Session 20: Debt Design

• 所属系列：公司金融 · 2025 春季
• 视频：YouTube · 时长 1:20:22 · 字幕
• 内容判断：方法与案例｜画面依赖低：表格已从讲义转写｜新增负债过多时的路径、改变负债比的工具、设计负债的五步、三种实操方法和四个宏观回归
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 01:58–02:37 的课程事务
• 讲义 / 资料：Session 20 讲义未取得，改用课程讲义合集第二册第 105–140 页（第 141 页起由下一讲继续）· 课后测验 · 测验答案；简介中的 macrodur.xlsx 未读
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,274 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 02:37–1:20:05，合集第 105–146 页，课后测验和答案；已用第 127–128 页数据重跑四个回归、重算项目久期；视频画面未核对
• 发布日期：2025-04-14
• 数据截至：Disney 为 2013 年，案例中的市场数字为 2025 年 4 月
• 状态：已提炼

Damodaran 用 Weight Watchers 补上上一讲留下的另一半：负债过多的公司，所有“反过来做”的办法都很难。然后转向融资原则的后半部分：不只是借多少，还要借什么样的债。核心只有一句话：让债务的现金流贴着资产的现金流。他给出设计的五步，再用 Disney 示范三种实操路径，从直觉，到项目现金流，到宏观回归。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指课程讲义合集第二册的 PDF 页码，和页脚相同。

02:37–11:29 负债过多的公司

濒临破产时什么都难，借款人的筹码反而在破产之前；不濒临破产，就靠好项目长出来。

他先快速回顾了上一讲负债不足的路径，并补充：有好项目时借钱投项目总好过借钱回购；股息还是回购取决于股东（02:54–04:43）。

负债过多的路径来自第 104–105 页的左半边：

负债过多
├─ 面临破产威胁 → 快速减债：债转股、卖资产还债、和债权人重新谈判
└─ 没有破产威胁
   ├─ 有好项目 → 用留存收益或新股投项目
   └─ 没有好项目 → 留存收益还债，削减股息，发新股还债

Weight Watchers 是例子：Ozempic 打垮了它的商业模式。是否面临破产威胁，看评级，看新闻，看你的工资条，不需要研究（05:56–06:37）。几条路都不好走：

办法	难点
债转股	债权人的第一反应是不要（06:47–07:00）
卖资产	人人知道你缺钱，议价能力尽失，可能只拿到半价或四分之一（07:03–07:32）
重新谈判	看起来最不可能，但有杠杆

重新谈判是这样的：把 3 年期 12% 的贷款改成 30 年期 1.2%，债权人当然不肯；但你说那我就申请破产，律师会拿走大部分。讽刺的是，借款人的议价能力在申请破产之前最大（07:34–08:13）。他讲了 1800 年代的 Peru：没钱还法国银行，提出用鸟粪还，对方拒绝，Peru 说要么鸟粪要么什么都没有，银行收下了（08:43–09:31）。

如果没有破产威胁，就有时间。有好项目时，停止分红和回购，把盈利都投进去，股权增值，靠成长走出问题，这是最舒服的解法（09:56–10:56）。没有好项目就只能慢慢还债，并祈祷没有宏观冲击（10:58–11:16）。

11:29–14:17 用在 Disney 上

2013 年的 Disney 不是收购目标，又有好项目，所以借钱投项目，同时盯住回报。

负债比 12%，最优 40%（第 105 页）。市值约 1,300 亿美元、Jensen's alpha 每年 9.02%，尽管内部人持股少，不太可能被收购。ROC 高于资本成本，所以用债务投项目（11:48–12:57）。这不是空白支票：项目如果变成负 NPV，就要把现金收回。行动派股东针对 Disney 的正是这个：大量资金进了烧钱的 Disney+（12:59–13:41）。

有评级就看评级，更简单的是看利息和盈利，问一个冲击会不会让它出事（14:03–14:12）。

14:17–18:25 改变负债比的工具

负债比可以只动右边，也可以动资产；慢慢调整时，目标价值本身也在移动。

第 107 页按资产负债表整理：

目标	只动融资	动资产
提高负债比	借钱回购或特别分红	卖资产回购或分红
降低负债比	发新股还债，或债转股	卖资产还债

逐步调整时要注意：公允定价的股权每年按股权成本增长，所以 5 年后 40% 对应的美元债务比今天多得多（16:44–17:37）。第 108 页写得更准确：预期价格涨幅 = 股权成本 − 股息率。

