Session 19: The APV and Peer Group Approaches to Financing Mix
- 所属系列：公司金融 · 2025 春季
- 视频：YouTube · 时长 1:21:27 · 字幕
- 内容判断：方法与案例｜画面依赖低：表格已从讲义转写，两张图片页已看｜新增银行的资本算法、最优负债比的四个决定因素、APV、同业和回归法、低负债公司的行动框架
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:51–02:48 的开场闲聊
- 讲义 / 资料：Session 19 讲义（25 页，页脚 80–104）· 课后测验 · 测验答案；简介中的 美国行业负债比、全球行业负债比、市场回归 未读
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,267 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 02:48–1:21:07，讲义全部 25 页（图片页已看），课后测验和答案；已重算 Deutsche Bank、APV 全表、两个回归和测验；视频画面未核对
- 发布日期：2025-04-09
- 数据截至：案例为 2013–2014 年；讲义第 7 页的图到 2024 年
- 状态：已提炼
上一讲留下一个问题：银行的债务说不清，那怎么判断它的资本结构？Damodaran 先从权益资本回答。然后退一步问，为什么不同公司的最优负债比不同，这是他给项目的分析框架。接着是另外两种方法：他自己不太用的 APV，以及大多数公司实际在用的同业比较。最后，把所有结果摆在一起，开始回答下一个问题：知道最优负债比以后，到底做什么。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 19 讲义的 PDF 页码，不是页脚。
02:48–13:22 银行要多少权益资本
银行的成长和分红都受权益资本约束；只按监管下限经营，是在和风险玩游戏。
存款也算债务的话，银行的负债比是 96–98%，这个数字毫无意义，所以要转过来看权益够不够（03:18–03:39）。
简单银行（第 1 页）：贷款 1 亿美元，账面股权 600 万美元，要把贷款增到 1.5 亿美元、资本比率提到 7%：
需要的权益 = 7% × 150 = 10.5 百万美元
缺口 = 10.5 − 6 = 4.5 百万美元如果只能留存 150 万美元，就要发行 300 万美元的新股（05:42–06:07）。不愿发新股，就得降低增长目标（06:21–06:29）。外部融资需求随增长、资本不足、盈利低和分红高而增加。
Deutsche Bank（第 2 页，百万欧元）目标是把资本比率从 15.13% 提到 18%：
| 年份 | 资产 | 资本比率 | Tier 1 | 净利润 | 新增资本 | FCFE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 当前 | 439,851 | 15.13% | 66,561 | −716 | — | — |
| 1 | 453,047 | 15.71% | 71,156 | 602 | 4,595 | −3,993 |
| 2 | 466,638 | 16.28% | 75,967 | 2,203 | 4,811 | −2,608 |
| 3 | 480,637 | 16.85% | 81,002 | 3,988 | 5,035 | −1,047 |
| 4 | 495,056 | 17.43% | 86,271 | 5,971 | 5,269 | 702 |
| 5 | 509,908 | 18.00% | 91,783 | 8,164 | 5,512 | 2,652 |
五年累计 FCFE 是 −4,294 百万欧元，所以它付不起股息。但它还在付，他说这是发疯：一边分红，一边发新股，只有承销商高兴（08:21–08:55）。
为什么要有监管资本？为了不动用存款，防止挤兑；1929–30 年的排队照片里站的是储户（09:47–10:34）。监管资本出现在大萧条之后，此前的银行是自我资本化的（10:35–11:13）。把比率当成规则，银行就会玩游戏：2008 年前选风险高但监管资本要求低的业务，风险来了，Royal Bank of Scotland 这样的银行资本不够（11:37–12:16）。第 3 页列了三种策略：
| 策略 | 做法 |
|---|---|
| 自我监管 | 按业务风险和可能的损失决定权益 |
