何雨果的知识库

外观

Session 41 (of 42): The Promise and Peril of Alternatives! ​

  • 所属系列：投资哲学 · 2026 版
  • 视频：YouTube · 时长 12:03 · 字幕
  • 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：前六页都是图表，已看过｜机构大举买入另类投资后，承诺的收益为什么没有兑现
  • 处理方式与范围：全片梳理，附读图和复算
  • 讲义 / 资料：Session 41 讲义（13 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 14 章
  • 素材依据：英文字幕，仓库存档，317 行；字幕类型未核实
  • 核对范围：已读全片字幕 00:01–12:01，讲义全部 13 页（第 2–7、12 页已看），课后测验和答案；第 4、7 页读图；所引研究没有原始数据；视频画面未核对
  • 发布日期：2026-03-24
  • 数据截至：配置到 2022–23 年，研究到 2024 财年，Yale 的事件到 2025 年 6 月
  • 状态：已提炼

机构在 20 年里把三分之一的钱转向另类投资，但承诺的好处大多没有出现。低相关性部分来自估值滞后，危机时就消失；流动性差和不透明平时被忽视，危机时才要命；超额回报随资金涌入而消退；2 和 20 的费用又很难覆盖。结论不是回避，而是挑剔：只看真实的低相关和低成本。

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。

00:01–02:40 卖点 ​

机构大量买入，证据看上去也支持。

过去二十年，基金被说服买入另类投资（00:27，00:32）。第 2 页：养老金的股票比例从 2001 年的 58% 降到 2022 年的 43%，固定收益从 31% 降到 21%，另类约占三分之一。第 3 页（按资产）：

机构另类股票债券现金
养老金34%43%21%2%
基金会29%52%15%4%
保险公司29%5%62%5%
家族资本52%30%10%9%

David Swensen 让耶鲁成为最著名的先行者（01:24，01:34）。

第 5 页是常见的卖点（截至 2022 年 6 月的十年）：

另类配置年回报标准差Sharpe基金数
低于 10%6.3%11.1%0.5460
10%–20%7.4%10.5%0.7066
20%–30%8.4%9.4%0.8340
高于 30%10.1%9.2%1.0246
全部中位数7.7%10.2%0.74212
70/30 基准7.0%10.9%0.62—

02:40–04:08 实际效果 ​

加入对冲基金，Sharpe 没有改善；Ennis 发现配置越多，超额回报越低。

现在同样的产品要卖给个人了，所以要先看机构的结果（02:40，02:47）。第 6 页是 2003–2022 年在 60/40 组合中加入 20% 不同策略：

策略和股债的相关Sharpe最大回撤
60/40—0.68−35%
股票对冲0.340.62−34%
并购套利0.300.66−33%
事件驱动0.270.64−34%
相对价值套利0.210.67−36%
可转债套利0.100.67−39%
股票市场中性0.050.68−31%
宏观和 CTA0.020.67−32%

Sharpe 比率几乎不变（03:32）。

第 7 页（Ennis，2009–2024 财年）：另类配置越高，年化超额回报越低，配置从 0 到约 50%，趋势线从约 +1% 降到约 −2.5%（03:46，03:55，04:03）。

04:08–04:44 受益者也开始怀疑 ​

长期持有者变得更加怀疑。

第 8 页：2018 年一篇论文发现，常春藤捐赠基金经过适当的风险调整后，Sharpe 的好处消失。耶鲁在 2025 年 6 月宣布要出售数十亿美元的私募股权（04:24，04:29）。

04:44–06:34 第一个问题：相关性 ​

低相关部分来自估值滞后，危机时趋向于一。

估值由人来估算，会落后于市场（05:26，05:33）。公开市场跌 30%，风投的账面可能两三年才反映（05:38，05:45，05:49）。这种滞后就表现为低相关（05:53）。而且相关性在危机时趋向于一（06:01，06:04）。

06:34–07:37 第二个问题：流动性和透明度 ​

你说不需要流动性，危机时就需要了。

需要流动性的时候，正是危机时（06:47，06:49），而这时这些资产更不流动（06:52，06:54）。不透明平时没人在意，但也可能被用来掩盖问题（07:19，07:27）。

