Session 21 (of 42): Growth Investing - Against the tide of history!
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 15:39 · 字幕
- 内容判断：观点论证｜画面依赖中：图表和护城河表都在图片页，已放大看过｜成长投资的辩护、三个陷阱和护城河
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 21 讲义（14 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 9 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，417 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–15:36，讲义全部 14 页（第 2–5、9、11–13 页已看），课后测验和答案；已用 Ken French 的 E/P 十分位重算第 5 页，并重算测验第 4 题；第 3、4 页的时序图没有原始数据；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：第 5 页到 2018 年，第 11 页未标年份
- 状态：已提炼
低 PE 长期胜过高 PE，所以大家都说自己是价值投资者。成长投资者可以有四点反驳：成长在盈利增长弱时胜出，在收益率曲线平缓时胜出，近年优势已经转向，而且主动选股在成长股上回报更高。但成长投资有三个陷阱：规模放大很难，增长本身可能毁灭价值，以及很容易把动量错当成估值能力。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:42–01:24 历史选了赢家
低 PE 长期胜过高 PE，这是价值投资传奇的来源。
第 2 页按 PE 分组，最低 PE 组的回报远高于最高 PE 组，这个结论持续了一个世纪（01:02，01:09）。这是价值投资的传奇（01:11）。
01:24–04:21 为成长辩护：时机
盈利增长弱或收益率曲线平缓时，成长股更好，这个世纪优势也在缩小。
增长稀缺时，投资者愿意多付钱，所以总体盈利增长低的时候成长股胜出（01:57，02:10，02:15）。第二是收益率曲线：平缓或倒挂时成长胜出，这往往预示衰退（02:52，03:05）。这些说明成长投资有市场择时的成分（03:18）。第三是近年的情况。第 5 页：
| PE 组 | 1952–2018 | 1969–2018 | 1999–2018 |
|---|---|---|---|
| 最低 | 17.96% | 15.08% | 11.66% |
| 5 | 13.99% | 12.25% | 7.82% |
| 最高 | 11.82% | 10.98% | 9.98% |
| 低减高 | 6.14% | 4.10% | 1.68% |
这个世纪，高 PE 已经追上甚至超过了低 PE（03:46，03:48）。
04:24–05:50 为成长辩护：选股
主动选股在成长股上的回报更大。
Malkiel 的研究（1981–1995 年）：主动价值基金比主动成长基金多赚 16 个基点，价值指数比成长指数多赚 47 个基点（04:45，05:14）。如果选股能力相同，两个差距应该一样，少掉的 31 个基点可以看作主动成长管理的贡献（05:24，05:29）。
05:50–07:11 为什么在成长股上研究更值钱
公司更小、更难估值，行业知识也更有用。
成长公司更小，关注的人更少（05:58，06:02）。它们更难估值，但这正是回报更高的原因：成熟公司对你好估，对所有人都好估（06:17，06:27）。了解行业也更有价值，懂医药的人对小型生物科技公司有优势（06:50，06:56）。
08:00–09:17 陷阱一：规模放大
增长优势很快褪去，新上市公司的增长五年内就回到行业水平。
第 9 页是 1965–2005 年的新上市公司，收入增长高于行业的幅度：第 1 年 15%，第 2 年约 7%，第 3 年约 3%，第 5 年归零（08:28，08:39，08:46）。增长的百分比越来越难维持，也会招来竞争（08:53，09:06）。
09:19–11:14 陷阱二：为增长付太多
资本回报高于成本才创造价值，全球只有约 29% 的公司做到。
回报高于资本成本，增长才增加价值；相等时不增不减；低于时增长毁灭价值（09:48，09:55）。第 11 页是全球上市公司：
| 样本 | 公司数 | ROIC | 资本成本 | ROIC 高于资本成本的比例 |
|---|---|---|---|---|
| 全部 | 47,810 | 5.13% | 9.26% | 28.69% |
| 经营利润为正 | 28,957 | 9.13% | 9.28% | 46.49% |