| 监管下限 | 只持有最低要求，激进者利用规则漏洞 |
| 组合 | 以监管比率为底线，再按需加缓冲 |
他主张组合策略（12:25–12:33）。
13:22–21:17 公司层面的三个决定因素
税率决定借钱的好处，EBITDA/EV 决定偿债的能力，经营风险从三处压低最优负债比。
Disney 40%、Vale 30%、Tata Motors 20%、Baidu 10%，这个差异从何而来？这也是学生项目要回答的问题（13:29–14:11）。
1. 税率（第 4 页）。 其他数字不变，只改边际税率：
| 税率 | Disney | Vale | Tata Motors | Baidu | Bookscape |
|---|---|---|---|---|---|
| 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% |
| 10% | 20% | 0% | 0% | 0% | 10% |
| 20% | 40% | 0% | 10% | 10% | 30% |
| 30% | 40% | 30% | 20% | 10% | 30% |
| 40% | 40% | 40% | 20% | 10% | 30% |
| 50% | 40% | 40% | 20% | 10% | 30% |
税率为 0 时最优负债比为 0。Middle East 的家族公司还是借，因为不想放弃控制权（14:57–15:29）。邮轮公司注册在 Bermuda、Panama，收入算在公海，实际税率只有 3–5%，按理不该借钱，但一艘船太贵，又不想发股，就借了还、还了借（15:31–17:14）。
2. 现金流相对于价值（第 5 页）。 关键词是“相对于市值”（17:40–17:51）。私募投资者看 EV/EBITDA，低倍数意味着能扛更多债务（18:16–18:29）。
| 公司 | EBITDA/EV | EBIT/EV | 最优负债比 |
|---|---|---|---|
| Disney | 9.35% | 7.49% | 40% |
| Vale | 17.95% | 13.94% | 30% |
| Tata Motors | 17.52% | 11.67% | 20% |
| Baidu | 3.82% | 3.18% | 10% |
| Bookscape | 9.73% | 5.95% | 30% |
Vale 和 Tata 的现金流比例高，但新兴市场的风险抵消了一部分。Baidu 因为太成功，市值把这个比例压低了。Nvidia 也一样：正是因为人人都觉得它好，它的最优负债比才低（18:52–19:51）。这和生命周期一致：成熟以后 EBIT 占价值的比例上升（19:53–20:10）。
3. 经营风险（第 6 页）。 它从三处起作用：波动大的公司要用正常化的 EBIT，无杠杆 beta 更高，评级机构还会看稳定性（20:17–21:14）。
21:17–27:07 唯一的宏观因素
股权和债券市场的风险定价出现背离时，公司会多发便宜的那一种。
股权的风险价格是 ERP，债券的是违约利差，大部分时候同向移动（21:33–22:06）。第 7 页显示，1960–2024 年 ERP/Baa 利差的中位数是 2.03。当时他已经开始每天跟踪两者，上周 Baa 利差涨了近 50 个基点（22:18–22:45）。
有两次背离（22:57–25:04）：
| 时期 | ERP | 违约利差 | 公司的反应 | 结局 |
|---|---|---|---|---|
| 1990 年代末 | 低到 2% | 相对高 | 发股 | 自行修正 |
| 2004–2006 | 高 | 过低 | 借钱回购，杠杆收购的黄金期 | 2008 年爆掉 |
他也提醒学生：他的表格帮你算好了，项目的价值在解释为什么。What 很容易，ChatGPT 也能跑，要写的是 why（26:02–26:53）。
27:07–41:29 APV
APV 把融资和经营分开，诱人但难在破产成本；不算这一项的 APV 永远告诉你多借。
公司价值 = 无杠杆价值 + 税收收益 − 预期破产成本第 10 页的三步：
- 无杠杆价值。 可以用无杠杆 beta 做完整估值，或用捷径：现有价值 − 现有税收收益 + 现有预期破产成本（28:42–30:13）。
- 税收收益。 假设债务永续，等于债务 × 税率，利率在分子分母里抵消了（30:27–31:04）。
- 预期破产成本。 概率 × 成本，他称之为“噩梦地带”，因为间接成本看不见（31:11–31:55）。
