Chapter/Session 17: Investing in Decline
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 28:30 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖高：回报证据都在图片页，已放大看过｜私募股权、激进投资和秃鹫投资的做法与证据
- 处理方式与范围：全片论证梳理
- 讲义 / 资料：第 17 讲讲义（31 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，725 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–28:27，讲义全部 31 页（图片页已看，表格数字放大核对）；第 3、5、14、16、17、19、21、29、30 页的图只读大致数值；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：回报数据多到 2021 年，部分研究样本更早
- 状态：已提炼
衰退公司也能投资。这里的钱有两种赚法：一种是改变公司，私募股权和激进投资者利用所有权与管理权分离；另一种是在公司走向终点时交易，秃鹫投资者靠清算、拆分和困境证券。证据显示这些策略整体上并不神奇，私募股权的超额回报已被竞争磨平，激进投资多数失败，但顶尖参与者能持续胜出，困境证券也确实有回报，代价是公司可能活不下来。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:00–01:32 机会来自所有权和管理权分离
成熟公司的股东分散，管理层和股东利益不一致，这正是私募股权和激进投资者要利用的冲突。
沿着生命周期看，创始人的持股从 100% 一路下降，到成熟期主要是机构投资者（00:30）。所有权和管理权分离带来利益冲突（01:06）。私募股权（Private Equity）和激进投资者（Activist Investor）的说法是：管理层不在乎你，我们能为你创造更多价值（01:22）。
这两类投资者理论上可以出现在生命周期任何阶段，但他们创造价值的方式决定了目标多是成熟和衰退公司（第 2 页）。
01:32–03:44 趋势：规模变大，范围变广
杠杆收购随债务融资环境起落，私募巨头自己也上市了，激进投资已不限于美国。
杠杆收购（LBO）要靠低息债务，所以集中在信用利差低的好年景（01:58，第 3 页）。2021 年的交易额约 9,400 亿美元，明显高于此前各年。
第 4 页是 2021 年募资前十的私募机构，KKR 约 1,265 亿美元，Blackstone 约 825 亿美元。两家本身都是上市公司，这让它们能接触不太在意公司特有风险的公开市场资金（02:30）。
第 5 页：2015–2021 年激进投资的目标每年约 800–1,000 家，非美国公司占约四成到五成，日本也不再是禁区（03:37）。
03:47–05:45 目标：有现金流、便宜、有得修
好目标有三个特征：大额正自由现金流、价格便宜、经营上有改进空间。
现金流用来偿还收购债务，便宜提高回报的胜算，改进空间来自利润率和资本回报率落后于同业（03:50）。第 6 页提醒，和同业比较是一个简单而有缺陷的度量。
调查中最常见的动机是低估，其后是资本结构、业务战略、出售目标和治理（04:30，第 7 页）。第 8 页：目标遍布各行业，2020 年最多的是工业 18%、金融 13%、周期消费 13%。按市值看，2020 年 100 亿美元以上的大公司占 27%（05:26）。
05:45–07:12 私募股权实际做了什么
真实情况不像好莱坞：资产有买有卖，研发不系统性削减，利润率上升，债务增加。
第一，重新配置资产。卖掉一些，也买入一些，只有在研发回报不够时才削减（05:53）。第二，利润率上升（06:31）。第 9 页：
| 区间（年） | 经营利润 | 经营利润（行业调整后） | 经营利润率 | 经营利润率（行业调整后） |
|---|---|---|---|---|
| -2 到 -1 | 11.40% | -1.20% | -1.70% | -1.90% |
| -1 到 +1 | 15.60% | -2.70% | 7.10% | 12.40% |
| -1 到 +2 | 30.70% | 0.70% | 11.90% | 23.30% |
| -1 到 +3 | 42.00% | 24.10% | 19.30% | 34.80% |
第三，杠杆上升（06:55）。第 9 页全部样本的平均债务比率从收购前一年的 44.70% 升到收购当年 74.80%，后年 82.70%。口述称这是温和上升，见“疑问与待核实”。
07:14–10:54 激进投资：要求很多，成功很少
激进投资多数失败，治理类要求最难成功，但它的存在本身是市场需要的。
第 10 页是 504 个有正式要求的案例：
| 要求 | 案例数 | 占比 | 成功率 |
|---|---|---|---|
| 把公司卖给第三方 | 159 | 31.55% | 32.08% |
| 经营重组 | 69 | 13.69% | 34.78% |