| 美国，全部 | 6,062 | 5.77% | 8.69% | 26.27% |
| 美国，经营利润为正 | 1,987 | 13.02% | 8.27% | 64.57% |
（10:38，10:57）
11:14–13:43 护城河在成长公司上更重要
增长能否持续，取决于竞争优势的类型和宽度。
价值投资者常谈护城河，但真正在意它的应该是成长公司（11:29，11:34）。第 12 页：
| 护城河 | 品牌 | 转换成本 | 网络效应 | 成本优势 | 法律保护 |
|---|---|---|---|---|---|
| 宽 | 顶级品牌 | 无限 | 全球 | 永久 | 完全 |
| 窄 | 知名品牌 | 高 | 本地 | 暂时 | 部分 |
| 无 | 普通 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 进入估值故事的位置 | 利润率 | 客户留存 | 市场份额 | 利润率 | 定价权 |
13:43–14:18 陷阱三：动量
靠动量赚钱没有问题，问题是把它误认为估值能力。
成长投资有动量的成分（13:45）。许多人其实在搭动量的便车，却以为自己会估值（14:05，14:11）。
14:18–15:30 结论
成长投资者应该大方承认自己的身份，好的成长投资者同样在乎价值。
说成长投资者不在乎价值是错的，看看 Peter Lynch（14:45，14:50）。在 AI 时代，数据越便宜，成长股上的差异化优势可能越大（15:04）。
提炼
方法与判断依据
成长投资的三个问题：
- 规模放大后，增长能维持多久？第 9 页的基准是五年。
- 这家公司的 ROIC 高于资本成本吗？没有的话，增长不是好事。
- 我是在估值，还是在搭动量的车？看看卖出的理由是价值还是价格。
复算与实操
第 5 页用 Ken French 的 E/P 十分位重算：
| 时期 | 讲义的低减高 | 市值加权 | 等权 |
|---|---|---|---|
| 1952–2018 | 6.14% | 6.32% | 9.10% |
| 1969–2018 | 4.10% | 4.41% | 8.38% |
| 1999–2018 | 1.68% | 2.00% | 4.75% |
| 1999–2024 | 表中没有 | −0.31% | 4.29% |
第 5 页接近市值加权。“高 PE 追上低 PE”只在市值加权下成立，而且要把数据延到 2024 年。按等权，低 PE 仍然每年领先 4 个多百分点。这再次说明，近年的“价值失效”大多来自大型成长股。
测验第 4 题：EPS 1 美元，PE 50，增长 30% 五年，PE 降到 25。第 5 年 EPS 3.71 美元，价格 92.82 美元，年回报 13.17%，吻合。这里没有计算第 5 年之后的增长，PE 25 已经比较高。
第 11 页的差值列不等于前两列相减：美国 5.77% − 8.69% = −2.92%，表里是 −2.05%。可能都是中位数，分别取的。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 f。
- 测验第 2 题：选 e，见下面的疑问。
- 测验第 3 题：选 e。
- 测验第 4 题：选 b。
- 测验第 5 题：选 c，两个方向都错得更多。
关联
- 价值和成长的账面对比见 Session 16。
- 动量见 Session 9，增长的价值见 Session 5。
- 上一讲：Session 20；下一讲：Session 22。
疑问与待核实
- 05:14 把 0.16%、0.47% 和 0.31% 说成了 47%、31%，第 6 页是基点。
- 这个 31 个基点的结论只来自一项 1981–1995 年的研究，Malkiel 的数字还很小。Session 16 第 6 页的 2007–2011 年是另一个时段。
- 测验第 2 题的答案说所有主动基金都跑输各自的指数，Session 16 第 6 页显示成长基金是跑赢的。两者矛盾。
- 09:48 的表述和第 11 页的“71% 低于资本成本”要小心：很多年轻公司是有理由的，第 11 页也没有写年份。
- 美国的经营利润为正公司只有 1,987 家，占 6,062 家的 33%，全球是 61%。美国的亏损公司比例远高于全球，这是我算的，讲义没有提。
- 第 3、4 页没有给数字。Growth − Value 的线在多数年份是负的，说明即使在这些时期，成长也不一定赢。
- 03:27 说这张表只到 2018 年，第 5 页的标题是“可能正在减弱”，主语是价值。
- 第 7 页和测验第 3 题都没有证据，只是推理。
- 第 12 页没有说明怎样度量宽窄，这张表是判断框架，不是数据。
- 12:48 字幕写 a Ramco，应为 Saudi Aramco。