Session 21: Dividends and Cash Return - First Steps
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:24:15 · 字幕
- 内容判断：方法与事实｜画面依赖低：表格已转写，图只取讲义文字与口述数字｜新增自下而上的宏观系数、Disney 负债方案、久期计算题框架、股息的四个事实、回购之争和两个衡量指标
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:04–01:51 的考试提醒和 1:22:54 之后的课后对话
- 讲义 / 资料：Session 21 讲义（20 页，页脚 140–159）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,109 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 20 页（图片页已看），课后测验和答案；已重算加权系数、地区表比例和测验；视频画面未核对
- 发布日期：2025-04-16
- 数据截至：Disney 为 2013 年；股息和回购到 2024 年
- 状态：已提炼
这节课把资本结构收尾，然后进入公司金融的第三部分。Damodaran 用上一讲留下的噪音问题收束负债设计：像做 beta 一样，用行业平均替换单个公司的回归。然后是一句定调的话：公司没有现金，它只是替股东保管。如果股权真是剩余索取权，股息应该每年大起大落，现实却完全不同。他从数据讲股息的四个事实，并用一个让人难忘的比喻解释回购为什么取代了股息。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 21 讲义的 PDF 页码，不是页脚。
01:51–08:36 用行业系数替换单公司回归
历史长不等于有用，噪音用平均来消除，和自下而上的 beta 同一个道理。
回归是纯数据驱动的，但有两个问题（03:32–05:11）。一是公司变了：AT&T 有 120 年的历史，大部分时间是垄断企业；Disney 在这 30 年里也从动画和乐园公司变成了广播、特许经营和流媒体公司。二是统计噪音：大多数系数不显著或勉强显著。
解法是对每个行业的所有公司跑回归，取平均，再按 Disney 的业务价值加权（第 2 页）：
| 业务 | 利率 | GDP | 通胀 | 美元 | 权重 |
|---|---|---|---|---|---|
| 媒体网络 | −3.70 | 0.56 | 1.41 | −1.23 | 49.27% |
| 乐园度假 | −4.50 | 0.70 | −3.05 | −1.58 | 33.81% |
| 影视娱乐 | −6.47 | 0.22 | −1.45 | −3.21 | 13.49% |
| 消费品 | −4.88 | 0.13 | −5.51 | −3.01 | 2.18% |
| 互动 | −1.01 | 0.25 | −3.55 | −2.86 | 1.25% |
| Disney 合计 | −4.34 | 0.55 | −0.70 | −1.67 | 100% |
Disney 单独回归的 −2.33 “进了垃圾桶”，久期改为约 4.3 年（07:09–07:33）。这项工作花了他两周，十年才做一次，所以学生跑出奇怪的结果时，不必花两天研究，直接用行业数（07:54–08:34）。
08:36–12:29 应有的债务和实际的债务
先想这家公司应该有什么债，再看资产负债表；差距不大就不急。
| 特征 | 应该 | 实际（2013 年） | 判断 |
|---|---|---|---|
| 久期 | 约 4.3 年 | 期限 7.92 年，久期约 6–6.5 年 | 略长 |
| 币种 | 非美元约 18% | 非美元 5.49% | 太低 |
| 利率 | 较大比例浮动 | 浮动 5.67% | 太低 |
不能直接比期限和久期，因为付息债的久期更短（10:06–10:32）。第 4 页建议增加欧元债到约 12%。当时 Disney 的海外收入占 18%，今天约 30%（09:21–09:29）。
Baidu 的问题严重得多：约 80% 的债是外币，收入却全是人民币。这时先问他们是否用了互换，公司知道问题才算过关（11:49–12:21）。
12:29–17:07 怎样修复错配
今天不用还债重借，互换、衍生品和下一次融资都能修复。
第 5 页有三个办法：把固定利率美元债互换成浮动外币债；用远期和期货；或者让下一次融资来修正，例如 Shanghai 乐园的债可以更短、用外币、浮动。这对该项目本身可能错配，但对公司整体更匹配（13:44–14:18）。
很多地区的错配是历史造成的。20 年前 India、Indonesia 的公司只能找本地银行借 10 年期固定利率债，不是不懂，是没得选（14:42–15:04）。现在有选择了，这比改变负债比容易得多（15:06–15:30）。
债务形态常常反映业务逻辑：零售商的租赁和门店在地点、期限上一一对应，还有退出条款（16:05–16:38）。
17:07–20:24 其他公司
| 公司 | 建议 | 实际 | 判断 |