| 私有化 | 52 | 10.52%（讲义） | 40.38% |
| 增加股息和回购 | 78 | 15.48% | 16.67% |
| 增加负债 | 22 | 4.37% | 31.82% |
| 退出已宣布的并购 | 63 | 12.50% | 28.57% |
| 撤换 CEO、分设董事长 | 27 | 5.36% | 18.52% |
| 降低高管薪酬 | 20 | 3.97% | 15.00% |
| 增加披露 | 14 | 2.78% | 35.71% |
整体成功率约 29%（08:35）。第 11 页还补了一层漏斗：三分之二的激进投资者在提出正式要求之前就放弃了；坚持下来的不足 20% 要求董事会席位，约 10% 威胁代理权之争，只有 7% 真的实施。Damodaran 的不满也在这里，激进投资者不愿留下来参与经营（08:48）。
治理类成功率最低，说明这是管理层最不肯让步的东西（08:26）。对公司的影响总体温和：资产重新配置，卖出资产的钱大多再投资，负债和分红略有上升（09:14，第 12 页）。最大影响在治理，CEO 更替的可能性上升约 5.5%，CEO 薪酬下降（10:08）。
他把激进投资者比作市场需要的泻药，没人喜欢，但没有就会便秘（10:35）。
10:57–15:16 回报：超额回报被竞争磨平
私募股权的 alpha 已经大幅下降，激进投资里只有对冲基金和个人表现较好，收益集中在顶部。
第 13 页比较私募股权和公开股票：
| 时段 | 私募股权 | 公开股票 |
|---|---|---|
| 2002–2021 | 14.70% | 10.20% |
| 2007–2021 | 13.60% | 10.80% |
| 2012–2021 | 18.50% | 16.90% |
| 2017–2021 | 23.60% | 29.50% |
| 2021 | 41.30% | 54.60% |
Alpha 曾经很高，第 14 页的直接 alpha 在 2001 年前后约 16%，到 2006 年后大多在 5% 以下（11:43）。新进入者增多，互相竞价抬高了收购价格（11:55）。
激进投资按类型分三档。共同基金和机构几乎没有成果，它们要求不多，也不坚持（12:27，12:54）。对冲基金最好，第 15 页说年化超额回报约 7–8% 到 20% 以上。Bill Ackman、Carl Icahn 这样的个人居中（12:42）。收益波动很大，且和风投一样，最成功的人能持续成功（13:27）。
第 16 页的图显示，超额回报多在事件日之前已经出现，事件之后继续上漂（14:06）。第 17 页显示 1995–2007 年激进对冲基金的累计回报远超标普 500，但这是旧数据，随后回报也在褪色（15:04）。
15:19–17:47 秃鹫投资的三种做法
清算者、拆分专家和交易者，都在赌衰退公司的价格低于某个可实现的价值。
清算者买下公司再变卖资产，希望清算所得超过买价（15:35）。拆分专家买下多业务公司后拆开，希望部分之和超过买价（15:50）。交易者买卖困境公司的股票和债券，抢在重组进展之前（16:07）。
这类投资也在变大。第 19 页每年的分拆约 75–205 宗，十大分拆包括 AbbVie、PayPal、Kraft Foods。第 20 页的低评级公司债从 2002 年 12 月约 1.5 万亿美元增至 2021 年 9 月约 12.4 万亿美元。第 21 页的困境债基金资产到 2020 年约 2,000 亿美元（17:34）。
17:49–19:43 清算：买价、成本和流动性
公司没有陷入困境也可以自愿清算，赚不赚钱取决于买价、折价和资产流动性。
自愿清算的流程：董事会同意，任命清算人，出售资产，按优先级偿还高级债务、次级债务，剩下的归股权（18:01，第 22 页）。三个成败关键：不能把价格买高到超过清算价值（18:54）；控制折价、费用和税（19:05）；资产流动性要好（19:25）。
19:43–24:04 拆分：三种形式与收益和代价
拆分有收益也有代价，这些公司当初被组合起来是有原因的。
| 形式 | 做法 | 母公司股东 |
|---|---|---|
| 分拆（Spin-off） | 把一块业务变成独立公司 | 按比例获得新公司股份 |
| 分离换股（Split-off） | 同样创建独立公司 | 选择换成新公司股份，或留在母公司 |
| 完全拆分（Split-up） | 母公司分成多家后清算 | 获得所有新公司的股份 |
收益有五种（20:57，第 25 页）：市场错误低估了整体；隔离受污染的部分，比如烟草公司剥离非烟草业务；提高效率；简化以便估值；可能的税收好处。
代价有三种（22:46，第 26 页）：失去规模经济；失去资本渠道，抬高融资成本，这曾是 GE 作为综合企业的主要理由（23:37）；失去协同效应。收益是否大于代价要逐案判断（24:02）。
24:04–26:12 困境与破产的出路
困境公司有清算、重组和并购三条路，获利的途径是赌其中一条比市场预期更好。
被迫清算和自愿清算有两点不同：清算人由法院指定并向法院负责，成本也更高（24:17）。重组要由各类权利人表决并经法院确认（24:33）。第三条路是被健康公司收购（24:51）。
