Session 26: The End Game
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:07:38 · 字幕
- 内容判断：回顾｜画面依赖低：学生数据的分布图只取讲义文字和口述数字｜用全班 225 家左右公司的结果回顾整门课，新增预期与超额回报的区别、三重筛选和课程目标
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:55–02:24 的开场、1:05:12 之后的评教和课程事务
- 讲义 / 资料：Session 26 讲义（30 页，自带页码 1–30）；这一讲没有课后测验
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,893 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 30 页（图片页已看）；分布图的中位数只来自口述，学生原始数据未见；视频画面未核对
- 发布日期：2025-05-05
- 数据截至：2025 年春季学生项目
- 状态：已提炼
Damodaran 的最后一节课没有新内容，用的是学生交来的数字。他不用案例，因为每个学生都在做一个活的案例，只是不知道结局。从公司治理一路走到估值，他让全班看到自己选的公司有什么共同特征，也让他们看到，四组人分析同一家公司，会得到四组不同的数字。最后回到开学第一天那张图，并说明这门课的三个目标。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 26 讲义的 PDF 页码。
02:24–06:03 三个教训
事实很少，世界一直在变，模型不替你计算，是你在计算。
第 2 页的三条：
- 事实少，估计多。 连现金也要问“这真是现金吗”，三个数据源的数字也对不上（03:07–03:33）。
- 现实混乱多变。 盈利公司会变成亏损公司，当天早上传出电影 100% 关税的消息。4 月初到月底市场几乎不变，他称之为最多事的无事月份（03:43–04:53）。过去只有新兴市场要考虑政治，现在发达市场也要了（04:56–05:11）。
- 模型不替你算。 学生写信说模型有问题，他说表格是笨的，结果来自你的输入，这在 AI 时代也一样（05:13–06:01）。
06:03–09:07 同一家公司，四组数字
他教了这么多年，从没有两个人对同一家公司给出相同的数字。
第 3 页：Palantir 有 5 组，Netflix、Chipotle、Pepsi、Starbucks 各 4 组，Electronic Arts、Shake Shack、General Mills、Lululemon、Marriott 各 3 组。
第 4 页的四组 Pepsi：
| 组 | 权力 | beta | Jensen's alpha | ERP | 股权成本 | 负债比 | WACC |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 1.5 | 0.13 | −18.55% | 4.33% | 7.83% | 14.97% | 10.66% |
| 2 | 2 | 0.26 | −29.14% | 4.33% | 6.87% | 15.30% | 7.25% |
| 3 | 1.5 | 0.36 | 0.24% | 5.00% | 10.08% | 26.35% | 6.54% |
| 4 | 2 | 0.28 | −12.76% | 4.33% | 5.95% | 20.97% | 9.00% |
差异有时是错误，有时是视角不同。说“大家看同样的历史数据就会同意”是不对的（08:47–09:04）。
09:07–15:25 治理和边际投资者
股东的权力比理论假设的小；边际投资者是分散的机构，才让 beta 成立。
第 5 页是四对关系：股东对经理、债权人、市场、社会。社会成本如果量化不了，就只有法律才能让它进入决策（10:05–10:30）。
第 6 页学生的判断（229 家）：
| 股东权力 | 比例 |
|---|---|
| 没有 | 3% |
| 很小 | 10% |
| 一些 | 36% |
| 很大 | 32% |
| 最大 | 19% |
这决定后面的一切：为什么这样借钱、这样派息，根本上是经理对谁负责（12:25–12:47）。
第 7 页的边际投资者 98% 是机构。重要的不是机构会施压，而是它们定价，而且分散化，所以可以只看 beta（13:12–15:23）。如果是私人公司或交易稀少的小公司，就要用总 beta。现代金融从 Markowitz 想到分散化开始（13:46–14:12）。
15:25–20:32 无风险利率和风险溢价
无风险利率来自币种，不是注册地；连美国国债也开始不再天然无风险。
