Chapter/Session 16: Investing in Middle Age
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 38:11 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖中：回报证据在图片页，已放大看过｜价值投资的三派、证据、失效原因和重建建议
- 处理方式与范围：全片论证梳理
- 讲义 / 资料：第 16 讲讲义（25 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，972 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–38:08，讲义全部 25 页（图片页已看，表格数字放大核对）；第 9、10、14 页的曲线只读大致数值；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：回报数据到 2021 年，SPIVA 和分年代表到 2019 年
- 状态：已提炼
投资中年公司，也就是今天的价值投资（Value Investing）。Damodaran 的判断是：低市净率股票的长期优势是真的，但它只支持买低市净率指数基金，不支持主动选股；而且这个优势在最近三十年已经明显减弱。原因不是周期，而是筛选变得人人都能做，经济结构也变了。价值投资要活下去，得分清价值和价格，正视不确定性，放松对安全边际和会计数字的执念。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:00–01:30 价值投资有三派
自称价值投资者的人其实分三派：筛选派、逆向派和买入持有派。
筛选派找便宜股票，看低 PE、低市净率，再叠加其他条件，这延续了 Ben Graham 的做法（00:35）。逆向派（Contrarian）买被打压的股票，比如财报不好之后（00:53）。买入持有派买好公司，然后不再操心，因为长期来看好公司就是好投资（01:04）。
01:30–05:15 吸引力来自传奇和数字
价值投资的魅力同样是故事加数字：故事来自 Buffett，数字来自学术研究。
第 3 页：Berkshire Hathaway 1965–2021 年的年化回报 20.62%，标普 500 为 10.70%；1965 年的 100 美元分别变成 3,632,500 和 29,678 美元（02:04）。年度股东大会成了“价值投资的伍德斯托克”（02:34）。
数字一面来自 1970 年代以来的研究。第 4 页把股票按市净率分十档，1927–2021 年：等权重下最低一档年化 26.68%，最高一档 10.71%；市值加权下分别是 16.69% 和 11.74%（03:17）。差距在等权重下大得多，说明最赚钱的是小型低市净率股票（03:34）。
同一组数字有两种读法。Fama 和 French 认为这是漏掉的风险，低市净率公司更容易陷入困境，传统风险模型没有捕捉到（04:15）。主动投资者则把它读成市场无效率的证据（04:53）。第 5 页把两种解释并列。
05:15–08:51 低市净率跑赢，不等于主动价值投资有效
这张图只是买低市净率指数基金的理由。检验主动价值投资，要和价值指数基金比，不是和标普 500 比。
第一个反驳：95 年里低市净率赢 50 年，高市净率赢 45 年，优势并不稳定（05:33，第 6 页）。这也回应了成长投资：成长投资者不必主张长期胜出，只需有择时优势（05:55）。
第二个反驳更重要：主动价值投资要付出额外的时间和成本，所以要问它能否胜过低市净率指数基金（06:52）。早期证据看上去支持。Henry Oppenheimer 用 Graham 的筛选条件，1970–1983 年的回报约 29%，指数约 11.5%（07:44，第 8 页）。但样本小，而且只是纸面结果。此类研究的共同问题是，分不清超额回报里有多少是低 PE 和低市净率自带的（08:20）。
08:51–11:04 逆向投资的证据经不起细看
输家组合跑赢赢家组合的结果很有名，但它依赖持有期，还要扣掉高昂的交易成本。
1980 年代中期的一项研究发现，上一年的输家在此后明显跑赢赢家（09:07）。逆向投资的前提是市场对坏消息反应过度（09:00）。但后来的反驳有两条：结果依赖持有期（09:53）；输家股价很低，交易成本很高，扣除后回报大幅消散（10:19）。
持有期这一条，口述和讲义方向相反，见“疑问与待核实”。
11:04–13:13 倾斜指数基金是矛盾修辞
只要改变权重去押注高回报因子，就是主动投资。
因子倾斜基金（Tilted Index Fund）在市值权重的基础上加重小盘股和低市净率股（11:30）。它们的卖点是保留分散，同时提高单位风险的回报（12:14）。Damodaran 认为这是矛盾修辞，要么是指数基金，要么不是（12:34）。第 11 页把这类基金归为“极简价值基金”，意思是尽量少动以压低成本。证据好坏参半（12:55）。
13:13–18:57 进入 21 世纪，优势在消退
1990 年以来的三个十年里有两个低市净率落后，主动价值基金也大多输给指数，Buffett 溢价同样在褪去。
第 12 页按十年比较最低和最高市净率十分位，用的是 Ken French 的数据（13:21）：