第 28 页的四条超额回报途径：经营复苏，比如多次濒死又回来的航空公司（25:14）；清算或并购所得超过市场估计（25:25）；重组中成为赢家（25:35）；利用证券之间的错误定价（25:48）。
26:12–28:27 证据：困境证券的回报
困境证券确实能赚钱，但要忍受公司可能归零的截断风险。
分拆方面，第 29 页是 2000–2016 年全球样本，完成后 60 天相对市场，被分拆公司约 +1.5%，母公司约 -2.5%（26:18）。
第 30 页是困境开始前后的风险调整回报，股票和债券都在困境开始时触底，随后回升（26:58）。第 31 页比较对冲基金的年化回报：
| 期限 | 股票对冲基金 | 公司债对冲基金 | 困境对冲基金 |
|---|---|---|---|
| 1 年 | -10.76% | -3.63% | 0.83% |
| 3 年 | 6.71% | 3.62% | 9.76% |
| 5 年 | 4.92% | 3.76% | 7.64% |
| 10 年 | 6.07% | 4.64% | 6.26% |
但回报是否只是风险的补偿，并不清楚（27:15）。结论是：公司前途暗淡不代表不能投资，只要你接受截断风险（Truncation Risk），和投资初创公司一样（28:13）。
提炼
方法与判断依据
- 区分两种超额回报：改变公司带来的，和判断结果带来的。前者要控制权，后者要信息或流动性。
- 看激进投资要看漏斗：29% 是提出正式要求的案例的成功率，前面还有三分之二已经放弃。
- 清算的条件可以写成一条式子，见下一节，三个成败关键都在里面。
- 拆分不是免费的：先问公司当初为什么组合在一起，这些理由今天是否还在。
- 平均回报不足以说明一类策略，私募、激进和风投都要看分布和头部。
复算与实操
第 10 页复算：九类案例合计 504 个，成功 147 个，成功率 29.17%，和口述的 29% 一致。各类占比也都能用 504 复算，只有私有化一行不对：52/504 = 10.32%，讲义写 10.52%。
我的自愿清算判断式：
第 20 页 2021 年 9 月的结构：BBB 级债券 70,650 亿美元，高收益债 27,500 亿美元，杠杆贷款 14,250 亿美元，中型市场贷款 11,300 亿美元，合计 123,700 亿美元。BBB 占 57%，它属于投资级。真正低于投资级的约 5.3 万亿美元。
我的判断：第 9 页的利润改善来自一批较早的研究样本，第 14 页的 alpha 下降说明它不能直接外推到今天。
自测与复习
- 为什么私募股权和激进投资者更可能出现在成熟和衰退阶段？
- 分拆和分离换股对母公司股东有什么不同？
- 第 13 页的数据支持“公开股票回报高于私募”吗？在哪些时段？
关联
疑问与待核实
- 06:58 口述说杠杆只是温和上升，不如传说的那么高。第 9 页平均债务比率从 44.70% 升到 82.70%，近乎翻倍。第 12 页的“温和上升”是激进对冲基金的目标，口述可能混用了两个群体。
- 11:17 口述说私募回报出奇地温和，公开股票甚至更高。第 13 页只有 2017–2021 和 2021 年如此，20、15、10 年这三个长窗口都是私募更高。讲义也没说明私募数字是 IRR 还是时间加权，不能和公开股票的回报直接比。
- 14:04 第 16 页标题和口述都说收购（buyout），图的横轴是 13D Filing，也就是激进投资者持股披露日，窗口约前后 20 天。这张图看上去是激进投资的证据，事件后的“收购被取消风险”解释不一定适用。
- 05:30 口述说 27% 是私募股权的目标，第 8 页的标题是激进投资目标；04:30 说私募股权的调查，第 7 页的纵轴写激进投资者，而且是 “$ of activists”，“$” 疑为 “%”。
- 第 10 页“私有化”的占比 10.52%，按 52/504 应为 10.32%。08:00 字幕说 15.58%，第 10 页是 15.48%。
- 第 11 页私有化的成功率写 41%，第 10 页是 40.38%。
- 第 5 页右轴写 “% of Companies from US”，图例是 “% Non-US”。03:22 说非美国比例在上升，但曲线 2021 年回落到约 37%。
- 17:19 字幕是 “low yield debt”，上下文应为高收益债。第 20 页把 BBB 也算进低评级，但 BBB 是投资级。
- 20:41 口述说 GE 拆成四家，印象中 GE 宣布的是三家。这是我的记忆，待查。
- 21:36 字幕是 “craft HS”。印象中 Altria 剥离的是 Kraft Foods，Kraft Heinz 到 2015 年才成立。这也是我的记忆，待查。
- 26:33 口述说母公司亏钱，第 29 页只是 60 天内相对市场约 -2.5%，不是绝对亏损，而且窗口很短。
- 27:13 口述说困境开始后回报为正。第 30 页的 C10 组是在回升，但数值仍为负：股票要到约 +12 至 +20 个月才转正，债券约 +30 个月。讲义也没有定义 C1 和 C10。
- 第 28 页“经营复苏”一条的最后一句被截断。
- 第 13 页 2021 年公开股票 54.60%，讲义没说明指数和起止月份。