最优负债比可能真的是 0%，也可能是 70–90%，后者正是杠杆收购的目标（17:51–18:22）。

18:25–20:06 为什么要匹配

债务跟着资产一起动，违约风险下降，能借得更多。

第 110、111 页是两张图。固定价值的债务下，公司价值每次跌破债务线，股权就归零。如果债务随公司价值涨跌，这家公司永远不会破产，即使债务多 30%（19:00–19:39）。这实际上是让债务表现得像股权（第 109 页）。

20:06–30:33 第一步：按现金流设计

五个问题决定债务的五个特征，答案来自你的业务，不来自银行家。

问题	决定	例子
项目有多长？	期限	Boeing 的项目长达 50–60 年，所以发 100 年期债；Oracle 只有 6–10 年
现金流是什么货币？	币种	Coca-Cola 约 70 种货币；Boeing 随订单变化
通胀时能提价吗？	固定或浮动	有定价权才适合浮动；航空公司千万不要
处于成长还是成熟？	普通或可转债	成长公司要低票息；成熟公司不必送出期权
还有什么影响现金流？	特殊条款	Barrick Gold 的黄金挂钩债

Coca-Cola 的资产是品牌，可能是商业中最长期的资产，所以应该用长期债（21:43–23:04）。

他一直不理解为什么小型油气公司不都发石油挂钩债。那周油价 57 美元，页岩油公司又在谈破产。把票息和油价挂钩不是占便宜，已经定价在内。用衍生品也能管理这个风险，但为什么不一开始就写进债券（27:36–28:16）？

让银行家告诉你该用什么债，就像问电器店店员哪台电视适合你（28:31–29:02）。

对学生的问题，他解释了项目组合的作用：Boeing 新项目烧钱时，707 还在产生现金，贷款人借的是组合；生物科技公司只有一个项目，所以早期借不到钱（29:32–30:29）。

30:33–31:53 第二步：确保能抵税

设计得太像股权，就失去了发债的理由。

要请税务律师确认仍算债务（30:47–31:13）。这一步还可以优化：零息债券每年不付利息，但可以按推算利息抵税；跨国公司可以选在税率高的地方借钱，例如 Germany 而不是 Ireland（31:15–31:48）。第 113 页说，税收好处够大时，可以覆盖上一步的结果。

31:53–40:40 第三步：评级机构、分析师和监管者

同一种证券要让三方满意；但目标如果变成欺骗评级机构，就是自欺。

一位 Midwest 的 CFO 去 New York：上午告诉评级机构这是股权，下午告诉分析师这是债务，以免稀释；若是受监管的公司，傍晚又要说是股权（32:07–33:31）。

信托优先股（第 115 页）就是这样的产物：固定股息，可以抵税，不付款时持有人获得投票权。这看起来就是债务，但评级机构算作股权。他问过当时委员会的一位成员，得到两个理由，一个蠢，一个非常蠢：没有到期日，以及名字里有“优先股”（35:04–36:32）。第一个理由站不住，因为 100 年期债券也不会有人等到还本。

第 116 页：如果被要求推销，应该卖给哪类公司？

• 负债不足、只是受评级约束的公司：可以，它们有现金流。
• 负债过多、靠漏洞继续举债的公司：不行，你骗过了评级机构，但骗不过财务困境。“唯一的安慰是破产时评级还不错”（38:32–39:03）。

他认为银行也在用监管资本玩同样的游戏，如果由他写法律，监管资本只算普通股（39:18–39:48）。

40:40–43:27 第四步：债券持有人愿不愿买

没有历史或历史不好的公司要给糖衣，所以条款多往往是信号。

没有发债历史，或者有不好的历史，都会被要求高利率。RJR Nabisco 杠杆收购伤害了债权人，几年后再发债时没人买（41:24–41:46）。

糖衣有两种：评级敏感债，票息随评级调整，Merrill Lynch 在 Nabisco 事件后发明；或者加转股权，股东掠夺你，你就成为股东（42:05–43:00）。所以一只债券带了很多特殊条款，说明公司在债券市场的处境不好（43:13–43:24）。

43:27–46:46 第五步：不要锁定市场的错误

被低估时别发长期证券；被高估时，不缺钱就别去占这个便宜。

如果你认为自己应是 A，却被评为 BBB，发长期固定利率债就把错误锁定了，可以先用过桥融资，同时去说服评级机构（43:47–44:40）。第 118 页说，被低估时发股权，是把财富转给新股东。