|---|---|---|---|
| Bookscape | 长期、美元、固定 | 门店长期租赁 | 匹配 |
| Vale | 长期美元债，最好挂钩商品价格 | 美元 65.48%，平均 14.7 年，全固定 | 基本匹配 |
| Tata Motors | 中长期、固定、混合币种 | 卢比约 71%、欧元约 29%，5.33 年 | 接近 |
| Baidu | 人民币可转债 | 美元和欧元约 82%，极少可转债 | 严重错配 |
商品公司的市场以美元计价，所以无论矿山在哪里都该用美元债（18:00–18:15）。Tata 要分开看：印度大众市场几乎没有定价权，Jaguar Land Rover 选择更多（18:30–19:08）。
20:24–24:55 第三次测验的久期题
这类题都是同一个脚本：先算资产，再解新债的久期。
他的所有第三次测验都有这道题，解法和无杠杆 beta 相同（20:24–24:55）：
- 算现有资产的加权久期，写下现有债务的久期。
- 发生变化：收购、进入新业务或出售业务。
- 重新算资产端的加权久期。
- 令债务的加权久期等于资产久期，解新债的久期 x。
变式是出售业务，问题可能变成要还多少债（24:07–24:38）。
24:55–31:19 公司没有现金
现金属于股东；如果股息真是剩余，它应该大起大落，而实际上它被惯性和模仿决定。
Apple 有 2,000 亿美元现金？他的说法是 Apple 没有现金，那是你的现金（25:13–25:34）。如果世界公平，经理每年要恳求股东把钱留下，而不是股东在年会上恳求经理（25:37–26:12）。
接下来几讲要回答两个问题：能返还多少，以什么形式返还。能返还的不是盈利，因为盈利不是现金，而且增长要再投资，后面用股权自由现金流来算（26:42–27:41）。
第 10 页是理性的顺序：盈利先投好项目，选融资组合，剩下的才分配。这样股息应在好年份高、坏年份低，负现金流时为零（29:02–29:35）。
现实是，他称之为公司金融最失调的部分（30:02–30:09）。第 11 页的两个力量是惯性和模仿。银行夸耀连续 142 年付股息，他说这是打破了股息该有的一切规则（30:27–30:42）；不付股息的银行很难当（30:58–31:04）。
31:19–34:59 事实一和二：有黏性，跟随盈利
每年不变的公司多于改变的公司；股息只在盈利站稳之后才动。
第 12 页的图显示，1988–2024 年，每年保持股息不变的公司都是多数，增加的公司远多于减少的，2009 和 2020 年也是如此（31:39–32:19）。黏性体现在每股金额。Latin America 黏的是派息率，因为不付够比例，无表决权股就可能获得表决权（32:38–33:09）。
第 13 页的 2020 年：287 家 S&P 500 公司增加股息，11 家首次派息；27 家减少，42 家暂停，暂停数是 20 年来最多。增加的 298 家仍远多于减少或暂停的 69 家。133 家根本不派息。
第 14 页显示股息滞后于盈利。经理只有确信能维持才会提高，所以削减时往往是坏事发生了（34:22–34:56）。
34:59–47:05 事实三：税
税率差曾经长期不利于股息，税法的十年悬崖还会制造集中派息。
股息最终都流向投资者，所以个人税很重要（34:59–35:38）。美国大部分时间里股息按普通收入征税：1981 年最高 70%，资本利得 28%（36:59–37:15）。2003 年后两者税率拉平，当时 15%，现在他说约 23.6%（38:15–39:08）。
税法为什么有悬崖？因为 Senate 要 60 票，预算调和程序只要 51 票，但要求长期预算中性，于是把法案写成十年到期（39:36–41:22）。2003 年减税临近到期时，2012 年第四季度有 233 家公司派了 310 亿美元，其中 101 家内部人持股超过 20%（第 15 页）。Las Vegas Sands 派了特别股息，大部分进了 Sheldon Adelson 的口袋（43:30–43:44）。
各国税法不同。UK、Australia 的投资者可以用公司已纳的税抵免：100 的利润、25% 的公司税，派 75，股东 30% 的税率只再交很少，所以这些地方有全球最大的一批派息公司（45:23–46:37）。
47:05–58:47 事实四：回购取代股息
更高的不确定性让公司不愿承诺；股息像结婚，回购像一夜情。
1981 年 98% 的现金返还是股息，1998 年回购首次超过股息（47:32–48:20）。他说 2024 年回购 9,240 亿美元，股息约 6,500 亿美元（48:47–48:55）。他要求每个解释都要通过测试：这能解释为什么 1990 年前没有发生吗？（49:18–49:31）
| 解释 | 为什么不够 |
|---|---|
| 回购没有承诺 | 这一直是真的，为什么现在才起作用（50:01–50:42） |
| 税 | 方向反了，税率拉平后应该更多股息（50:57–51:16） |
| 经济衰退更多 | 过去 34 年衰退更少（51:40–51:50） |
| 期权薪酬 | 有过作用，但现在 90% 是限制性股票，回购也不限于科技公司（53:08–53:42） |
