Session 38 (of 42): Alternative Investments
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 34:43 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖中：第 3、9、17 页是图，已看过｜另类投资的范围和卖点，价值与价格之分，以及房地产的变化
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 38 讲义（20 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 14 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，927 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–34:40，讲义全部 20 页（第 3、9、17 页已看），课后测验和答案；已用 histretSP.xls 核对第 13、16 页，并重算第 12 页；第 9 页按堆积图还原；第 17 页读图；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：第 13 页到 2023 年，第 17 页到 2024 年；第 15 页是 1996 年的研究
- 状态：已提炼
另类投资有两个卖点：与股票债券相关性低，以及能赚到超额回报。但很多低相关性并不真实，因为不交易的资产价格看上去波动小；超额回报也随资金涌入而消退。房地产是最大的另类资产，长期回报一般，过去靠对冲价值。证券化之后，它越来越像金融资产，这种对冲价值在减弱。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:03–02:54 另类投资的范围
另类是只做多股票债券之外的三个维度。
传统投资书都写给只做多股票和债券的人（00:37，00:42）。第 3 页的三个维度：
| 维度 | 内容 |
|---|---|
| 多空 | 对冲基金、衍生品、结构化产品（01:58，02:06） |
| 公开与私有 | 风投、私募股权、私募信贷（02:15，02:25） |
| 资产类别 | 非交易房地产、收藏品、NFT、加密资产（02:32） |
过去二十年，这些产品开始面向更多投资者销售（01:16，01:19）。
02:54–04:04 两个卖点
低相关性和超额回报，两者都值得怀疑。
一是低相关性。他在“低”上加了引号，因为有时只是看上去低（03:09，03:13）。二是这些领域的人更聪明，能赚到 Alpha（03:30，03:44）。
04:06–06:33 多空
数学上多空只是现金流顺序相反，现实中被区别对待。
做多是先付钱后收钱，做空是先收钱后付钱，只要正的大于负的就都行（04:18，04:29，04:43）。但监管者和投资者对做空有道德偏见（04:50，05:00）。共同基金大多只能做多，对冲基金可以做空（05:14，05:27）。买看跌期权相当于做空（06:15）。
06:35–08:00 公开与私有
风投、私募股权和私募信贷填补了不上市企业的资金。
年轻企业找风投，成熟企业找私募，借款则有快速增长的私募信贷（06:44，07:14，07:33）。
08:00–09:17 资产类别
房地产多在私人手里，收藏品靠稀缺和需求定价。
大部分房地产在私人手里（08:10，08:15）。收藏品包括黄金、艺术品和 NFT（08:29，08:34）。很多加密资产更像收藏品，比特币也许是“千禧一代的黄金”（08:59，09:10）。
09:21–12:38 相关性
低相关性的卖点对一部分资产成立，对另一部分不成立。
第 8 页相对 S&P 500 的相关系数：
| 资产 | 相关系数 |
|---|---|
| 国际股票 | 0.86 |
| 多空股票 | 0.84 |
| REITs | 0.78 |
| 对冲基金 | 0.72 |
| 大宗商品 | 0.40 |
| 投资级债券 | 0.37 |
| 现金 | 0 |
| 管理期货 | −0.05 |
| 货币 | −0.39 |
50 年前国际分散很有用，现在 0.86，好处已不大（11:36，11:41，11:46）。对冲基金 0.72，也不算低（11:53，11:55）。
12:38–14:02 Alpha
差异大，而且可能只是风险被低估。
平均看有一些 Alpha，但这是经理的本事，还是我们把风险量小了（12:58，13:06，13:10）？同类内部差异非常大（13:19）。第 9 页是堆积图，还原后的年回报见下面的复算。
随着资金变多，超额回报在缩小（13:55，13:57）。
14:04–18:40 价值和价格
没有现金流的东西不能估值，只能定价。
第 10 页：
| 类型 | 估值 | 定价 |
|---|---|---|
| 资产 | 可以，用现金流和风险 | 可以，和同类比较 |
| 商品 | 宏观供需，但滞后长 | 主要和自身历史比较 |
| 货币 | 不能 | 和其他货币比较 |
| 收藏品 | 不能 | 看稀缺和需求 |
例如不能说一美元值多少，只能用汇率来定价（15:58，16:04）。黄金没有现金流（16:32，16:34）。
第 11 页：商业地产有租金，可以估值（17:12）；住宅可以推算租金，但主要是定价（17:26，17:31）。奖杯资产（Trophy Assets）有现金流，但价格和价值无关，体育球队就是例子（17:46，17:58，18:10）。
