Chapter 9: Doomsday - Declining and Distressed firms
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 13:47 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：表格未见，数字从估值表和历史数据核对｜衰退和困境公司为什么难估，用 Bed Bath & Beyond 演示
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附估值表验算
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；BB&B 估值表、财务历史
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，360 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–13:45，估值表的输入、输出和资本成本页，财务历史的收入和营业利润；书未读，视频画面未核对
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：估值日 2022 年 9 月 1 日
- 状态：已提炼
估值最让人沮丧的是衰退公司，因为收入、利润率和再投资全都在往坏的方向走。Damodaran 认为这里的障碍主要是心理上的：我们习惯乐观，也不习惯写下负增长。办法是先判断衰退能否逆转，再分两步：戴上乐观的帽子，假设公司活下来，估持续经营价值；再戴上悲观的帽子，估失败的概率和失败时的回收。BB&B 活下来值 4.89 美元，算上 32% 的失败概率是 3.33 美元。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。数字以估值表为准，单位是百万美元。
00:14–01:12 衰退公司的特征
收入缩小、利润率下降、卖资产，高额派现还可能让公司杠杆变高。
收入停滞或缩小，利润转为亏损（00:18）。公司不再增加资产，而是出售资产（00:29）。派现可能相对过大，因为公司在变小（00:38）。出售资产的钱全拿去派息和回购时，股权缩小而债务不变，杠杆会升高，所以这是个变数（00:57）。
01:14–02:58 难点是心理上的
数学没有问题，问题是写下负数不符合我们的习惯。
人天生乐观，看到的却全是负面的数字（01:19）。我们习惯从利润里减去再投资，而这里再投资是负的，公司在把钱抽出来（01:54）。公司也可能到不了第 10 年这个“涅槃”，到了也可能是增长为零或为负的公司（02:22）。
03:00–04:19 定价的问题
比同业时，衰退公司几乎总是显得便宜。
分母难选：收入在缩小，盈利转为亏损，现金流甚至高于盈利（03:08）。同业全是健康公司时，比较会误导（03:29）。同业也在衰退时好一点，但衰退和困境的程度不同（03:52）。
04:21–05:18 先问两个问题
衰退能否逆转，公司能否活下来，这两个问题决定用什么模型。
如果能逆转，就像第 8 章那样问换人能否恢复增长（04:30）。如果不能逆转，来自业务本身，就要把它写进预测，例如烟草公司因吸烟的人减少而每年收入下降 5%（04:45）。
05:18–07:06 Bed Bath & Beyond
分两步：先按活下来估值，再单独处理失败。
这家实体零售公司在 1990 年代是成功故事（05:21）。收入从 2017 年的 123 亿美元降到 74 亿美元，跌近 40%，利润转为亏损，公司在关店（05:34）。失败风险不进资本成本，要估失败的概率和资产届时的价值（06:29）。
07:06–09:18 乐观的帽子：一家更小的公司
乐观的故事也是继续收缩，关掉差的门店，找到喜欢它的顾客。
| 年 | 基年 | 1 | 2 | 5 | 8 | 10 | 终值年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入增长 | −10% | −5% | −5% | −0.2% | 3% | 3% | |
| 收入 | 7,868 | 7,081 | 6,727 | 5,768 | 5,460 | 5,703 | 5,874 |
| 营业利润率 | −1.0% | −1.0% | 1.6% | 5.54% | 5.54% | 5.54% | 5.54% |
| 税后营业利润 | −79 | −71 | 109 | 244 | 227 | 237 | 244 |
