Chapter/Session 12: Valuing Mature Firms
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 32:24 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：估值表和同业表已读｜成熟公司估值的陷阱，用 2022 年的 Unilever 演示现状价值、定价和控制权
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附模型重建，并和估值小书第 8 章的 Unilever 对比
- 讲义 / 资料：第 12 讲讲义（26 页）；Unilever 估值表
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，851 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–32:21，讲义全部 26 页（图片页已看）；估值表未下载，模型按第 15 页和第 25 页重建；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：2022 年 9 月，财务到 2021 财年
- 状态：已提炼
成熟公司有最长的历史，估值应该最容易。Damodaran 同意，但有两个陷阱：历史本身可能过时，颠覆让它不再能外推；现有估值默认现有管理层。Unilever 按现状每股 24.20 欧元，远低于 45.60 欧元的股价，重组后 36.72 欧元，开始接近股价，所以市场可能已经在定价变革。定价则说它便宜，这种分歧本身就有信息。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:07–02:00 成熟公司的特征
增长接近经济增速，利润率稳定，有举债能力和现金，有的靠收购买增长。
收入增长接近名义经济增速（00:13）。利润率稳定，商品公司要看整个周期（00:33）。不是所有成熟公司都有竞争优势，但有的话，这时已能看清（00:56）。举债能力打开了，现金流多了，增长放缓时可能转向收购（01:16）。
02:01–06:15 估值的四个陷阱
盈利可以被管理，低效会被写进历史，收购掩盖了增长，风险画像也会变。
现有资产占价值的大部分，但盈利有问题：会计有裁量空间，激进的公司报得高，保守的报得低（02:35）；盈利反映的是现有管理层的低效（03:09）。
增长资产更多来自收购。大公司需要大投资才能带来增长，收购还能绕过长时滞（03:49）。
风险参数看起来稳定，但有三个问题：多种债务，容易选错成本；资本成本随负债比变；收购会改变业务组合（05:23）。
终值也有两个陷阱：只把增长率降下来，再投资和风险却没变；把低效写进永续，比如 5% 的回报对 8% 的资本成本，等于假定管理不善永远持续（06:24）。
07:51–12:21 故事是有界的
这个阶段由数字约束故事，偏离历史要给强理由。
Tesla 的路径很多，Coca-Cola 和 Kraft Heinz 受限得多（08:03）。3P 测试基本通过，例外是宏观和监管的突变（AT&T 1980 年垄断、十年后被拆），以及颠覆（09:35）。
输入同样受约束：让 5% 增长的公司增长 20%，要有很强的理由（11:02）；规模效应已经用完（11:27）；资本成本今天估完可以不变（12:06）。
12:21–15:23 分歧来自融资和现金
成熟公司的价值分歧主要不在经营，而在融资和现金返还的假设。
终值占比较低（12:39）。Tesla 的分歧无解，Coca-Cola 的分歧小（12:52）。这时分歧来自融资和派现：一个人假设公司开始举债，另一个人假设不会，价值就不同（13:23）。
估值低于价格时要小心价值陷阱：看上去便宜，其实有理由（14:47）。积极投资者出现也要重估（15:09）。
15:25–18:22 Unilever 的现状估值
低增长、利润率约 18%，每股 24.20 欧元，股价 45.60 欧元。
过去十年收入基本停滞，利润率从约 16% 升到约 18%（15:44）。三块业务：美容和个人护理利润率最高，家庭护理最低，食品收缩（16:11）。收购（Bestfoods 243 亿美元、Horlicks 38 亿美元、Dollar Shave Club 10 亿美元）没有明显带来增长。
| 输入 | 假设 |
|---|---|
| 收入增长 | 2%，高于历史，反映更高的通胀（16:59） |
| 利润率 | 18.38%，稳定到 18%（17:17） |
| 销售 / 资本比 | 1.80 |
| 资本成本 | 8.97%，22% 负债（17:33） |
| 失败风险 | 无（17:42） |
| 项目 | 金额（百万欧元） |
|---|---|
| 10 年现金流现值 | 46,626 |
| 终值现值 | 44,628 |
| 经营资产 | 91,254 |
| − 债务和少数股东权益 | 36,686 |
| + 现金和其他 | 7,613 |
| 股权价值 | 62,181 |
| ÷ 股数（百万） | 2,569.2 |