18:42–20:03 房地产规模
能交易的很少，不能交易的非常大。
第 12 页：美国房地产上市公司占市值 4.15%，全球 2.69%（19:09，19:21）。全球房地产估计约 400 万亿美元（19:33），比公开股票大得多（19:42）。
20:03–23:40 回报
价格涨幅不高，加上租金才到 8%–9%。波动率低是假象。
第 13 页：
| 资产 | 期间 | 算术平均 | 标准差 | 几何平均 |
|---|---|---|---|---|
| 股票 | 1928–2023 | 11.66% | 19.55% | 9.80% |
| 国债 | 1928–2023 | 4.86% | 7.95% | 4.57% |
| 国库券 | 1928–2023 | 3.34% | 3.01% | 3.30% |
| Baa 公司债 | 1928–2023 | 6.95% | 7.71% | 6.68% |
| 股权 REITs | 1972–2023 | 12.74% | 18.41% | 10.89% |
| 抵押 REITs | 1972–2023 | 8.40% | 27.64% | 4.68% |
| 全部 REITs | 1971–2023 | 11.27% | 20.42% | 9.00% |
| 商业地产（评估） | 1978–2023 | 9.20% | 7.40% | — |
| 住宅（Case-Shiller） | 1928–2023 | 4.42% | 6.24% | 4.23% |
住宅的数字只是价格，不含租金（22:05，22:14）。加上后约 8%–9%（22:34）。波动率低是因为没有连续交易的价格（22:42，22:49）。第 14 页也说，据此认为房地产风险低是严重错误。
23:40–26:40 对冲价值
房地产长期跑输，但在 1970 年代保住了价值。
第 15 页（Ibbotson 和 Brinson，1996 年）：住房和 S&P 500 的相关系数 −0.13，Case-Shiller −0.20，农地 −0.10（23:48，第 15 页）。
第 16 页是各年代的实际回报：
| 年代 | 通胀 | 股票 | 国库券 | 国债 | Baa | 黄金 | 房地产 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1930s | −1.92 | 6.19 | 2.91 | 5.93 | 9.69 | — | 0.87 |
| 1940s | 5.51 | 4.14 | −5.03 | −2.99 | −0.32 | — | 3.05 |
| 1950s | 2.24 | 18.69 | −0.24 | −1.41 | 0.08 | — | 0.85 |
| 1960s | 2.53 | 6.07 | 1.45 | −0.02 | 0.70 | — | −0.35 |
| 1970s | 7.41 | 0.11 | −1.12 | −1.83 | −0.12 | 30.05 | 1.39 |
| 1980s | 5.14 | 12.81 | 3.68 | 7.45 | 9.31 | −6.10 | 0.76 |
| 1990s | 2.94 | 15.88 | 1.92 | 4.89 | 6.75 | −5.65 | −0.24 |
| 2000s | 2.53 | −1.37 | 0.16 | 4.09 | 6.08 | 12.42 | 1.77 |
| 2010s | 1.76 | 12.27 | −1.24 | 2.59 | 5.48 | 2.68 | 2.11 |
多数年代房地产落后，1970 年代才看出好处（25:50，25:58，26:06）。低相关的意义是，宏观风险伤害金融资产时，另一部分财富能撑住（26:33）。
26:42–30:01 变化
证券化让房地产开始像股票。
资本化率（Cap Rate）的例子：10% 资本化率、100 万美元租金，定价 1,000 万（27:31，27:41）。减去无风险利率得到房地产风险溢价（27:57）。
第 17 页：1980 年代这个溢价是负的，约 −5.8% 到 0，他解释为这是在买保险（28:04，28:26）。1990 年代起，它开始和股权风险溢价、Baa 利差走到一起（28:39，28:46）。过去房子能在股市大跌时撑住，本世纪不是了（28:53，29:13）。可能的原因之一是证券化（29:30，29:49）。
30:01–31:58 20 世纪和 21 世纪
更流动、更高风险、和金融资产同向。
| 方面 | 20 世纪 | 21 世纪 |
|---|---|---|
| 流动性 | 不交易 | 更多交易 |
| 持有者 | 个人和专业地产投资者 | 机构进入 |
| 杠杆 | 高 | 仍然高 |
| 风险 | 低 | 更高 |
| 相关性 | 负 | 正 |
| 通胀保护 | 有 | 待定 |
如果对冲价值减弱，预期回报就要提高（31:44，31:48）。
32:00–33:40 三种用法
加配、核心或交易，优势各不相同。
- 加配：为了对冲，不要指望奇迹（32:10，32:25）。
- 核心：靠本地知识，包括地点和规则（32:36，32:57，33:04）。开发商的财富起起落落（32:45，32:49）。
- 交易：判断情绪和动量（33:24，33:32）。
33:40–34:36 总结
标准范式太窄。但要分清“低相关”是真的还是算出来的。
卖点建立在低相关和 Alpha 上，而两者都在变化（34:21，34:30）。