| 再投资 | 0 | −177 | −152 | −5 | 83 | 98 | |
| FCFF | −71 | 286 | 396 | 232 | 154 | 146 | |
| 资本成本 | 8.79% | 8.79% | 8.79% | 8.01% | 7.50% | 7.50% |
目标利润率 5.54% 是行业平均（08:04）。再投资前七八年是负的，FCFF 因此高于营业利润，公司在抽回投在门店里的钱（08:17）。所以现金流前高后低，和通常的形状相反（08:45）。
09:18–10:26 终值和持续经营价值
即使乐观，也不让公司赚到超额回报，所以增长不创造价值。
调整门店后，现金流按 3% 永续增长（09:25）。资本回报率等于资本成本 7.5%，再投资率 = 3% / 7.5% = 40%（09:44）：
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 10 年现金流现值 | 1,645 |
| 终值现值 | 1,453 |
| 经营资产价值 | 3,098 |
| + 现金 | 440 |
| − 债务 | 3,085 |
| 股权价值 | 453 |
| ÷ 股数（百万） | 92.5 |
| 每股（持续经营，美元） | 4.90 |
10:29–11:54 悲观的帽子：32% 的失败概率
失败概率借用评级的历史违约率，失败时股权一文不值。
Damodaran 说自己作弊，把判断交给了 S&P：BB&B 是 B 级，B 级债券 10 年累计违约率约 32%（10:39）。公司欠款足够多，失败时股东什么也拿不到（11:05）。
当时股价约 6 美元，但这个 3.33 美元的背后不是乐观的故事，只是活下来（11:36）。
11:54–13:45 定价只会让它看起来便宜
亏损公司只能用收入倍数，而这个倍数看不到困境。
盈利为负，所以 2022 年唯一能用的是收入倍数（12:22）。BB&B 约 0.5 倍，典型零售公司约 0.8 倍，看起来便宜，但它的困境远比典型公司严重（12:27）。能找到同样陷入困境的同业才比较有意义，但这样的公司很少（12:49）。不控制困境时，衰退公司和行业平均相比几乎总是便宜（13:08）。
抱怨内在估值的假设太多时要记住，定价面对的问题一样，只是没有写出来（13:30）。
提炼
概念与公式
- 资本回报率等于资本成本时，
，增长率不起作用。这里 244.09 / 7.5% = 3,254，和含增长的公式相同。把 3% 换成 1% 或 5%，只要回报等于成本，终值不变。 - 失败时股权价值为零的情况下，
。失败时的资产回收只有在清偿全部债务后才会影响股东。表格里失败回收是 774，低于债务 3,085，所以归零。
方法与判断依据
- 先分清衰退和困境：前者是业务问题，后者是债务问题。公司可以衰退而不困境。
- 负的再投资不是错误，它是缩小公司的现金来源，但它有上限，不能无限卖资产。
- 负增长持续时，再投资也要减少；增长恢复时再投资转正，表里第 9 年开始。
复算与实操
终值和价值逐项验算都对。经营资产 3,098 和债务 3,085 几乎相等，所以股权价值对假设非常敏感：经营资产差 1%，每股差 0.33 美元，约为 4.90 的 7%。这就是高杠杆的后果。
债务口径影响很大。 10:16 说减去债务的市场价值，但表格减的是账面值 3,085，资本成本页估的市值是 2,755。按市值计算，持续经营价值是 (3,098 − 2,755 + 440) / 92.5 = 8.46 美元，预期价值是 5.76 美元，反而接近当时的股价。表格的做法更保守，但和口述不一致。
关联
疑问与待核实
- 05:40 的 74 亿美元是到 2022 年 5 月的数字（7,377），表格的基年却是 7,868，这是 2022 年 2 月的财年，EBIT −79；到 5 月的是 −386。表格标注“最近 12 个月”，实际用了上一财年。
- 11:39 说股价约 6 美元，表格是 8.79 美元，所以高估多少要看用哪个数字。
- 32% 的来源：表内违约表的 B 级 10 年累计是 23.7%，CCC/C 级是 50.4%。表格直接输入 31.9%，视频说是 B 级，二者对不上。企业生命周期第 13 讲用的就是 23.74%，并让失败时回收一半，得到 3.23 美元。
- 05:30 说估值在 2022 或 2023 年，表格是 2022 年 9 月。配套网页的标题写 2023。
- 表格的股权成本 22.9%，杠杆 beta 3.68，负债占 77%。这个 beta 完全来自杠杆公式，这么高的杠杆下公式是否还可靠，视频没有讨论。