被高估时，他的建议是，缺钱就发；不缺钱，就别占这个便宜，因为你要长期留在市场上。多余的资本还会诱惑你做蠢事（45:09–46:01）。

把这五步合起来就是第 119 页。他认为公司自己最适合设计，银行只在交易环节有用（46:14–46:33）。

46:46–59:59 方法一：直觉法

按业务拆开，看每个业务的典型项目；这是他最推荐的方法。

第 120 页列了三种方法。他推荐第一种，另外两种更量化，实操更难（47:00–47:14）。

Disney 的设计（第 121 页）：

业务	项目特征	适合的债务
影视	短期，支出多为美元，成败靠票房	短期，混合币种，最好和影片成败挂钩
媒体网络	短期，主要是美元，靠广告和收视率	短期，美元，最好和收视率挂钩
主题公园	极长，币种看所在地区	长期，按游客来源的混合币种
消费品	中短期，靠电影	中期，美元
互动	短期，高增长，高风险	短期，美元可转债

把现金流驱动因素写进债券，确实有人这样做（50:05–55:05）：

债券	触发
Little Mermaid 债券	影片收入
Bowie 债券	唱片销量，他买回版权后缺现金
泳池公司	Northeast 夏季气温
意大利足球队	能否重返甲级
巨灾债券	特定灾害发生后，暂停利息、削减本金，所以利率很高

他最喜欢巨灾债券。LA 大火之后，连大型保险公司也可能需要它（53:04–55:05）。

设计是可以创造新东西的：Lew Ranieri 发明抵押贷款支持证券，也是因为遇到了足够多的相同问题（58:01–58:22）。现在可以想想带关税条款的债券（58:36–58:44）。零售商喜欢租赁，因为店关了债务也跟着走（57:06–57:16）。

59:59–1:05:27 方法二：项目现金流

用现值乘时间算出项目久期，再让债务的久期和它对齐。

适合为单个大项目融资，例如基建（第 123 页）。他用之前 Rio 主题公园的现金流（第 124 页，百万美元，8.46%）：

年	现金流	现值	现值 × t
0	−2,000	−2,000	0
1	−1,000	−922	−922
2	−859	−730	−1,460
3	−267	−210	−629
4	340	246	983
5	466	311	1,553
6	516	317	1,903
7	555	314	2,200
8	615	321	2,568
9	681	328	2,952
10	715 + 终值 11,275	5,321	53,206
合计		3,296	62,355

久期 = 62,355 / 3,296 = 18.92 年

债务的久期约 19 年，这不是期限：可以是 19 年零息债，也可以是 25–30 年的付息债（1:01:51–1:02:04）。币种是 Latin America 的货币，Disney 有定价权，可以用浮动利率。如果做不到，就发美元债再用互换（1:03:08–1:03:26）。最好把票息和客流挂钩，这对 Six Flags 比对 Disney 更重要：业务越单一，错配越危险（1:04:41–1:05:24）。

1:05:27–1:19:13 方法三：宏观回归

把公司当成项目组合，用历史数据看它对利率、GDP、美元和通胀的敏感度，但结果很嘈杂。

第 127、128 页是 Disney 1985–2013 年的数据：营业利润和企业价值的变化，对长期国债利率、实际 GDP、CPI 和加权美元指数（数据来自 FRED）的变化做回归。油气公司可以加一列油价（1:08:50–1:08:57）。第 126 页说：营业利润回归决定利息结构，企业价值回归决定期限。

变量	企业价值系数（t）	营业利润系数（t）	用于判断
利率变化	−2.33（0.39）	−7.93（1.40）	久期
GDP 增长	6.70（2.03）	6.64（2.05）	周期性
美元变化	−0.57（0.67）	−1.68（2.13）	币种
通胀变化	3.00（0.90）	8.19（2.76）	定价权

利率和久期。 债券的久期也是价格对利率的敏感度，所以回归系数可以当作资产久期：利率每升 1%，价值跌 2.33%（1:10:25–1:12:00）。第 132 页对比两种方法：传统法用预测现金流，回归法用历史数据，并假设过去的关系稳定。局限是需要长数据，且系数很嘈杂；这个 t 值接近 0（1:12:43–1:13:10）。

