Chapter 10: Bank on it - Financial Service firm valuation
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 22:12 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：表格未见，数字从估值表和银行数据表核对｜金融公司为什么只能估股权，用 Citigroup 比较三种模型
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附模型重建
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；Citigroup 估值表、最大银行数据
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，583 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–22:09，估值表全部两页，银行数据表的定价和回归页；书未读，视频画面未核对；超额回报模型的计算过程未见
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：2023 年 5 月，硅谷银行倒闭之后
- 状态：已提炼
银行不能像普通公司那样估值，因为债务对银行是原材料，不是资本，再投资也找不到。Damodaran 的回答是只估股权，并把再投资重新定义为对监管资本的投入。Citigroup 用股息模型值 56 美元，用 FCFE 值 69 美元，超额回报模型说明为什么它低于账面值：资本回报低于股权成本。定价时，便宜的市净率也要先看 ROE。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。数字以估值表为准，单位是百万美元。
00:15–02:58 商业模式不同，但有共同的约束
先弄清它怎么赚钱，然后要记住，监管是这类公司的中心。
| 类型 | 怎么赚钱 |
|---|---|
| 传统银行 | 存贷利差（00:25） |
| 保险公司 | 保费高于赔付（00:40） |
| 投资银行 | 顾问费和交易费（00:59） |
| 投资公司 | 管理费或直接收费（01:13） |
共同点有三个：受监管，而且监管和账面权益挂钩，因为倒闭有社会成本（01:37）；投资范围受限，这是大萧条后的规则，2008 年后又回来了（02:02）；账面上多是金融资产，可以按市值计价（02:36）。
02:58–05:53 只能估股权，于是回到股息模型
债务是原材料，再投资又难以定义，所以银行的估值长期留在股息折现模型上。
银行以 4% 借入、以 6% 借出，债务是原材料，不是资本（03:13）。所以银行没有有意义的资本成本或企业价值（03:28）。FCFE 也难算，因为资本开支和营运资本都找不到（03:53）。于是这个已被其他行业放弃的最古老模型留了下来，部分是出于无奈（04:13）。它需要股权成本、派息率和增长三个输入（05:06）。
05:53–07:41 银行的股权成本
行业平均 beta 省事，但资本充足率、业务风险和增长都不同。
常规做法是用行业平均 beta，跳过去杠杆，因为定义银行的债务是场噩梦（06:05）。这样所有银行的股权成本都一样。但资本更多的银行更安全，转向投资银行和证券化的银行更危险，增长快的银行也更危险（06:35）。
07:44–09:33 从市净率倒推股权成本
硅谷银行之后 beta 太乱，所以用整组大银行的定价倒推出 11.67%。
大银行在 2023 年 5 月的中位数市净率 1.04，ROE 12%（08:21）。把成熟银行的市净率写成（08:46）：
已知市净率、ROE 和增长率，解出
09:33–12:25 股息模型：每股约 56 美元
增长和派息由 ROE 绑定，永续期增长降到 3%，派息率就可以升到 66%。
增长 = ROE × 留存率（09:50）。Citi 的 ROE 8.78%，派息率约 29%，所以
第 5 年后增长 3%，ROE 不变，派息率 = 1 − 3% / 8.78% = 66%（11:06）。
| 项目 | 第 1 年 | 第 5 年 | 永续 |
|---|---|---|---|
| 净利润 | 15,769 | 20,074 | 20,676 |
| 派息率 | 29.1% | 29.1% | 65.8% |
| 股息 | 4,591 | 5,845 | 13,609 |
现值合计 109,035，除以 1,958.3 百万股，每股 55.68 美元，高于股价 46.32 美元（12:06）。这个模型默认 Citi 付出了它能付的钱，而且 ROE 永远低于股权成本（12:13）。
12:25–14:18 银行的再投资是监管资本
2008 年说明银行不一定付出它能付的钱，增长的代价是维持监管资本比率。