| 每股（欧元） | 24.20 |
这是在现有管理层下的价值（18:13）。
18:22–22:39 定价：选择太多
先选倍数再看结果，否则偏见会替你选。
第 17 页三条：先定倍数，全球同业要清理会计和国家风险差异，控制护城河和颠覆风险（19:39）。
第 18 页：
| 指标 | Unilever | 同业中位数 |
|---|---|---|
| PE | 19.13 | 28.77 |
| EV/销售额 | 2.47 | 3.89 |
| EV/EBITDA | 12.72 | 16.66 |
| 预期增长 | 5.03% | 8.18% |
每个倍数都便宜，但增长也低（20:31）。回归：
增长每高 1 个百分点，PE 高约 1.5（21:50）。代入 5.03%，预测 PE 26.98，所以控制增长后仍然便宜（22:15）。
22:39–25:01 颠覆的目标
市场大、效率低、靠监管保护的业务，最容易被颠覆。
三个特征：经济规模大，生产和交付低效，靠过时的壁垒和惯性保护（23:02）。人人都不满意是一个信号。出租车业三项都有（23:51）。如果有风险，就要问现有资产、增长价值、风险和成熟期都会怎样变（24:19）。
25:01–28:38 控制权的价值
控制权的预期价值 = 能够更换管理层的概率 × 更换后的价值差。
现状价值和最优价值的差是控制权价值（25:35）。概率取决于收购限制、投票权、融资难易和公司规模（26:01）。
第 23 页的问题和对策：
| 问题 | 表现 | 对策 | 价值后果 |
|---|---|---|---|
| 资产管理不善 | 利润率低于同业，回报低于资本成本 | 剥离或改善 | 利润率和回报上升 |
| 投资不足 | 再投资低，回报高 | 多投 | 增长创造价值 |
| 过度投资 | 再投资高，回报低于资本成本 | 少投 | 不再毁灭价值 |
| 不用优势 | 高增长期短，超额回报低 | 利用优势 | 增长期变长 |
| 负债过低或过高 | 偏离最优 | 调整负债 | 资本成本下降 |
| 融资类型错误 | 债务成本偏高 | 匹配资产 | 资本成本下降 |
| 持有过多现金 | 现金占比高，投资记录差 | 返还 | 打折的现金被释放 |
| 投资无关公司 | 交叉持股被低估 | 透明或剥离 | 现金高于折价后的价值 |
28:38–32:21 重组后的 Unilever
小幅调整四个输入，价值升到 36.72 欧元，接近股价。
股东不满，2022 年对 GSK 的收购失败让情绪集中爆发，Nelson Peltz 买入 1.5% 并进入董事会（29:16）。他认为品牌太多，地域和业务太散（29:30）。
| 输入 | 现状 | 重组后 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 收入增长 | 2% | 前 5 年 3%，后 5 年 2% | 印度和中国 |
| 利润率 | 18% | 20% | 精简品牌，重心放在高利润业务 |
| 销售 / 资本比 | 1.80 | 2.50 | 减少收购 |
| 资本成本 | 8.97% | 8.00% | 优化融资组合 |
| 每股价值 | 24.20 欧元 | 36.72 欧元 |
股价 45.60 欧元已靠近这个值，所以市场可能已在定价变革（31:27）。
提炼
方法与判断依据
成熟公司的三步检查：
- 现状估值：外推历史，看是否有颠覆或监管变化。
- 最优估值：只改能解释的输入。
- 比较价格：高于现状说明市场已定价变革，高于最优说明预期过头。
复算与实操
按第 15 页重建现状估值，每股 24.17 欧元，和 24.20 差 3 分。终值 = 8,803 × (1 − 2%/12%) / (8.97% − 2%) ≈ 105,250，表格是 105,317。按第 25 页重建重组，得到约 35.3–35.8 欧元，取决于利润率的收敛速度，比 36.72 略低。
控制权的增幅：第 26 页说“增加约三分之一”，但 36.72 / 24.20 = 1.517，是增加 52%；三分之一是 24.20 相对 36.72 少了 34%。
股价 45.60 已高于最优价值 36.72 欧元约 24%，所以即使变革全部实现也达不到股价。视频说“开始接近”，比这个说法更温和。
同一家公司，两次估值。 估值小书第 8 章是 2023 年 8 月，这里是 2022 年 9 月：
| 项目 | 2022 年 9 月 | 2023 年 8 月 |
|---|---|---|
| 收入增长 | 2% | 6%，后降到 4% |
| 目标利润率 | 18% | 18% |
| 销售 / 资本比 | 1.80 | 1.40 |
| 资本成本 | 8.97% | 9.90%，后降到 9% |
| 永续增长 | 2% | 4% |
| 税率 | 25% | 15.92%（有误） |
| 现状价值 | 24.20 欧元 | 42.44 欧元 |
| 最优价值 | 36.72 欧元 | 49.05 欧元 |
一年内现状价值上升 75%，主要是增长假设和永续增长变了，这和这一讲“成熟公司的数字约束故事”的说法并不完全一致。这是我的对比。