07:37–08:52 第三个问题：Alpha ​

钱越多，Alpha 越少。

资金涌入后，超额回报消失（07:46，07:53，07:58）。这些群体整体已难说有正的 Alpha（08:05，08:10）。第 11 页认为，平均的风投、私募或对冲基金经理已经和共同基金经理差不多。不同的是，最成功的风投确实能持续（08:17，08:19）。投资世界变得更平了（08:35）。

08:52–09:35 第四个问题：成本 ​

没有哪种无效率大到能长期覆盖 2 和 20。

第 12 页：2008–2020 年对冲基金的平均管理费从 1.55% 降到 1.37%，业绩费从 19.3% 降到 16.4%。Damodaran 愿意打赌，长期没有无效率能覆盖 2 和 20（09:13，09:21）。

09:35–12:01 怎么做 ​

挑剔，低成本，诚实看待流动性，不信历史数字。

建议含义
挑剔看相关性。私募和风投和公开股票的真实相关接近 1（09:45，10:00，10:04）
避开高成本收 2 和 20 的，把他请出办公室（10:29，10:33）。看不懂的不买（10:42）
诚实看待期限不要说自己不在乎流动性（10:53，10:59）
不信历史表相关矩阵和 Alpha 都有偏（11:08，11:13）

ETF 也在让部分另类资产变得更透明，这扇门可以留着（11:35，11:42）。

提炼 ​

方法与判断依据 ​

这一讲是第 38 讲两个卖点的验收。

卖点第 38 讲这一讲
低相关相关矩阵好看部分来自估值滞后，危机时消失
Alpha回报图好看资金涌入后消退

把估值滞后想清楚（我的例子）：两项资产真实走势相同，但一项账面晚一年反映。年度相关就会明显变低，标准差也变小，Sharpe 变高。什么都没有改变，只是看到的时间不同。这就是第 5 页需要小心的原因。

第 5 页的时点也很关键：截至 2022 年 6 月，公开市场的下跌已经反映，私募估值还没有。这恰好对高配另类的基金有利。这是我的判断。

规模也是混淆因素：另类配置高的往往是规模大、老牌的捐赠基金，它们本来就能进好基金。第 7 页的趋势是相关关系，同样不代表因果。

复算与实操 ​

  • 第 5 页：60+66+40+46=212，和全部样本相符。
  • 第 7 页趋势线（读图）：配置每多 10 个百分点，年化超额回报约少 0.7 个百分点。
  • 第 6 页：全部 7 种加入后 Sharpe 都没有超过 0.68；最大回撤最好的只改善了 4 个百分点。

自测与复习 ​

  • 测验第 1 题：选 d，见下面的疑问。
  • 测验第 2 题：选 d。
  • 测验第 3 题：选 e。
  • 测验第 4 题：选 d，真实的低相关加低成本。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 测验第 1 题问“哪一项不是好理由”，答案选“以上全部”，解释却说三项都是原因。按题意应选“以上都不是”。
  • 测验第 2 题写“lower-than-promised correlations”，内容讲的是相关比承诺的高。第 3 题的选项 b 是双重否定，读不通。
  • 00:59 说养老金和基金会更谨慎。第 3 页养老金的 34% 高于基金会和保险公司，只低于家族资本。
  • 03:21 说留在 60/40 时差别不大，第 6 页其实只是对冲基金策略，不是全部另类投资。
  • 第 6 页的“相关”写的是平均相关，和第 38 讲第 8 页对冲基金和 S&P 500 的 0.72 差得很远，定义不同。
  • 09:00 还说 2 和 20，第 12 页显示平均费用已经更低，图只到 2020 年。
  • 10:04 说私募和风投的相关接近 1，这是观点，讲义没有数据。
  • 08:17 说最成功的风投能持续，第 11 页没有说。这和前面选基金的结论相反，所以风投是“挑选”比“类别”更重要的领域。
  • 耶鲁出售私募的原因是否是业绩不佳，第 8 页这样写。我记得报道里也有流动性和税务压力，待查。
  • 第 7 页 Ennis 的结论，第 8 页也承认提倡者有不同意见。
  • 第 13 页“If there is one takeaway from this post”说明这页改自博客。