大多数人用美国国债，是因为选择用美元分析，而且假设美国没有违约风险（15:58–16:31）。这个假设变得有些不稳：2025 年 4 月美国主权 CDS 从 0.48% 升到 0.65%。如果成真，处理方法和印度卢比一样，减去违约利差（16:35–17:36）。他说准备好了，不会慌。
一个学生分析韩国公司却用美元无风险利率，他说币种不能混（18:31–19:37）。两个办法：韩元国债减去违约利差，或者美国国债加上通胀差。
股权风险溢价要向前看，并反映公司的运营地区（19:39–20:29）。
20:32–28:56 Beta 和样本偏差
回归 beta 的三个问题，答案都是自下而上的 beta；结果不同才是它的价值所在。
暑期实习时，大家都用 Bloomberg 的回归 beta，学生要能解释为什么不好：向后看、噪音大、公司会变（20:44–21:52）。自下而上的 beta 用行业无杠杆 beta 加权，更精确，也更向前看（22:01–23:12）。第 10 页是 2023 年春季的使用情况：91% 用自下而上，8% 用回归。
三个常见借口的回答（24:00–26:27）：
| 借口 | 回答 |
|---|---|
| 公司独特 | 业务不新，只是做法新。Uber 前有打车，Google 前有广告 |
| 只有一个业务 | 好处来自平均大量公司，不是加权 |
| 两种 beta 差太多 | 正因为不同才要做 |
全班中位数：
| 指标 | 中位数 | 理论基准 |
|---|---|---|
| 回归 beta | 1.14 | 1 |
| Jensen's alpha | 0.24%（52% 为正） | 0 |
| R² | 约 11% | — |
这说明他们选的公司风险高于平均，这部分是他造成的：只能选盈利公司，排除金融公司，这样就给样本带来了偏差（28:17–28:48）。11% 的 R² 说明典型公司 89% 的风险被忽略了，所以经理不舒服（27:43–28:04）。
28:56–34:57 资本成本和实际负债比
小负债比的公司不必在债务成本上花太多精力；高负债常常是选择，不是被迫。
债务成本 = 无风险利率 + 违约利差，再乘以 (1 − t)。大多数公司负债比只有 3–15%，抠小数没有意义；MGM 74%，这才重要（29:45–30:15）。亏损公司的 (1 − t) 要小心（30:27–30:44）。
全班的负债比中位数 15%，第三四分位数 27%。CNBC 说美国公司负债过高，他说你可以有观点，但不能有自己的事实（33:56–34:17）。
赌场公司说建筑太贵，只能借钱。他说这不对，可以发股，只是 Adelson 这样的人不愿放弃控制权：不是没有选择，是你选了高负债（32:45–33:51）。
34:57–41:55 投资质量和预期
超额回报衡量公司好不好，Jensen's alpha 衡量它是否超出预期；好公司不一定是好投资。
ROE 和 ROC 都是有缺陷的会计数字。约 25 家公司账面权益为负，多数不是亏出来的，而是回购造成的（35:43–36:30）。ROE 和 ROC 给出不同结论时，优先相信 ROC，因为股权很薄时，净利润一动 ROE 就大变（36:52–37:23）。
全球 70% 的公司赚不到资本成本，而全班中位数的超额回报是 +5.56%（37:33–37:46），所以他们看的是前 30% 的公司。
超额回报和 alpha 可以方向相反（第 18 页）。三个孩子分别是 A、B、C 学生，都带回一个 B：你对第一个失望，对第二个无感，对第三个高兴（38:58–39:47）。公司也一样：超额回报 5%、预期 10%，alpha 为负；超额回报 −5%、预期 −10%，alpha 为正。Nvidia 连续超预期，股价还是跌（41:00–41:12）。这就是为什么糟糕的公司反而可能是好投资（41:42–41:51）。
41:55–47:42 最优负债比
决定最优的主要是现金流相对市值，所以好公司的最优可能很低，出事的公司可能很高。
全班最优负债比中位数约 30%，约一半在 10–40%（42:19–42:29）。
Nvidia 10% 的负债比就是 3,000 亿美元，好公司的市值把最优压低了（44:22–44:56）。反过来，高最优可能是假象：Delta 2024 年盈利很好，但市值已反映好景不长；业务受损但盈利未变的公司也一样。关税时代这种情况会更多，不应推它们去借钱（45:01–46:26）。
225 家里 156 家负债不足、69 家负债过多。他每个学期都是这个方向，这是好事。Korea 1990 年代全部过度负债，几乎拖垮经济（46:44–47:09）。
47:42–49:16 合适的债务
靠直觉匹配债务和资产，不要依赖小样本回归。
MGM 的租赁就是合适的债务，不行就退出那一处（48:27–48:34）。他认为银行绝不该只靠资产清算价值放贷，那已经把剧本弄丢了（48:48–49:03）。
49:16–53:57 现金返还
