Chapter/Session 8: Cash Return (Dividends) across the Life Cycle
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 18:11 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖高：全部是图和表，已逐页看过｜公司能还多少，实际还多少，怎样还，以及这些怎样随阶段变化
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附表内复算
- 讲义 / 资料：第 8 讲讲义（18 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，482 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–18:09，讲义全部 18 页（图片页已看）；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：2021 年
- 状态：已提炼
现金返还由什么决定？Damodaran 说，应该是剩余现金流：先算 FCFE，再决定怎么还。这个数字在年轻时为负，到成熟期最大，衰退时靠资产剥离还高于盈利。回购本质上是灵活的股息，所以越不确定的公司越该用回购。但现实中多数公司还的钱和 FCFE 不一致，差额进入现金余额，于是问题变成股东是否信任管理层。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:19–05:08 FCFE 是潜在股息
FCFE 的三个成分都随阶段变化，所以净利润和 FCFE 的关系能看出阶段。
FCFE 可能为负：亏损、再投资大或还债多（01:21）。
| 2021 年，百万美元 | Airbnb | Adobe | Kraft Heinz |
|---|---|---|---|
| 净利润 | −352 | 4,822 | 1,012 |
| + 折旧 | 147 | 788 | 910 |
| − 资本开支 | 25 | 3,030 | 905 |
| + 资产剥离 | 0 | 0 | 5,014 |
| − 非现金营运资本变化 | −138 | −742 | −406 |
| 债务前 FCFE | −93 | 3,322 | 6,437 |
| + 新借 | 1,979 | 0 | 3,772 |
| − 偿还 | 1,995 | 0 | 1,960 |
| FCFE | −109 | 3,322 | 3,235 |
Airbnb 没有钱可还；Adobe 能还 33 亿美元；Kraft Heinz 盈利不到 Adobe，因为资产剥离和几乎没有净再投资，FCFE 差不多（02:27）。
Tesla 说明了一个公司的全过程（第 4 页）：2006–2019 年净利润全部为负；2020 年净利润转正 721，债务前 FCFE 仍是 −18；2021 年分别是 5,519 和 2,333（03:41）。所以顺序是：两者都为负，净利润先转正，FCFE 后转正；成长时净利润领先，成熟时两者趋同，衰退时 FCFE 超过净利润（04:36）。
05:08–07:14 分阶段的成分
年轻公司有四分之三 FCFE 为负，所以大多还不了钱。
| 年龄分组 | 亏损占比 | 再投资 / 收入 | 债务前 FCFE 为负占比 |
|---|---|---|---|
| 最年轻 | 73.15% | 9.91% | 76.15% |
| 第 5 组 | 38.93% | 9.80% | 45.08% |
| 第 8 组 | 19.47% | 5.52% | 37.95% |
| 最老 | 8.73% | 4.57% | 27.05% |
07:18–11:06 股息黏性和回购的兴起
对公司来说股息和回购相同，差别在于回购灵活且由股东选择。
第 9 页：美国每年半数以上的公司股息不变，增加的远多于减少的（08:01）。公司一旦开始派息，就不敢停（08:30）。
两者都是现金离开公司，这对公司没有差别（08:44）。差别在投资者：股息给所有人，回购只给卖出的人；回购不是承诺（09:12）。第 10 页：还钱用现金，现金下降；用债务，负债比上升；少做投资时，影响取决于这些投资本身的好坏。
第 11 页：美国回购占现金返还的比例从 1980 年代的约三成升到六成左右（10:10）。第 12 页的全球数字：
| 地区 | 现金返还中回购占比 | 派现占净利润 |
|---|---|---|
| 美国 | 58.74% | 80.12% |