2008 年有些监管资本已出问题的银行仍在派息（12:33）。这促使 Damodaran 问：银行的再投资是什么？答案是监管资本（13:02）。要增长，就要维持监管资本比率，否则会被关闭（13:07）。
简单例子：贷款 100 百万，账面权益 6 百万（6%）。下年净利润 5 百万，贷款增长 10%，资本比率升到 7%。需要的资本是 110 × 7% = 7.7 百万，再投资 1.7 百万，所以 FCFE = 3.3 百万（13:21）。
14:18–17:22 FCFE 模型：每股约 69 美元
用风险调整资产和一级资本比率算再投资，得到比股息模型更高的价值。
| 输入 | 当前 | 假设 |
|---|---|---|
| 风险调整资产 | 1,142,985 | 每年增长 3% |
| 一级资本比率 | 14.8% | 5 年升到 15%（14:46） |
| ROE | 8.78% | 5 年升到 9.5%，仍低于股权成本（14:55） |
| 股权成本 | 11.67% | 不变 |
| 项目 | 第 1 年 | 第 5 年 | 稳定期 |
|---|---|---|---|
| 净利润 | 16,254 | 19,522 | 20,121 |
| 监管资本投入 | 5,549 | 6,307 | 6,354 |
| FCFE | 10,705 | 13,215 | 13,767 |
终值 158,792，股权价值 134,308，每股 68.58 美元，比股价高约 48%（15:56）。比股息模型高有三个原因：Citi 没有付出全部能付的现金；Citi 资本充足，再投资少（16:21）；ROE 假设升到 9.5%（16:51）。
17:22–19:15 超额回报模型
价值等于账面权益加上超额回报的现值，ROE 低于股权成本时，公司就该低于账面值。
例如投资 1 亿美元，要求 10%，实际赚 12%，超额回报 2%（17:49）。Citi 账面权益约 1,820 亿美元，ROE 低于股权成本，超额回报为负，所以价值约 1,090 亿美元，低于账面值（18:15）。三种模型指向同一个驱动因素：赚得和股权成本一样多的公司按账面值交易，赚得更少的低于账面值（18:55）。
19:15–22:04 定价：只用股权倍数
银行只能用股权倍数，市净率最常用，但必须同时看 ROE、增长和资本。
看到有人对银行用企业价值倍数，转身就走（19:32）。市净率特别适用，因为账面是按市值计价的金融资产，银行也不能随意减记（19:59）。ROE 和监管资本比率高的银行，市净率应该更高（20:35）。
| 指标 | Citi | JPMorgan | 25 家大银行中位数 |
|---|---|---|---|
| 市净率 | 0.50 | 1.53 | 1.04 |
| 存款增长 | 3.74% | 9.69% | 10.66% |
| 一级资本比率 | 14.80% | 14.85% | 11.12% |
| ROE | 8.78% | 14.53% | 12.0% |
Citi 看起来极便宜，但增长低，ROE 也低，市净率低是有原因的（21:09）。
提炼
概念与公式
同样解释了三种结论：ROE > ke 时大于 1，等于时等于 1，小于时小于 1。 - 倒推股权成本用到了
：1.04 × (ke − g) = 12% − g，ke = 11.67%，反解得 g ≈ 3.42%，这是当时的无风险利率水平。估值表的稳定增长用的是 3%，两者略有差异。 - FCFE 模型和股息模型的差别就是实际派息和可派息的差别。这个差别对受监管的公司可以很大。
方法与判断依据
估金融公司的顺序：
- 确认商业模式，保险和投行的“再投资”不同。
- 只用股权口径：FCFE、股权成本、股权倍数。
- 用监管资本比率定义再投资。
- 比较 ROE 和股权成本，判断它应在账面值之上还是之下。
- 小银行要加失败概率，表里 Citi 取 0，备注说小银行、敏感存款和低资本要提高。
复算与实操
我重建了股息和 FCFE 两个模型，分别得到每股 55.67 和 68.58 美元，与表格一致。
Tier 1 情景：16:25 说资本比率如果是 11.8%，现金流会明显减少。保持其他输入，算出来每股 65.57 美元，少 3.01 美元。用中位数 11.1%，每股 64.86 美元。一次性补足资本的现金影响较大，但只是几年内的现金，所以价值只差 4.4% 到 5.4%。
ROE 的分母。 表格的 8.78% = 14,845 / 169,145，分母是一级资本，不是账面权益。按账面权益 182,194，ROE 是 8.15%，和数据表的 8.1% 一致。按 8.15%，增长是 5.77%，股息模型每股 52.79 美元，比 55.68 低 5%。FCFE 模型起点改用 8.15% 时是 67.61 美元。
超额回报验算。 按每年留存滚动账面值、股权成本 11.67%，我算出约 1,071 亿美元，接近 1,090 亿美元。差额来自终值：股息模型第 6 年的 ROE 假设不变，而按账面滚动的 ROE 约 8.4%。这张表的计算没有公开，所以这是我的近似。
定价回归。 数据表里有 25 家银行的市净率对 ROE 回归：