实务中有人说自己用 APV，就让他讲下去，讲到破产成本那一步，常常就停了。只算好处，结论就是 99.9% 的负债，这也是杠杆收购的人喜欢它的原因（32:04–33:21）。他称之为“half-assed APV”（40:58–41:09）。
破产概率来自合成评级和违约统计（第 12 页，十年累计）：
| 评级 | 违约率 | 评级 | 违约率 |
|---|---|---|---|
| AAA | 0.07% | BB | 16.63% |
| AA | 0.51% | B+ | 25.00% |
| A+ | 0.60% | B | 36.80% |
| A | 0.66% | B− | 45.00% |
| A− | 2.50% | CCC | 59.01% |
| BBB | 7.54% | CC | 70.00% |
| C | 85.00% |
破产成本是手工估计：直接成本来自 1970 年代铁路破产的研究，间接成本因行业而异，杂货店低，飞机制造商高（35:00–35:49）。Disney 取 25%。
Disney 的无杠杆价值（第 13 页，百万美元）：
现有企业价值 137,839
− 税收收益 15,961 × 36.1% 5,762
+ 预期破产成本 0.66% × 25% × 137,839 227
无杠杆价值 132,304第 14 页：
| 负债比 | 债务 | 税收收益 | 违约率 | 破产成本 | 公司价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 0% | 0 | 0 | 0.07% | 23 | 132,281 |
| 10% | 13,784 | 4,976 | 0.07% | 24 | 137,256 |
| 20% | 27,568 | 9,952 | 0.07% | 25 | 142,231 |
| 30% | 41,352 | 14,928 | 0.51% | 188 | 147,045 |
| 40% | 55,136 | 19,904 | 0.66% | 251 | 151,957 |
| 50% | 68,919 | 24,880 | 45.00% | 17,683 | 139,501 |
| 60% | 82,703 | 29,856 | 59.01% | 23,923 | 138,238 |
| 70% | 96,487 | 31,491 | 59.01% | 24,164 | 139,631 |
| 80% | 110,271 | 29,563 | 70.00% | 28,327 | 133,540 |
| 90% | 124,055 | 27,332 | 85.00% | 33,923 | 125,713 |
最优同样是 40%。他说这几乎不会总是这样，这次是运气，而且用的是同一份原始数据（40:12–40:27）。
41:29–56:01 同业比较
大多数公司看同行决定借多少；回归能控制差异，但只告诉你别人在做什么，不告诉你那是对的。
六岁小孩的辩解是“别人都这样”，公司的好处正在于此：出事了，大家都这样（42:40–43:27）。1990 年代末的电信公司、Korea 的公司就是这样（43:30–43:47）。
至少要控制差异（第 15 页）：税率高、内部人持股少、收入稳定，负债比应更高；无形资产多，应更低。Disney、Vale 的负债比确实都贴着同行（第 16 页，46:05–46:29），而且 CFO 总会问：“这样做我们会不会显得奇怪？”（47:12–47:18）
回归可以系统地控制差异（第 17 页）：
行业回归（第 18 页）。 56 家全球汽车公司，R² 为 21%：
负债比 = 0.09 + 0.63 税率 + 1.01 EBITDA/EV − 0.93 Capex/EV
Tata Motors：0.09 + 0.63×0.252 + 1.01×0.1167 − 0.93×0.1949 = 18.54%预测 18.54%，实际 29.28%，和资本成本法的 20% 接近（50:40–51:02）。R² 低说明预测区间很宽，但这是你选择比同业的代价（49:56–50:25）。
全市场回归（第 19、20 页）。 2014 年约 2,000 家美国公司，R² 为 8%（52:40–53:01）：
负债比 = 0.27 − 0.24 税率 − 0.10 增长 − 0.065 机构持股 − 0.338 利润波动 + 0.59 EBITDA/EV
Disney = 18.86%为什么和 40% 不同？回归只反映市场上的公司实际在做什么，如果大家都不在最优点，预测值也不在（54:24–54:33）。1990 年代中期的 Korea，公司都借太多，回归会说你没问题（54:33–55:00）。他最担心的是整个行业都在变的时候：电信业从受管制的垄断变成科技风险，却还像 1983 年那样借钱（55:14–55:49）。
