高，条款更严（11:44）。
12:01–12:56 负债比随年龄上升
数据和取舍的预测一致。
第 10 页的负债比中位数：
| 年龄分组 | 市值口径 | 账面口径 |
|---|---|---|
| 最年轻 | 3.66% | 9.92% |
| 第 5 组 | 5.88% | 27.97% |
| 第 8 组 | 16.31% | 38.16% |
| 最老 | 22.81% | 37.52% |
12:56–16:05 摩擦让公司偏离
不该借的公司还是借了，该借的公司不借，原因都在取舍之外。
| 借得过多 | 借得太少 |
|---|---|
| 有救助预期，破产成本被减轻（13:22） | 重视灵活性，不想受条款约束，大科技公司就是这样（14:59） |
| 贷款有补贴，如绿色能源（13:51） | 股权被高估，发股更划算（15:21） |
| 创始人怕发股失去控制权（14:10） | 监管限制（15:37） |
这些都解释了行为，但不代表是对的（14:27）。
16:05–20:43 用资本成本找最优
最优负债比是资本成本最低的点，而且每个负债比都要重算全部成分。
第 12 页的假想公司：0 负债时资本成本 10.50% 左右，到 40% 时降到最低，之后回升。公司价值在同一点最高（16:53）。不能固定股权成本和债务成本：
- 股权成本：先去杠杆得无杠杆 beta，再按新负债比加杠杆（19:30）。
- 债务成本：算出新负债比下的利息和利息保障倍数，查表得合成评级，再得利差（19:54）。
- 税率：利息超过应税收入时，税盾会消失（18:38）。
20:43–23:16 三家公司的最优
决定最优的是盈利相对企业价值的比例。
| 公司 | 年龄 | 过去 3 年收入增长 | 营业利润 | 企业价值 | EBIT/EV | 当前负债比 | 最优负债比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Airbnb | 15 | 64.07% | 429 | 67,045 | 0.64% | 3.06% | 0% |
| Adobe | 40 | 20.50% | 5,802 | 173,818 | 3.34% | 3.18% | 20% |
| Kraft Heinz | 153 | 0.80% | 5,222 | 65,356 | 7.99% | 31.69% | 50% |
第 16 页的资本成本：
| 负债比 | 0 | 10% | 20% | 30% | 40% | 50% | 60% | 70% | 90% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Airbnb | 10.33% | 11.56% | 12.99% | 14.42% | 15.86% | 17.29% | 18.73% | 20.16% | 23.03% |
| Adobe | 9.47% | 9.28% | 9.19% | 10.52% | 12.60% | 13.67% | 14.75% | 15.82% | 17.97% |
| Kraft Heinz | 7.01% | 6.88% | 6.76% | 6.74% | 6.69% | 6.61% | 6.92% | 10.18% | 14.55% |
Airbnb 借到 10%，就是 67 亿美元，利息付不起，所以一点也不该借（22:42）。
23:16–24:49 跟风的融资
多数公司看同业，这给了 CEO 一个掩护。
多数公司的负债比来自同业平均。这很合理，出错时能说大家都这样（23:31）。Damodaran 称之为跟风融资（me-too finance）（24:00）。成熟的钢铁公司这样做问题不大；年轻软件公司的同业分布在整个生命周期，就没有意义（24:15）。
24:52–27:55 债务类型的匹配
债务要设计得和项目现金流一样波动。
第 19 页：项目久期决定债务久期，现金流币种决定债务币种，有定价权的公司适合浮动利率，高增长公司适合可转债，现金流敏感于商品价格的可以把它写进债务（25:02）。
第 20 页把它接到生命周期：初创和年轻成长阶段用股权和混合工具（认股权证、可转换优先股），高成长用可转债，成熟后用普通债务（26:32）。
提炼
概念与公式
三家的共同规律可以用一个比例概括：借 d% 时，利息约 d × EV × 利率，保障倍数约 (EBIT/EV) / (d × 利率)。Airbnb 的 EBIT/EV 是 0.64%，所以负债比 10%、利率 6% 时倍数只有约 1.07；Kraft Heinz 是 7.99%，负债比 50% 时仍约 2.66。这说明为什么最优值主要由这个比例决定。这个近似是我做的，利率只是举例。
方法与判断依据
判断一家公司的负债比：
- 算 EBIT/EV，这是举债能力的起点。
- 公司是否盈利，税盾能否用上。
- 盈利波动和利息保障倍数，判断破产成本。
- 负债比高于最优时，问是错觉、摩擦，还是刚好有理由。
复算与实操
第 17 页的比例都对得上：429 / 67,045 = 0.64%，5,802 / 173,818 = 3.34%，5,222 / 65,356 = 7.99%。