他的答案是灵活性和全球化带来的不确定性。40 年前你能轻松列出 200 家盈利可预测的公司，今天一家都难，所以没有人愿意承诺每年付 5 美元（54:02–55:36）。
比喻来自他 7 岁的女儿。她在车里听 Z100，向他解释 DJ 所说的 hooking up。他说股息是婚姻：无论好坏，一生相守。回购是 hooking up：今年不错，给你 30 亿，明年别指望（55:39–58:00）。投资者也一样，父母那一代持股几十年，现在都在进进出出（58:13–58:36）。
58:47–1:05:31 回购该限制吗
回购不把钱抽走，只是把钱从没有好用途的公司移到有用途的公司。
美国已对回购征 1% 的税，这个税率可能上升（59:04–59:26）。批评者说回购减少投资。他逐条反驳（1:00:11–1:02:08）：
- 投资更多不一定更好：低于资本成本的投资毁灭价值。
- 钱没有消失：9,240 亿美元大部分回到市场，投入别的公司。真正的问题是谁来投资。
美国在全球股市的占比从三分之一升到一半，靠的是年轻公司。他认为这部分是因为回购把钱从老公司转到了新公司；限制更严的 Europe，最大的 100 只股票里几乎没有年轻公司（1:02:11–1:03:34）。
这不等于回购总是对的。Boeing 回购太多，如今本可以用这些钱造新飞机（1:03:41–1:04:03）。但一刀切很危险：他不想要更多的 Bed Bath & Beyond，也不想要 10 家新 Starbucks（1:04:09–1:04:40）。如果真正的主张是认为科技投资比开门店差，那就公开辩论（1:05:13–1:05:29）。
1:05:31–1:11:56 全球化的回购和固定股息的来历
回购正走向全球；固定股息是让股票看起来像债券时留下的遗产。
第 17 页（2024 年，百万美元）：
| 地区 | 公司数 | 派息比例 | 股息 | 股息率 | 回购比例 | 回购 | 回购占现金返还 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Africa 与 Middle East | 2,478 | 54.64% | 227,395 | 4.46% | 14.29% | 11,292 | 4.73% |
| Australia 与 NZ | 1,725 | 25.86% | 59,438 | 3.48% | 12.17% | 10,582 | 15.11% |
| Canada | 2,701 | 12.59% | 76,840 | 2.59% | 15.03% | 51,190 | 39.98% |
| China | 7,611 | 76.52% | 556,261 | 3.57% | 23.81% | 131,842 | 19.16% |
| EU 及周边 | 5,782 | 42.36% | 444,636 | 2.97% | 22.22% | 183,654 | 29.23% |
| Eastern Europe 与 Russia | 423 | 38.30% | 6,532 | 5.29% | 7.33% | 395 | 5.71% |
| India | 4,788 | 31.58% | 57,024 | 1.10% | 3.74% | 6,125 | 9.70% |
| Japan | 4,023 | 69.35% | 146,448 | 2.36% | 30.70% | 91,957 | 38.57% |
| Latin America | 977 | 61.31% | 66,755 | 4.09% | 25.59% | 15,029 | 18.38% |
| 小型亚洲 | 10,176 | 53.11% | 201,536 | 2.97% | 11.16% | 14,155 | 6.56% |
| UK | 1,064 | 48.97% | 114,933 | 3.52% | 33.27% | 57,424 | 33.32% |
| United States | 6,062 | 30.09% | 715,876 | 1.19% | 45.55% | 1,024,195 | 58.86% |
| 全球 | 47,810 | 48.58% | 2,673,674 | 2.16% | 20.94% | 1,597,841 | 37.41% |
美国是全球股息率最低之一，但这只是一半的故事。20 年前美国以外几乎为零，今天 Japan、UK、Canada 都有明显比例，Japan 尤其让他意外（1:06:59–1:07:54）。公司治理弱的地方最少（1:07:57–1:08:13）。他预计 10 年后全球的回购会超过股息（1:08:28–1:08:39）。
固定股息从何而来？债券市场早于股票市场。要说服习惯了票息的投资者买股票，就要让股票看起来像债券（1:09:12–1:10:33）。100 年前上市的是铁路和公用事业，还撑得住；今天让 Palantir、DoorDash 承诺固定股息，在什么宇宙里说得通（1:10:43–1:11:05）？不喜欢回购，就用特别股息，让派息跟随能力（1:11:16–1:11:31）。
1:11:56–1:22:54 两个衡量指标
股息率不是白捡的回报，派息率超过 100% 要看原因。