56:01–1:01:50 把所有结果放在一起
看方向和差距，不要迷信数字；差几个百分点不值得写三页纸。
第 21 页：
| 方法 | Disney | Vale | Tata Motors | Baidu |
|---|---|---|---|---|
| 实际 | 11.58% | 35.48% | 29.28% | 5.23% |
| 标准资本成本 | 40% | 30%（正常化 50%） | 20% | 10% |
| 增强资本成本 | 40% | 30%（正常化 40%） | 10% | 10% |
| APV | 40% | 30% | 20% | 20% |
| 比行业 | 28.54% | 26.03% | 18.72% | 1.83% |
| 比市场 | 18.86% | — | — | — |
Disney 无论用哪种方法都显得负债不足，但不去最优点不等于不理性（56:39–57:06）。Vale 接近合理，Tata 负债偏高但不至于破产，Baidu 约 10%（57:14–58:08）。因为是 10% 一档，“10%”可能是 6%，也可能是 14%；实际 24%、最优 20% 的差距不值得大做文章（58:08–58:33）。
还要看当前的宏观环境：历史数据可能不再适用。Apple 几周内跌了 20%，它的模式是亚洲生产、全球销售（58:59–59:54）。Argentina 的公司再稳定也是相对的，所以要尽量少借（1:00:05–1:00:22）。
常见的两个说法也要会答（1:00:40–1:01:44）。MM 定理只在无税、无违约风险时成立；“债务更便宜所以能降低资本成本”错在利率和股权成本都会上升。他举了 Carl Icahn 要 Apple 借 3,000 亿美元的说法。
1:01:50–1:06:08 得到最优负债比之后
先决定动不动，再决定多快，最后决定用什么方式。
第 24 页的结论有三种。负债比已经合适，就遵守希波克拉底誓言，不要制造问题（1:03:13–1:03:51）。负债不足比负债过多好，所以健康的经济中负债不足的公司更多（1:04:01–1:04:22）。
如果不合适，要回答三个问题：要不要动，多快，用什么方式。方式有两种：资本重组，即借钱分红或回购；或者借钱投项目（1:05:02–1:05:39）。
1:06:08–1:20:01 负债不足的公司
先问会不会被收购，不会的话问有没有好项目；时间在手，优先借钱投项目。
第 25 页右半边：
负债不足
├─ 是收购目标 → 快速加杠杆：借钱回购、特别分红、债股互换
└─ 不是收购目标
├─ 有好项目（ROE > 股权成本，ROC > 资本成本）→ 借钱投项目
└─ 没有好项目
├─ 股东喜欢股息 → 分红
└─ 否则 → 回购为什么低负债招来收购。 他讲了一个故事：你省吃俭用还清房贷，邻居 Joe 从银行用你的房子借钱，买下你孩子手里的份额，把你赶出门（1:06:50–1:09:50）。房子不能这样，公司可以。1980 年前银行不会把别人的公司当抵押，Milken 和 Drexel Burnham 让收购方可以在市场上发垃圾债（1:10:41–1:11:17）。保守的 CEO 还囤了现金，收购方可以用你的现金还债（1:11:32–1:11:47）。
是不是目标。 看规模、内部人持股、股价表现和注册地（1:13:20–1:16:40）。Microsoft 的规模、内部人持股和股价表现都不利于收购方。Adidas 市值约 400 亿美元，大但不算太大，加上 Germany 的法律壁垒和不差的股价，它有时间。这是主观判断。
有没有好项目。 Disney 的 ROC 12.81% 高于资本成本，所以借钱投项目：既降低资本成本，又得到 NPV，是双重收益（1:17:15–1:18:34）。没有好项目就逐步提高分红或回购。回购的好处是可以挑时机：今天比两周前便宜 20%（1:19:00–1:19:20）。
他预测学生的公司约 80% 负债不足，大多有时间，约三分之一有好项目（1:19:37–1:19:55）。
提炼
概念与公式
- 银行新增权益 = 目标比率 × 目标资产 − 现有权益。
- 银行的 FCFE = 净利润 − 监管资本增量。
- APV = 无杠杆价值 + 债务 × 税率 − 违约概率 × 破产成本。
- 无杠杆价值 = 现有价值 − 现有税收收益 + 现有预期破产成本。
- 永续债务的税收收益 = (利率 × 债务 × 税率) / 利率 = 债务 × 税率。