现金流量表能算出能付多少；没付出去的就进现金余额，是否可以取决于信任。
全班的中位数：回购占现金返还约 60%，约三分之一的公司只用回购（50:26–51:12）。现金返还约占 FCFE 的 73%（52:18–52:24）。剩下的 27% 进了现金余额。
他放心 Tim Cook 持有现金，因为他不是周六喝醉、周日买公司的人。最让他担心的是过度自信的 CEO，这时候他要拿回现金（53:06–53:53）。
53:57–58:45 估值和改变价值
任何主张都要说明它出现在哪个数字里。
全班中位数的价格是 DCF 价值的 120.33%，155 家高估、70 家低估，三门课合起来约 40% 低估、60% 高估（55:59–56:48）。
第 27 页列了改变价值的办法：增加现金流，提高增长，加强竞争优势，降低资本成本。可持续性也一样，只要说明它在什么时候出现在现金流里，7 年后也可以，问题不在时间，在路径（57:22–57:54）。公司已经很好，就遵守希波克拉底誓言（58:09–58:39）。
58:45–1:01:30 三重筛选
好项目、负债不足、现金积累、低估，几个杠杆可以同时起作用。
第 28 页列了 14 家：CrowdStrike、Abercrombie、PepsiCo、Comcast、Intel、Delta Airlines、Inditex、Adobe、Crocs、Old Dominion、Delta、Hershey、First Solar、Nintendo。
CrowdStrike 在榜上第一，价值约为价格的 8–9 倍。他说这不是这类筛选该出现的公司，想和做这家公司的同学谈谈（1:00:03–1:01:13）。这说明要 caveat emptor，这份名单只是进一步研究的起点。
1:01:30–1:05:12 三个目标
退后一步看大局，工具要为问题服务，卡住了要想办法走出来。
第 29 页是第一节课的图，第 30 页是目标：
- Elevate。 卡在问题上时退一步。纠结到小数点后四位的债务成本，放到大局里并不重要（1:02:29–1:02:52）。
- Apply。 他是实用主义者，不是纯粹主义者，不要为模型辩护（1:03:31–1:03:47）。卡住是一定的，要想办法过去（1:04:01–1:04:16）。
- Aha! Insight。 看到现象时，自己把它和框架连起来，而不是去找答案（1:04:53–1:05:08）。
提炼
概念与公式
- 超额回报 = ROC − 资本成本，衡量项目质量。
- Jensen's alpha 衡量相对预期的表现。
- 价格 / 价值 > 100% 说明按你的估计高估。
方法与判断依据
- 先承认：数据是估计，模型是工具。
- 不同人得到不同数字时，先分清错误和视角。
- 无风险利率从币种出发，不从注册地出发。
- 把精力放在负债比高的公司的债务成本上。
- ROE 和 ROC 冲突时优先看 ROC。
- 区分公司的好坏和预期的高低。
- 最优负债比异常高时，先看盈利是不是高点。
- 主张要落到可以度量的数字。
复算与实操
- 第 6 页五项合计 100%。
- 156 + 69 = 225；155 + 70 = 225，高估占 69%。
- 四组 Pepsi 的 beta 都很低，第 3 组的 R² 16.3% 比其他组高，他猜时间窗不同。
自测与复习
这一讲没有测验。可以用下面的问题回看整门课：
- 为什么边际投资者是谁决定了风险怎样度量？
- 什么情况下，好公司不是好投资？
- 用一句话说明三大决策分别进入估值的哪个数字。
关联
- 上一讲：Session 25。
- 课程总览：公司金融。
疑问与待核实
- 11:38 说约 10%、23 家公司股东没有权力，第 6 页“没有”是 3%，“很小”是 10%，两者可能混淆。
- 第 4 页第 1、4 组的 WACC 高于股权成本，通常不可能。这是学生的数字，他提醒“出现奇怪的数字不是我的错”，表头写 Bottom-up beta，口述说是回归 beta。
- 第 28 页 Intel 的 ROC 6.37% 低于资本成本 9.85%，Delta Airlines 3.31% 低于 7.91%，不符合他口述的条件。标题写三重，只列了负债不足、现金积累、低估，没有 ROC。59:00 说四个条件。
- 第 28 页 Delta Airlines 和 Delta 重复，数字也不一样；Hershey 的回购和 FCFE 明显量级不对。CrowdStrike 的 3,421 美元价值同样可疑，他自己也不信。
- 13:49 Markowitz 在 Princeton 的图书馆，印象中他的博士在 University of Chicago，待查。
- 47:07 Korea “96 年”，印象中是 1997 年危机。
- 37:33 70% 的数字本讲没有给出处。
- 全班的中位数只有口述，讲义的分布图未标注，无法核对。