数据在现金流量表的融资部分（1:12:15–1:12:24）。第 18 页：
派息率 = 股息 / 净利润
股息率 = 每股股息 / 股价都可以把股息换成股息加回购。高派息率不是好坏问题：拿到更多现金，但再投资更少，增长更低（1:13:55–1:14:18）。
股息率。 第 19 页只看派息公司，因为 0 太多，放进去看不清（1:14:44–1:15:04）。美国多在 1–2%。4.5% 等于 2025 年的国债收益，看起来白赚：既拿到国债收益，又有股价上涨，这就是 Ben Graham 的价值投资（1:15:40–1:16:18）。但超过 8% 的公司就像蒙着眼开 80 英里，市场已经认为它有问题，股息是去年的，下一步可能就是削减或破产（1:16:54–1:17:40）。国债的收益是有担保的，股息没有。他从不喜欢只买高股息的策略，除非仔细看过公司（1:17:58–1:18:07）。
派息率。 第 20 页有 15–17% 的派息公司派息率超过 100%。合理的原因有：
| 原因 | 说明 |
|---|---|
| REIT | 把折旧也分配，税上还有优势，但增长要新发股权 |
| 周期公司 | 按正常化盈利付，靠好年份弥补 |
| 衰退公司 | 主动缩小，如烟草公司，在部分清算 |
风险是盈利没有回来，股息最终只能下调（1:21:43–1:21:57）。
提炼
概念与公式
- 资产久期 = Σ(业务价值权重 × 业务久期)。
- 债务久期的匹配：Σ(债务权重 × 久期) = 资产久期。
- 派息率 = 股息 / 净利润；股息率 = 每股股息 / 股价。
- 现金返还 = 股息 + 回购。
方法与判断依据
- 单公司回归噪音大时，用行业平均，和 beta 同理。
- 比较时用久期，不用期限。
- 发现错配后先问公司是否已用互换等工具处理。
- 下一次融资是修复错配的工具。
- 解释一个长期变化时，要问它为什么没有更早发生。
- 反对回购的论点要拆成“是否减少投资”和“谁在投资”。
- 高股息率不等于便宜，看可持续性。
复算与实操
- 第 2 页的加权：−4.336、0.548、−0.697、−1.675，和页面一致，权重合计 100%。
- 美国回购占比：1,024,195 / (1,024,195 + 715,876) = 58.86%；全球：37.41%。
- 抵免例子：税前 100、个人税率 30%，应纳 30，公司已纳 25，只需再交 5（我按他的数字算的）。
- 我注意到自下而上的结果和单公司回归差别很大：GDP 6.70 对 0.55，久期 2.33 对 4.34，通胀 3.00 对 −0.70。
自测与复习
- Q1：e，匹配能降低违约风险、利率和资本成本，也能提高举债能力。
- Q2：a，项目长、现金流美元、无定价权，所以长期、固定、美元。
- Q3：a，优先股算监管资本，它既不比债便宜，也没有税收优势。
- Q4：d，资产久期 6；5 × 5/15 + x × 10/15 = 6，x = 6.5。
- Q5：c，新资产久期 6 × 15/25 + 2 × 10/25 = 4.4；5 × 5/15 + x × 10/15 = 4.4，x = 4.1。
关联
- 上一讲：Session 20。
- 下一讲：看待股息的三种观点见 Session 22。
疑问与待核实
- 第 3 页说营业利润随利率上升而增加，但第 2 页的利率系数是 −4.34，Session 20 的单公司回归也是负的，表述矛盾。
- 第 2 页通胀系数是 −0.70（而且乐园、影视、消费品和互动都为负），讲义和 09:04 却仍说 Disney 有定价权、应多用浮动利率。这里的系数是针对价值的还是营业利润的，页面没写。
- 33:17 说 287 家增加、11 家削减、27 家增加，第 13 页是 287 增加、11 首次派息、27 减少、42 暂停。33:42 还说是 2020 年第二季度，页面写的是 2020 年。
- 48:45 说回购占三分之二，924 对 650 其实约 58.7%，第 17 页美国也是 58.86%。924 和 650 是 S&P 500，第 17 页 1,024,195 是全美，口径不同。
- 1:07:01 的“46%”对应第 17 页 45.55%，“77%”对应 China 76.52%。
- 1:13:27 说 Disney 的预期收益约 9.02%；而 Session 17 的数字在 11.58% 负债比下股权成本约 8.52%（我的复算）。9.02% 是 Jensen's alpha，可能说混了。
- 38:47 说 23.6%，印象中 20% + 3.8% 是 23.8%。
- 35:54 所得税“1914 年”，印象中是 1913 年。
- 41:48 说 2017 年税法 2025 年底到期，印象中公司税率是永久的，到期的主要是个人条款。
- 59:04 回购税说是去年加的，印象中是 2022 年立法、2023 年生效。
- 1:02:50 Facebook “13 年”，印象中成立于 2004 年。
- 43:30 Las Vegas Sands 的金额和比例是口述，未核实。
- 视频简介说这节开头是第三次测验，还提到三种观点，但字幕里测验在下周一，三种观点也没讲。简介和 Session 22 的文字高度重合，应该是写在了这里。