| 年代 | 最低 PBV | 最高 PBV | 差值 | 最低 PE | 最高 PE | 差值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1930–39 | 6.04% | 4.27% | 1.77% | NA | NA | NA |
| 1940–49 | 22.96% | 7.43% | 15.53% | NA | NA | NA |
| 1950–59 | 25.06% | 20.92% | 4.14% | 34.33% | 19.16% | 15.17% |
| 1960–69 | 13.23% | 9.57% | 3.66% | 15.27% | 9.79% | 5.48% |
| 1970–79 | 17.05% | 3.89% | 13.16% | 14.83% | 2.28% | 12.54% |
| 1980–89 | 24.48% | 12.94% | 11.54% | 18.38% | 14.46% | 3.92% |
| 1990–99 | 20.17% | 21.88% | -1.71% | 21.61% | 22.03% | -0.41% |
| 2000–09 | 8.59% | -0.49% | 9.08% | 13.84% | 0.61% | 13.23% |
| 2010–19 | 11.27% | 16.67% | -5.39% | 11.35% | 17.09% | -5.75% |
2010–19 年是历史上低市净率最差的十年（14:53）。
主动基金的检验用 SPIVA（15:29）。第 13 页是净费后输给价值指数的基金比例，三个时段分别是 2015–19、2010–19、2005–19：
| 类别 | 2015–19 | 2010–19 | 2005–19 |
|---|---|---|---|
| 小盘 | 80.24% | 82.43% | 76.38% |
| 中盘 | 66.13% | 78.72% | 88.61% |
| 大盘 | 84.96% | 86.29% | 85.54% |
| 多盘 | 90.10% | 92.03% | 86.34% |
Buffett 溢价也可以量化。把 Berkshire 看成一家保险公司加一只封闭式基金（17:04），比较它和保险公司的市净率：2009 年 12 月 1.54 对 1.10，溢价约 40%；2019 年 12 月 1.27 对 1.47，已经低于同业（17:34，第 14 页）。解释有两个：Buffett 在变老，以及价值投资本身不如从前（18:14）。
18:57–22:56 四种解释，后两种最站得住
“暂时现象”和“都怪美联储”都解释不了三十年，更合理的解释是筛选优势消失和经济结构改变。
第 15 页列出四种解释。暂时现象：但三十年对一个暂时现象来说太长（19:30）。美联储压低利率：但 2022 年利率上升后价值投资也没有回来（20:14）。
第三种是世界变平了。Graham 在 1950 年前后手工收集数据、手工计算比率、手工排序，能做到的人就有优势（20:44）。今天用 Capital IQ 几分钟就能跑完（21:21）。别人几分钟能做的事，不会给你带来超额回报（21:37）。
第四种是经济变了。美国不再独大，各市场联系更紧，21 世纪上市的公司也和 20 世纪很不同，价值投资不知道怎么对待科技公司（22:00）。
22:56–24:23 僵化、仪式化、自以为是
老派价值投资越来越像一门宗教。
第 16 页的三个 R：僵化（Rigid），重股息使持仓集中在公用事业、金融和老消费品公司；仪式化（Ritualistic），读 Graham、去 Omaha、奉 Buffett 的话为真理；自以为是（Righteous），认为只有自己配得上超额回报，看不起交易者（23:04）。
24:23–27:34 好公司不等于好投资
投资的本质是找到你的判断和市场判断之间的错配，不是买好公司。
利润率不够好，资本密集时高利润并不代表高回报，而且 Aramco 的利润来自地下的石油，而非经营（24:45）。增长也不够好，第 17 页提醒增长有好有坏。最好的质量指标是超额回报，即资本回报率远高于资本成本（25:17）。
但你认为好，市场也认为好，价格就已经反映了（26:04）。第 18 页把判断做成了错配表（The Mismatch Test）：
| 你的预期 | 市场预期 | 判断 |
|---|---|---|
| 极好 | 极好 | 中性 |
| 极好 | 好 / 一般 / 差 | 买入 |
| 好 | 极好 | 回避 |
| 好 | 好 | 中性 |
| 好 | 差 | 买入 |
| 差 | 极好 / 好 | 卖出 |
| 差 | 一般 | 回避 |
| 差 | 差 | 回避 |
中性投资并不差，它赚到公平回报。同为中性时，买好公司比买差公司好（27:07）。
27:34–31:11 从内在价值公式推出筛选条件
筛选不能只看倍数，还要看解释这个倍数的变量是否方向正确。
从股利折现模型（Dividend Discount Model）出发，两边除以每股收益（28:13，第 19 页）：
所以真正便宜的公司是低 PE、高增长、低风险、高派息，否则低 PE 可能只是被这些变量解释掉了（28:54）。第 20 页把这个逻辑扩展到六个倍数：
| 倍数 | 便宜 | 昂贵 |
|---|---|---|
| PE | 低 PE、高增长、低股权风险、高派息 | 高 PE、低增长、高股权风险、低派息 |
| PEG | 低 PEG、低增长、低股权风险、高派息 | 高 PEG、高增长、高股权风险、低派息 |
