Chapter/Session 11: Valuing Growth Firms
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 42:47 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖高：Tesla 的历次估值、定价表和盈亏平衡表都在图片页，已读｜高成长公司的估值难点，用 2021 年 11 月的 Tesla 走完全流程
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附表内复算
- 讲义 / 资料：第 11 讲讲义（29 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,119 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–42:44，讲义全部 29 页（图片页已看）；Tesla 估值表没有公开文件，只有第 21 页的截图；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：Tesla 估值在 2021 年 11 月
- 状态：已提炼
高成长公司已有商业模式，难点变成规模：增长率必然下降，利润率还没稳定。Damodaran 建议从“成功的样子”倒推，而不是逐年外推。他把 Tesla 从 2013 年起估了五次，故事和价值都在变。2021 年 11 月，他已经让 Tesla 成为世界最大的车企，利润率 16%，得到每股 571 美元，只有股价的一半。他没有做空，因为不能控制时间。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:42–04:16 规模和四个问题
增长率随规模下降是数学问题，四个估值问题也都有新的难点。
收入越小增长越高（01:02）。财务数据有了，但多半亏损，又有大量股票薪酬，所以看不出成熟时的盈利能力（02:06）。增长的价值看不到项目历史（03:09）。股价和盈利历史都很短（03:40）。即使过了第一道生存关，前面仍有障碍（03:58）。
04:18–07:12 故事和 3P
增长要有市场和份额支撑，利润要看单位经济，增长还不是免费的。
财务历史和公司治理要给一些权重（05:03）。只谈增长、不谈再投资的公司，故事是不完整的（06:45）。
07:14–14:15 三个输入
看绝对增量，查利润率的亏损来源，用销售 / 资本比估再投资。
收入增长： 看绝对增量而不是百分比。收入从 1,000 万到 1,500 万，增长 50%；再增加 500 万只有 33.33%（08:18）。再看趋势和行业（08:51）。
利润率： 目前亏损或很低的原因有三：前期固定成本（10:03）、增长费用和经营费用混在一起（10:30）、费用和收入之间有时滞，如研发（11:08）。少数情况是当前利润率过高，小众产品有定价权，进入大市场后会下降（11:44）。
再投资： 因为利润率在变，再投资要和收入挂钩，用销售 / 资本比（12:29）。参考公司历史和行业；有时滞时，用未来的收入增量算今天的再投资（13:57）。
14:18–18:30 风险和收口
资本成本要逐年变化，不要太晚进入稳定期。
80% 增长的亏损公司资本成本高，长大盈利后要降下来，负债也可以增加（14:42）。
美国高成长公司的增长期中位数只有 3–5 年，10 年已是第 90 百分位（16:38）。他常用 10 年，还被说太悲观（16:55）。有人说稳定期要让资本回报等于资本成本，他认为要灵活，有些公司长期能赚更多（17:52）。
18:30–20:44 终值比例不是反对 DCF 的理由
终值由高增长期的假设决定，所以这些假设仍然重要。
终值占 80%、90% 甚至超过 100%（18:44）。有人因此说高增长期不重要，这是错的，第 10 年的现金流就来自这些假设（19:05）。价值和价格不同时，有三种可能，他的起点是假定自己漏了什么（20:29）。
20:51–24:27 五次估值 Tesla
价值和价格都在变，投资就是在某一刻比较二者。
第 14 页：Tesla 市值从 2010 年 11 月的 28 亿美元，涨到 2020 年 11 月的 3,984 亿美元和 2021 年 11 月的 1.03 万亿美元。第 15 页：季度收入从 2019 年三季度的 6,303 涨到 2021 年三季度的 13,757，营业利润从 261 到 2,055。