周期。 系数约 6.7 且显著，Disney 是周期股。Con Ed 这样的公用事业应接近 0，逆周期公司应为负（1:15:18–1:16:25）。

美元。 美元走强伤害营业利润，但对价值的影响不显著，因为价值还包含增长和资本成本（1:17:34–1:18:13）。

通胀。 营业利润上升而价值基本不变，说明有定价权（1:18:41–1:19:00）。

第 140 页的结论：资产久期约 2.33 年，周期性增强，强美元有害，营业利润随通胀变动。这些都有很大的标准误，下一讲会讲改进办法（1:19:51–1:20:03）。

提炼

概念与公式

• 匹配原则：债务现金流尽量贴合资产现金流，以降低违约风险、提高举债能力。
• 项目久期 = Σ(现值 × t) / 净现值。
• 回归久期：ΔV/V = a + b × Δr，b 即敏感度。
• 预期股价涨幅 = 股权成本 − 股息率。
• 信托优先股：固定股息，可抵税，违约时获投票权。

方法与判断依据

• 设计次序：现金流 → 税 → 评级、分析师和监管者 → 债权人 → 不锁定错误。
• 破产之前是借款人筹码最多的时候。
• 负债过多又有好项目时，靠成长走出来。
• 期限看项目，币种看现金流，固定浮动看定价权，普通可转债看成长，特殊条款看特有风险。
• 把可以写进合同的风险写进合同，比事后用衍生品更好。
• 一只债券条款多，说明发行人在市场上处境差。
• 业务越单一，错配越危险。

复算与实操

• 我用第 127–128 页的数据重跑了回归（29 个观测）。系数和 t 值与讲义基本一致：价值对利率 −2.33（t 0.40，R² 0.6%），营业利润对利率 −7.94（t 1.40，R² 6.8%），对 GDP 6.64（t 2.03），对美元 −1.68（t 2.13），对通胀 8.18（t 2.76）。
• 我发现营业利润的结果高度依赖 1985 年的 +157.99%。去掉这一年：对利率的系数从 −7.94 变成 +0.68，对美元从 −1.68（t 2.13）变成 −0.66（t 1.23），对通胀从 8.18（t 2.76）变成 3.24（t 1.51）。只有 GDP 仍然显著（4.42，t 2.20）。
• 企业价值的四个回归去掉 1985 年后变化很小。
• 项目久期：−2,000 + … + 5,321 = 3,296，合计 62,357，页面 62,355 是取整差异。
• 18.92 年比项目的 10 年分析期还长，是因为分母是 NPV，负现金流也计入了。只用正现金流加权，我算得约 9.1 年。

自测与复习

本讲测验考的是 Session 19 的内容。

• Q1：d，700 + 400 = 1,000 + 160 − p × 300，p = 20%。
• Q2：b，4,200 − 480 + 0.25 × 0.20 × 4,200 = 3,930。
• Q3：e，实物资产少，代理成本高。
• Q4：a，0.40 + 0.075 − 0.015 − 0.10 = 36%。
• Q5：d，Jensen's alpha 为正、内部人持股高，不急；ROC 高于资本成本，逐步借钱投项目。
• 练习：给自己的公司回答五个问题。

关联

• 上一讲：Session 19。
• 下一讲：用行业系数降低回归噪音和 Disney 的最终方案见 Session 21。

疑问与待核实

• 1:13:31 口述 7.2%，讲义第 133 页是 7.93。合集讲义不是本讲的 Box 版本，可能是版本差异。
• 59:25 说竞争激烈的公司应发浮动利率债，和 25:17 相反，应是口误。
• 50:00 说影视用美元债，第 121 页写混合币种。
• 第 137 页的结论写“Disney’s value is sensitive”，同页又说不显著。第 140 页的结论把这些不显著的系数都当成结论。
• 1:12:54 说 Disney 有 50 年数据，第 127 页是 1985–2013 年。
• 16:55 “1.8 billion”从语境看是 1.08。
• 12:36 ROC 12.61%，Session 19 口述 12.81%。
• 第 135 页营业利润对 GDP 的 t 值写 2.05，我算得 2.03；第 130 页系数 −2.3251，我算得 −2.3339。差异很小。
• 20:46 747 “40 年”，印象中是超过 50 年。21:08 百年债券“15 年前”“只有两家”，印象中 Disney 是 1993 年，发过的公司也不止两家。21:57 New Coke 口述 1986，印象中是 1985。41:24 RJR Nabisco 口述 1987，印象中是 1988–89。均待查。
• Peru 鸟粪、评级委员会成员的话、泳池公司、意大利足球队都是口述，未核实。
• 字幕里 Ranieri 的名字是 “Lou”，一般写作 Lewis “Lew” Ranieri。