方法与判断依据
- 看银行时先看权益，不要看负债比。
- 比较最优负债比时，先分解到税率、EBITDA/EV、经营风险。
- 高估值本身压低最优负债比，不是公司不好。
- 听到 APV，追问破产成本。
- 同业分析控制了差异也只说明“像别人”，行业变化时尤其危险。
- 比较结果时看方向和大差距，档位是 10%。
- 负债不足的行动顺序：收购威胁 → 好项目 → 股东偏好。
复算与实操
- Deutsche Bank：FCFE 合计 −3,993 − 2,608 − 1,047 + 702 + 2,652 = −4,294；五年净利润 20,928，需要新增资本 25,222。账面股权和 Tier 1 的差额始终是 10,268。
- 第 14 页的破产成本是我反推的：概率 × 25% ×（无杠杆价值 + 税收收益）。例如 50%：0.45 × 0.25 × (132,304 + 24,880) = 17,683，十行全部吻合（差额 ≤2）。
- 第 13 页：137,839 − 5,762 + 227 = 132,304。
- 全市场回归：0.27 − 0.0744 − 0.00645 − 0.0456 − 0.0100 + 0.0552 = 18.86%。
- Session 17 第 25 页的 40% 公司价值 153,531 和 APV 的 151,957 接近，起点不同（133,908 + 19,623 与 132,304 + 19,904 − 251）。
自测与复习
- Q1：c，现金流不变、永续增长 2% 时，(1/0.06) / (1/0.07) − 1 = 16.67%。
- Q2：c，公司价值 250 增加 25，每股 2.50，22.50 美元。验证：剩 7.778 百万股，股权 175，每股 22.50。
- Q3：b，以 25 美元回购，剩 8 百万股，175/8 = 21.875。
- Q4：a，通常下降；最优点评级够高时可能不受影响，Disney 就是这样。
- Q5：e，用周期平均值。见 Session 18 的 Vale：周期也可能断裂。
关联
- 上一讲：Session 18。
- 下一讲：负债过多时怎么办和负债设计见 Session 20。
疑问与待核实
- 第 18 页代入 EBITDA/EV 时用了 0.1167，第 5 页 Tata 的 EBITDA/EV 是 17.52%，11.67% 是 EBIT/EV。用 0.1752 算得约 24.4%，和实际 29.28% 的差距就小多了。不确定两页的口径是否相同，待查。
- 第 14 页的 C 和 CCC 标签和 Session 18 第 14 页一样对调了：60–70% 写 C，违约率却是第 12 页 CCC 的 59.01%；90% 写 CCC，违约率却是 C 的 85%。
- 第 19 页税率系数是负的（−0.24），和理论及第 18 页行业回归的 +0.63 相反。52:18 口述只说放进税率是因为税盾，没解释符号。第 19 页公式的 g 也没列定义，第 20 页写的是预期收入增长。
- 第 21 页“比行业”一行：Disney 的 28.54% 口述说是回归结果，第 16 页的同业均值是 15.44%；其他三家的数字直接等于同业均值，而 Tata 的回归结果 18.54% 没用。口径不一致。
- 38:02 口述“227 billion”，应为 2.27 亿美元。06:42 “440 million”和“billion dollars”，讲义是 4,399 亿欧元。Tier 1 口述 66.15，讲义是 66,561。
- 34:28 AAA 口述 0.03%，讲义 0.07%，他说表是旧版。
- 破产成本的数字不一致：第 11 页直接成本 5–10%，35:20 口述 10–15%；间接成本口述 5–25%，后面又说飞机制造商加 30%，再后面说总成本在 5% 和 45% 之间。
- 56:44 说 Disney “too much debt”，上下文和 57:08 都是负债不足，是口误。
- 14:23 说 Disney 的边际税率“40% 或接近 40%”，分析里用的是 36.1%。
- 27:31 说 APV 在 1970 年代发源于 University of Chicago，印象中 APV 的文章是 Stewart Myers 1974 年的，待查。
- 10:51 Rothschild “500 年”、1:01:05 Icahn 2012 年 3,000 亿美元、35:02 铁路破产研究的数字都是口述，未核实。
- 第 25 页左半边是负债过多的路径，本讲没有讲，下一讲处理。