第 16 页（百万美元）：
| 日期 | 故事 | 目标收入 | 目标利润率 | 销售 / 资本 | 资本成本 | 价值 | 市值 | 高估幅度 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013.09 | 豪华车 | 67,000 | 12.5% | 1.41 | 10.03% | 12,146 | 20,496 | 68.75% |
| 2017.08 | 汽车和科技，高端为主 | 93,000 | 12% | 2.24 | 8.83% | 33,904 | 57,634 | 69.99% |
| 2019.06 | 高端，略带大众，管理难预测 | 105,000 | 10% | 2.00 | 7.87% | 34,389 | 31,756 | −7.66% |
| 2020.01 | 大众吸引力增加 | 128,000 | 12% | 3.00 | 7.00% | 84,236 | 102,837 | 22.08% |
他在 2019 年 6 月第一次买入 Tesla（23:41），之后股价和价值都变了（24:03）。
24:27–29:11 先想成功的样子
先问公司成功时收入和利润率是什么样，然后再把路径填回来。
| 2032 年收入 | 对应的故事 |
|---|---|
| 1,000 亿美元 | 豪华车赢家，类似 BMW |
| 2,000 亿美元 | 大众市场赢家，类似 Daimler 或 VW |
| 4,000 亿美元 | 大众市场领导者，类似 VW、Toyota |
| 6,000 亿美元 | 汽车市场 25% 份额 |
| 8,000 亿美元 | 特斯拉主导 |
| 1 万亿美元 | 赢家通吃 |
| 目标利润率 | 对应的公司 |
|---|---|
| 8% | 第 75 百分位的车企 |
| 12% | 美国中位数公司 |
| 16% | 最好的制造公司 |
| 20% | 顶级消费品牌 |
| 24% | 大型制药 |
| 28% | 成功的软件公司 |
销售 / 资本比也有区间：从零建厂低于 1，一般制造 1–2，优秀制造 3，有过剩产能时 4–5。Tesla 过去 5 年每投 1 美元带来约 3 美元收入（28:58）。
29:11–31:21 风险和 Elon Musk
资本成本有区间，创始人可以是正面也可以是负面的力量。
第 20 页：2021 年 11 月，车企中位数 5.24%，全部公司 5.90%，科技公司 7.16%，第 90 百分位约 9%。Tesla 当时约 5.88%。
Musk 的影响可以是正、中性或负（30:45）。你我得出不同价值，不是因为增长率不同，而是故事不同（31:14）。
31:21–34:17 每股 571 美元
已经是非常乐观的故事，价值也只有价格的一半。
| 输入 | 数值 |
|---|---|
| 基年收入 | 46,848 |
| 第 10 年收入 | 414,373（终值年 420,695） |
| 利润率 | 12.06% 到 16% |
| 税率 | 11.99% 到 25% |
| 销售 / 资本比 | 4.00 |
| 资本成本 | 6.00% 到 6.06% |
| 永续回报 | 15% |
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 10 年现金流现值 | 126,354 |
| 终值现值 | 560,336 |
| 经营资产 | 686,690 |
| − 债务和少数股东权益 | 10,158 |
| + 现金和非经营资产 | 16,095 |
| 股权价值 | 692,627 |
| − 期权 | 51,070 |
| ÷ 股数（百万） | 1,123 |
| 每股（美元） | 571.29 |
他没有买，也没有做空，因为控制不了时间（33:58）。
34:34–37:55 定价：什么倍数都贵
用传统指标看 Tesla 永远贵，这也是传统价值投资者永远买不到它的原因。
| 2021 年 11 月 | Tesla | BYD | 20 家车企中位数 |
|---|---|---|---|
| EV/销售额 | 23.75 | 3.26 | 1.04 |
| EV/EBITDA | 153.13 | 34.57 | 9.62 |
| PE | 322.59 | 189.83 | 9.34 |
