Session 12 (of 42): Introduction to Value Investing
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 20:59 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖中：Berkshire 的两张图已放大看过｜价值投资的定义和三种形式，Graham 的筛选，Buffett 的业绩和难以复制的原因
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 12 讲义（12 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 8 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，542 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–20:56，讲义全部 12 页（第 3、7、9 页已看），课后测验和答案；已重算 Berkshire 和 S&P 500 的年化回报及第 9 页的溢价；全球筛选结果无法核对；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：Berkshire 回报到 2024 年底，市净率到 2022 年
- 状态：已提炼
Damodaran 对价值投资的定义不是买低 PE，也不是在乎价值，成长投资者同样在乎价值。他的定义是：把注意力放在已有资产上，低于其价值买入，增长只算额外的奖励。Graham 用严格的筛选开了头，Buffett 把它做成了史上最好的业绩。但 Buffett 的成功还靠着别人没有的东西：内部人的身份、不会恐慌的保险资金和无限的耐心。所以模仿他的动作容易，复制他的结果很难。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:26–02:13 什么是价值投资者
价值投资的焦点是已有资产，不是低 PE，也不是“在乎价值”。
最懒的定义是买低 PE 或低市净率的股票（00:31）。稍宽的定义是在乎价值，但成长投资者也在乎（00:47，00:52）。
Damodaran 用财务资产负债表来定义。公司的价值来自已有资产（Assets in Place）和增长资产（Growth Assets）（01:19，01:23）。价值投资者的价值回报主要来自已有资产，对增长资产持怀疑态度，认为那是投机（01:38，01:50）。他们相信自己更擅长评估已有资产，并以低于其价值的价格买入（02:05）。
02:27–03:56 三种形式
被动筛选找便宜，逆向投资等冲击，积极投资自己动手改变。
| 形式 | 做法 |
|---|---|
| 被动筛选 | 找具备便宜特征的公司（02:34） |
| 逆向投资 | 在大跌之后寻找不该跌这么多的公司（02:54） |
| 积极投资 | 买入管理不善的公司，推动改变（03:22） |
03:57–07:32 Graham 的十条筛选
十条筛选要求便宜、高股息、低负债和稳定盈利，今天全球没有一家公司能全部通过。
筛选来自《聪明的投资者》的早期版本（04:01）：
| 类别 | 条件 |
|---|---|
| 便宜 | PE 低于 AAA 公司债收益率的倒数（收益率 5% 时低于 20 倍） |
| 便宜 | PE 低于过去 5 年平均 PE 的 40% |
| 现金 | 股息率高于 AAA 收益率的三分之二（5% 时高于 3.33%） |
| 资产 | 价格低于账面价值的三分之二 |
| 资产 | 价格低于净流动资产的三分之二 |
| 负债 | 账面债务股权比低于 1 |
| 负债 | 流动资产超过流动负债的两倍 |
| 负债 | 债务低于净流动资产的两倍 |
| 盈利 | 过去 10 年 EPS 增长超过 7% |
| 盈利 | 过去 10 年亏损不超过两年 |
这些条件都要同时满足（05:23）。Damodaran 前一天对全球股票跑了一次，没有一家公司全部通过（06:53，06:57）。1945–55 年账面价值的意义不同，筛选是所处时代的产物（07:05，07:12）。
07:32–09:03 证据是混合的
研究说筛选有效，但真正运作基金的尝试失败了。
Oppenheimer 的研究发现通过筛选的股票回报远高于市场，Hulbert 发现用类似筛选的投资通讯表现更好（08:18，08:26）。但这些证据较弱，Oppenheimer 的研究漏洞很多（08:36，08:41）。James Rea 用这些筛选真正运作共同基金，没有达到承诺的回报（08:45）。
09:03–10:30 Buffett 的业绩
这样的业绩不能归因于运气。
Berkshire 是一家内嵌在保险公司里的封闭式基金（09:31，09:33）。1965 年的 100 美元到 2024 年底变成 549 万美元，S&P 500 只有 38,566 美元（第 7 页）。60 年里有 39 年跑赢 S&P 500。Damodaran 认为这不能用运气解释（10:13，10:26）。
10:30–12:53 Buffett 的原则
每种伟大的策略都有盲区，他的原则让他错过了成长公司。
| 类别 | 原则 |
|---|---|
| 业务 | 简单易懂，经营历史一致，长期前景好（10:44，11:02） |
| 管理层 | 诚实坦率，是领导者不是追随者（11:13） |
| 财务 | ROE 高，利润率高而稳定，看所有者盈余（11:23，11:31） |
| 市场 | 保守估计盈利，用无风险利率折现，把握市场先生的情绪（11:47，12:37） |
所有者盈余（Owner Earnings）等于净利润加折旧摊销减资本开支（11:34）。有人说 Buffett 不按风险调整折现率，其实他把风险调整放在现金流里：保守估计盈利，就是确定性等价的实用版本（12:18，12:30）。