| PBV | 低 PBV、高增长、低股权风险、高 ROE | 高 PBV、低增长、高股权风险、低 ROE |
| EV/投入资本 | 低、高增长、低经营风险、高 ROIC | 高、低增长、高经营风险、低 ROIC |
| EV/销售额 | 低、高增长、低经营风险、高经营利润率 | 高、低增长、高经营风险、讲义印作高经营利润率 |
| EV/EBITDA | 低、高增长、低经营风险、低税率 | 高、低增长、高经营风险、高税率 |
第 21 页再加入业务和管理层，组合成八种情形。好业务、好管理、价格低：坚决买入。好业务、好管理、价格高：欣赏但不买。差业务、差管理、价格高：坚决卖出。价格对了什么公司都可以买，价格错了最好的公司也不该买（31:01）。
31:11–36:16 给价值投资的新范式
分清价值与价格，面对不确定性，把安全边际当作取舍，不再迷信会计数字。
第一，分清价值和价格。现在多数价值投资其实在做定价，这没错，但要说清楚（31:31）。
第二，不要回避不确定性。厌恶不确定性来自 Graham，他从大萧条走出来，可以理解（31:55）。但不确定性是特点，不是缺陷，最大的错误定价恰恰出现在最不确定的地方（32:36）。第 22 页说明它在不同阶段的大小和类型都不同，年轻、困境和宏观动荡时最值得看。
第三，安全边际（Margin of Safety）是取舍（33:00）。要求价格比价值低 30%，可以防止买入其实高估的股票，但也会放过真正低估的股票（33:36）。第 23 页把前者叫第一类错误，后者叫第二类错误。检验很简单：如果 30–50% 的组合还是现金，说明你找不到东西买，安全边际定得太高（34:03）。第 23 页还有第二个检验：连现金算在内的组合回报，是否超过被动投资。市场贵时用不起安全边际，便宜时才有余地（34:36）。
第四，不要迷信会计数字。盈余管理（Earnings Management）越来越普遍（35:04），账面价值在无形资产为主的公司已经和现实脱节（35:49）。
36:16–38:08 集中还是分散
越不确定，越要分散。
集中持仓要有两个确信：估值确实低估，市场会纠正（36:48，第 25 页）。两者都绝对确定才该只买一只，但估值和确定不能并存（37:29）。Damodaran 宁愿持有最低估的 25 只，而非 5 只（37:48）。世界越不确定，噪音越大，越要分散（37:54）。
提炼
方法与判断依据
- 用合适的基准：主动价值投资的基准是价值指数基金，不是标普 500。
- 一个长期平均值不代表稳定优势：95 年 50 胜 45 负的策略，平均差距大，但胜率只是略高于一半。
- 筛选要成对看：倍数低，并且解释倍数的变量也在正确方向。
- 投资判断是两个预期之差，不是公司好坏的绝对评分。
- 安全边际的代价体现在现金比例上，可以用组合自己来检验。
复算与实操
第 3 页复算：100 × 1.2062^56 ≈ 3,626,000，100 × 1.107^56 ≈ 29,700，和表中数字吻合，说明按 56 年复利。两者相差约 122 倍，口述说约 100 倍（02:17）。
第 19 页的公式里派息率和增长并不独立。令
设
| ROE | g | 派息率 | PE |
|---|---|---|---|
| 15% | 4% | 73.3% | 14.67 |
| 15% | 6% | 60.0% | 20.00 |
| 9% | 4% | 55.6% | 11.11 |
| 9% | 6% | 33.3% | 11.11 |
我的判断：Berkshire 的溢价比较是粗略的。它有大量非保险业务，和一般保险公司比较市净率未必同口径，只能看趋势。
自测与复习
- 为什么说低市净率的历史回报不能用来证明主动价值投资有效？
- 你认为公司“好”，市场认为公司“极好”，第 18 页给什么结论？口述给什么结论？
- 如果组合里有 40% 现金，这对你的安全边际说明什么？
关联
疑问与待核实
- 10:06 口述和讲义方向相反。口述说持有 12 个月输家胜出，持有 5 年超额回报消失。第 9 页说输家在此后 5 年多赚近 35%，第 10 页说赢家在第一年继续赢，输家的回报约 3 年后才显现，第 10 页的曲线也是赢家减输家在第 12 个月见顶后回落。这里以讲义为准。
- 10:19 字幕的数字不清，只能读出“60”和“低于 1 美元”，无法还原确切比例，讲义也没有这个数字。
- 第 6 页：高市净率一行写 100.00%，按 45/95 应为 47.37%，疑似累计公式。
- 27:14 口述把差对差列为中性，第 18 页是回避；26:46 口述说“很好对极好”应卖出，第 18 页是回避。两处都以讲义的定义为准，回避指不是好投资，但还不到要卖。
- 第 20 页 EV/销售额的昂贵栏写“高经营利润率”，应为低经营利润率。同一格的 “Hifh” 是拼写错误。
- 03:20 口述说数据更新到 2022 年，第 4 页和第 6 页都到 2021 年。
- 04:24 口述说 1990 年的研究，第 5 页写 1992 年。
- 14:09 口述把 1940–49 年的 15.53% 说成低市净率的回报，第 12 页它是差值，低市净率本身是 22.96%。
- 00:35 这里称筛选派为“被动”，10:50 又说“主动价值筛选者”，第 7 页把在低 PE 之外再加筛选的做法定义为主动。这三处用词不一致，本文按第 7 页理解。
- 20:18 “2022 年后价值投资也没有回来”，讲义没有 2019 年之后的数据支撑。