| PEG | 7.54 | 21.14 | 0.49 |
| 5 年后远期 PE | 54.33 | 123.49 | 3.56 |
用 PEG 也一样，只是高估的幅度小了（37:10）。
37:55–40:59 增长的价值
增长要赚到资本成本才有价值，而多数公司赚不到。
第 26 页：2021 年全球 56.60% 的公司 ROIC 低于资本成本，美国 59.85%，十多年来每年都超过 50%（39:14）。第 27 页按行业：
| 最差 | ROIC − WACC 中位数 | 最好 | ROIC − WACC 中位数 |
|---|---|---|---|
| 生物技术 | −86.31% | 烟草 | 13.31% |
| 贵金属 | −24.25% | 建材零售 | 7.12% |
| 金属采矿 | −21.95% | 信息服务 | 6.98% |
| 航空 | −12.28% | 计算机服务 | 5.35% |
| 酒店博彩 | −10.83% | 医疗支持服务 | 4.34% |
生物技术是因为公司年轻，金属和航空则是业务本身难（40:12）。
40:59–42:38 盈亏平衡
同时改收入和利润率，看什么组合能支撑股价。
第 29 页的股权价值（10 亿美元）：
| 目标利润率 \ 2032 年收入 | 200 | 300 | 400 | 600 | 800 | 1,000 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 12% | 257 | 370 | 469 | 666 | 857 | 1,049 |
| 16% | 346 | 503 | 642 | 918 | 1,185 | 1,455 |
| 20% | 435 | 636 | 814 | 1,169 | 1,514 | 1,861 |
| 24% | 524 | 769 | 986 | 1,421 | 1,842 | 2,267 |
| 28% | 613 | 902 | 1,160 | 1,673 | 2,170 | 2,673 |
要支撑 1.2 万亿美元，需要 6,000 亿美元收入和 24% 利润率，或 8,000 亿和 20%，或 1 万亿和 16%（42:12）。
提炼
方法与判断依据
- 从终点倒推：先写收入规模和利润率对应的公司类型，再看这个故事是否可信。这比从今年的增长率外推更能看出矛盾。
- 第 29 页的表可以直接当故事的价格表：股价要求你相信某一格。
- 看到分歧时，先问是“故事不同”还是“数字算错”。
复算与实操
第 21 页可以验算：686,690 − 10,158 + 16,095 = 692,627；(692,627 − 51,070) / 1,123 = 571.29 美元；终值现值占 560,336 / 686,690 = 81.6%。
第 29 页 4,000 亿美元和 16% 那一格是 642 十亿美元，和基准的普通股价值 641,557 百万美元一致，说明表就是这个模型算出来的。
五次估值的价值从 121 亿到 842 亿美元，上升 6.9 倍，而同期目标收入只翻了不到一倍，主要来自资本成本（10.03% 到 7.00%）和销售 / 资本比（1.41 到 3.00）。这说明价值的上升不全是故事变大。这是我的计算。
关联
疑问与待核实
- 市值有三个数字：第 14 页 2021 年 11 月 1.03 万亿美元，第 23 页 1.12 万亿美元，31:27 说 1.2 万亿美元。第 21 页股价 1,200 美元乘 1,123 百万股是 1.35 万亿美元，这里的股数含稀释。
- 32:47 说前几年销售 / 资本比是 5，第 21 页是 4.00。
- 00:57 说这张图按收入规模分组看增长率，第 3 页实际画的是 Tesla 2011–2020 年的收入和增长率，图文不一致。
- 26:07 说 2021 年卖出 8,600 万辆，第 17 页是 2020 年约 7,000 万辆；26:11 说 50% 份额达到 1 万亿美元，讲义是 40%。
- 21:48 说 2019 年收入 6.3 亿美元到 2021 年翻倍，这是第 15 页的季度数字（63 亿美元）。
- 第 24 页 BYD 的 PEG 21.14 和远期 PE 123.49 都是因为净利润基数小，没有比较意义。
- 第 16 页只列了四次，讲到第五次时是这一讲的 2021 年估值，所以笔记小标题的“五次”含当前这次。