提炼
方法与判断依据
评估一项另类投资的四个问题：
| 问题 | 例子 |
|---|---|
| 它有现金流吗？ | 没有的只能定价，这是价格游戏 |
| 相关性是否来自不交易？ | 评估价格会压低波动和相关性 |
| 回报数字含租金或收益吗？ | Case-Shiller 只有价格 |
| 回报是风险调整过的吗？ | 第 9 页其实只是年回报 |
资本化率的另一种读法（我的判断）：资本化率不完全是预期回报，大致是预期回报减去租金增长。1980 年代初的负溢价也可能来自通胀预期下的租金增长，不一定是“买保险”。这和 Session 33 的增长永续公式是一回事：
复算与实操
第 9 页的表是堆积增量，不是百分位本身。还原后（年回报）：
| 类别 | 25 分位 | 中位数 | 75 分位 | 四分位距 |
|---|---|---|---|---|
| 美国债券基金 | 4.4% | 4.8% | 5.0% | 0.6 |
| 美国股票基金 | 5.0% | 7.0% | 8.0% | 3.0 |
| 私募信贷 | 5.0% | 7.5% | 11.0% | 6.0 |
| 基础设施 | 2.5% | 8.0% | 14.0% | 11.5 |
| 房地产 | 1.5% | 8.0% | 14.2% | 12.7 |
| 风投后期 | 4.8% | 10.0% | 18.0% | 13.2 |
| 私募股权 | 5.5% | 12.0% | 19.0% | 13.5 |
| 风投 | 4.5% | 12.3% | 20.5% | 16.0 |
| 风投早期 | 4.0% | 13.5% | 22.5% | 18.5 |
这样读才说得通：原表里风投早期的“中位数”9.5% 大于“75 分位”9%。这张图的真正信息是，选到好基金比选对类别重要得多。
第 12 页：美国 1,240,539/(1,240,539+28,628,250)=4.15%，全球 2,984,364/110,866,683=2.69%，都对。
第 13 页：用 histretSP.xls 1928–2023 年，股票 11.66/19.55/9.80，国债 4.86/7.95/4.57，住宅 4.41/6.24/4.23，基本一致。国库券是 3.39/3.06/3.34，略有不同，可能是版本差异。
第 16 页：表中是各年“名义回报减通胀”的算术平均，我用同一公式复算 1930s、1970s、2000s、2010s，基本相符。如果用几何平均，1930s 股票实际回报只有 1.14%，1970s 是 −1.35%，2000s 是 −3.39%。算术平均让股票看起来好不少。房地产在九个年代中有两个胜过股票（1970s、2000s）。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 c。
- 测验第 2 题：答案卷选 b，见下面的疑问。
- 测验第 3 题：选 b，交易的 REITs 属于证券。
- 测验第 4 题：选“低回报、低标准差”。问卷里是 c，答案卷里是 g。
- 测验第 5 题：选 c，高通胀。
关联
- 风投和私募的 Alpha 见 Session 20。
- 对冲基金见 Session 29。
- 上一讲：Session 37；下一讲：Session 39。
疑问与待核实
- 13:24 说私募股权中位数 6.5%、75 分位 7%、25 分位 5.5%。第 9 页是堆积图，这些数是增量，还原后是 12%、19%、5.5%，见上面的复算。
- 第 9 页标题是 Alpha，纵轴是年回报，没有经过风险调整，也没有写期间和出处。
- 测验第 2 题问卷问“最同意哪项”，答案卷问“不同意哪项”。题目不一致，按问卷应选 e。
- 12:27 提到黄金，第 8 页没有黄金，也没有写数据期间和出处。第 8 页的哪些资产属于“另类”也有争议：国际股票不是。
- 第 12 页说全球房地产 2023 年约 400 万亿美元，三分之一住宅、三分之二商业。19:33 说 2024 年初。我记得常见估计是住宅占大头，比例可能写反了，待查。
- 第 14 页“1928 to 2003”应为 2023。20:51 说这些指数出现在最近二十年，但数据回溯到 1928 年，这意味着早期是回溯构建的。
- 21:58 说住宅回报低于国债，按第 13 页确实如此，但一个不含租金，另一个含票息，不能直接比。
- 22:34 的 8%–9% 来自商业地产，是把住宅加上租金的推算。
- 第 15 页是 1996 年的研究，来源的年份早于第 17 页说的变化。第 15 页的相关系数基于评估价，这里说的“低相关”和第 3 页的引号是同一个问题。
- 25:58 只强调 1970 年代。第 16 页 2000 年代房地产也胜过股票，且 1940 年代略低于股票。没有 2020 年代的数据。
- 第 16 页没写是实际算术平均。2000 年代的国库券和 Baa 列和复算略有差异（0.16 对 0.23，6.08 对 5.93）。
- 28:26 把负溢价解释为买保险，这是一种解释，见上面的另一种读法。
- 29:22 说房地产的对冲性减弱，但讲义没有给出现在的相关系数，只给了风险溢价的走势，这是间接证据。
- 31:14 说 BlackRock 是最大的地产持有者之一。我记得更可能是 Blackstone，待查。
- 05:27 说对冲基金享有这一地位约一个世纪，讲义相同，来源没有写。
- 18:05 说奖杯资产的价格和价值不收敛，这里没有证据。
- 第 18 页通胀保护带问号，31:50 也说还不知道。