12:53–15:35 Buffett 溢价在消失
年龄、模仿、规模和宏观化让 Berkshire 的溢价逐渐缩小。
第 9 页比较 Berkshire 和保险公司的市净率：
| 时期 | Berkshire | 保险公司 | 溢价 |
|---|---|---|---|
| 1993–2002 | 1.93 | 1.48 | 30.35% |
| 2003–2012 | 1.76 | 1.27 | 39.30% |
| 2013–2022 | 1.39 | 1.24 | 11.65% |
一个原因是年龄：图的开头 Buffett 63 岁，结束时 93 岁，Munger 已去世，选股的人也换了（13:39，13:51，14:01）。即使没有年龄问题，还有三股力量（14:26）：模仿者越多，赚得越少（14:33）；规模从很小变成数千亿美元，很难维持超额回报（14:52，15:05）；2008 年以后世界更受宏观驱动，公司选对了，世界也可能变了（15:15，15:29）。
15:35–19:02 想学 Buffett 要注意什么
市场不同了，你不是内部人，也没有他的耐心条件。
市场不同了。Buffett 自己也说，今天的年轻投资者买指数基金更好，因为数据多、找便宜的人多（16:01，16:10）。
他已经是内部人。CEO 接到他的电话一定会接，会听他的建议，这是一种积极投资，你我做不到（16:30，16:45，16:55）。
耐心不完全由你决定：基金经理的耐心只等于最没耐心的客户（17:24，17:31）。Buffett 能等，一是投资者绝对信任他（17:36），二是他用的是保险资金，赔付由精算表决定，精算表不会恐慌（18:00，18:11）。2008 年他买入 Goldman Sachs，别人不敢买，他拿到了好条件（18:19，18:31）。
19:02–20:41 追随者
模仿他的动作容易，拥有他的耐力和回报很难。
Damodaran 敬佩 Buffett 有一套可以回去的核心哲学，策略变了，信念没变（19:15，19:18）。但他的哲学建立在成熟公司上，这也是他错过 Microsoft 和科技成长股的原因（19:27，19:41）。Damodaran 打赌，每年去奥马哈的价值投资者，除去持有 Berkshire 的部分，业绩都相当普通（20:06，20:24）。
提炼
方法与判断依据
用 Damodaran 的定义检查自己是不是价值投资者：
- 这笔投资的价值，大部分来自已有资产吗？
- 如果增长为零，这个价格还划算吗？
- 增长是奖励，还是买入的理由？
想模仿 Buffett 时要问：我的资金能等多久？谁有权让我提前退出？这两个问题比选股标准更重要。
复算与实操
Berkshire：100 美元到 549 万美元，60 年年化 19.95%。S&P 500：到 38,566 美元，年化 10.43%。两者和 Berkshire 致股东信常引用的数字大体一致（凭记忆）。我用官网 histretSP.xls 复利 1965–2024 年，得到 36,934 美元，和讲义差 4%。第 7 页是 60 年，如果从 1965 年初算起应是 60 个年度，差别可能来自起点。
第 9 页的溢价：1.93 / 1.48 − 1 = 30.4%，1.76 / 1.27 − 1 = 38.6%，1.39 / 1.24 − 1 = 12.1%。和讲义的差别在四舍五入范围内。
第 7 页是线性坐标，后期的金额看起来最猛。讲义没有分段的回报，所以看不出优势集中在哪些年份，这一点要看 Berkshire 的逐年数据。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 e，买低于已有资产价值的公司。
- 测验第 2 题：选 d，增长是奖励。
- 测验第 3 题：选 a。
- 测验第 4 题：选 e。
- 测验第 5 题：选 e，客户可能没有耐心。
关联
- 已有资产和增长资产的结构见 Session 5。
- 确定性等价见 Session 4。
- 上一讲：Session 11；下一讲：Session 13。
疑问与待核实
- 第 6 页说 Munger 是 Graham 的学生，08:02 说不知道。印象中他不是，待查。
- 第 5 页第 1 条是 PE 低于 AAA 收益率的倒数。印象中 Graham 和 Rea 的版本是盈利收益率至少为 AAA 收益率的两倍，即 PE 低于倒数的一半，待查。
- 第 8 页的所有者盈余减的是全部资本开支，Session 13 第 20 页减的是维持现有资产的资本开支。这两个口径不同，后者才更接近 Buffett 自己的定义（凭记忆，待查）。
- 10:21 说回报高到不是运气，这里没有调整风险，也没有和 Session 7 说的“人数够多总会有人赢”对比。这条结论是合理的，但讲义只给了累计回报。
- 13:51 说 Buffett 93 岁，这是录制时的情况。第 9 页的数据到 2022 年，Munger 去世在 2023 年。发布时情况已变，印象中 Buffett 2025 年底卸任 CEO，待查。
- 18:15 说 2008 年 11 月买入 Goldman Sachs。印象中是 2008 年 9 月底，待查。
- 14:11 字幕写 Ted Wexler 和 Todd Combmes，应为 Ted Weschler 和 Todd Combs。
- 09:17 说成了通过 Ben Graham，应是 Buffett。
- 第 12 页说指数基金投资者很可能跑赢了奥马哈的跟随者，20:06 明说这是打赌，没有数据。
- 19:41 的“错过科技成长”没有提到后来重仓 Apple，这部分讲义也没提，这是我的补充（Apple 的持仓凭记忆）。
- 第 4 页最后一行以孤立的“Y”结束，句子没写完。