| 加拿大 | 34.72% | 61.66% |
| 日本 | 31.33% | 41.30% |
| 欧盟 | 28.44% | 53.44% |
| 印度 | 19.27% | 36.71% |
| 中国 | 9.65% | 52.16% |
| 非洲和中东 | 8.12% | 58.10% |
| 全球 | 35.78% | 60.11% |
11:06–12:19 还钱的方式随年龄变化
年轻公司很少还钱，还的话更多用回购。
| 年龄分组 | 返还现金 | 派息 | 回购 |
|---|---|---|---|
| 最年轻 | 30.66% | 15.03% | 23.05% |
| 第 5 组 | 43.24% | 15.98% | 38.52% |
| 第 8 组 | 68.15% | 42.74% | 57.92% |
| 最老 | 84.42% | 74.83% | 64.38% |
12:19–15:08 失调的股息和现金余额
现实是先定派现，再倒推融资和投资；还得和 FCFE 不一致，差额就落到现金余额上。
健康的顺序是项目、融资、最后派现。失调的公司倒过来，从过去的股息出发，决定借多少，再选投资（12:53）。
第 15 页：2021 年全球 47,606 家公司中，36.82% 返还少于 FCFE，63.18% 多于 FCFE（13:47）。还得等于 FCFE，现金不变；少于，现金增加；多于，消耗现金或发新股（14:23）。
15:08–16:48 现金的价值取决于信任
积累现金是否可以，取决于股东是否信任管理层。
第 17 页：市场平均给一美元现金的估值是 1.03 美元，但差异很大：
| 分类 | 最低组 | 最高组 |
|---|---|---|
| 增长 | 0.76 美元 | 1.46 美元 |
| 波动 | 0.82 美元 | 1.71 美元 |
| 杠杆 | 1.18 美元 | 0.91 美元 |
年轻公司积累现金，投资者比较宽容；成熟公司会遇到压力，这也是积极投资者的目标（16:14）。
16:48–18:09 全景
从发股到回购，再到清算式派息。
第 18 页：
| 阶段 | 盈利 | 再投资 | 净债务现金流 | FCFE | 对股东 |
|---|---|---|---|---|---|
| 初创 | 大额亏损 | 很高 | 通常没有 | 为负 | 发股 |
| 年轻成长 | 亏损收窄 | 高 | 通常没有 | 随增长可能更负 | 发股 |
| 高成长 | 转盈 | 仍大，比例下降 | 若有，小幅为正 | 增长放缓时转正 | 自我融资 |
| 成熟成长 | 快速增长 | 继续下降 | 为正 | 为正，快于盈利 | 回购 |
| 成熟稳定 | 见顶 | 低 | 中性 | 为正，更稳定 | 股息加回购 |
| 衰退 | 下降 | 资产剥离 | 为负 | 为正，高于盈利 | 清算式派息 |
提炼
概念与公式
- 现金余额的变化：
。这一讲所有判断都来自这条恒等式。 - 回购的比例和 FCFE 的不确定性相关：回购是看涨的灵活性，股息是持续的承诺。这一条是我的概括。
方法与判断依据
看一家公司的现金政策：
- 算 FCFE，并看多年平均，单年有资产剥离和债务的影响。
- 比较现金返还和 FCFE，长期差额落在哪里。
- 现金增加时，看资本回报是否高于资本成本，管理层是否值得信任。
复算与实操
第 3 页 Airbnb 和 Adobe 都对得上：−352 + 147 − 25 + 138 = −92，再加 1,979 − 1,995 = −108，和表格差 1 是四舍五入；4,822 + 788 − 3,030 + 742 = 3,322。
Kraft Heinz 算不平：1,012 + 910 − 905 + 5,014 + 406 = 6,437，这一行对；但 6,437 + 3,772 − 1,960 = 8,249，而表格写 3,235。2021 年报里长期债务的发行是 0，偿还是 6,202（另有约 924 的提前偿债成本），1,960 看上去接近股息支付。用年报：6,437 − 6,202 = 235，再减 924 约为 −689。估值小书第 3 章说同一年的 FCFE 为负，勘误是 −159，两者方向一致，这里的 3,235 不一致。
第 15 页的读法需要小心。“多于 FCFE”的 63.18% 里，有 30.75% 是 FCFE 为负且没有返还现金的公司，这些公司并没有还钱。真正返还超过 FCFE 的是 7.61% + 24.82% = 32.43%。所以“63% 的公司多付了”是分类的结果，不是派现过度。
关联
- 完整内容见公司金融第 21 讲至第 24 讲。
- 上一讲：第 7 讲；下一讲：第 9 讲。