Session 36 (of 42): More on Investor Performance - Continuity and Consistency
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 16:29 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：十张表和图都在图片页，已看过｜主动基金的业绩能否持续，以及它们跑输的五个原因
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 36 讲义（17 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 13 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，467 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–16:25，讲义全部 17 页（第 3、4、6、7、9–13、15 页已看），课后测验和答案；已加总第 3 页；第 4、7、9–12、15 页读图；所引研究没有原始数据；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：转移概率到 2024 年，风格漂移到 2018 年，其余多在 2009 年以前
- 状态：已提炼
好基金持续好的证据很弱，只有短期的“热手”。评级能筛掉最差的基金，很难挑出最好的。跑输的原因有五个：成本高，没有核心哲学，动作太多，没有一直满仓，以及按同行考核带来的从众和粉饰。看基金时，成本比星级和上一年业绩更有用。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:21–01:17 主动管理人的反驳
他们说平均数被差的基金拉低了。证据不支持。
反驳是平均数被差的管理人拉低，好的管理人能赢（00:25，00:38）。但不同时间、不同类型的管理人都看不出好的持续好（00:49，00:54）。热手现象存在，但是短暂的（01:00，01:04）。
01:19–03:28 转移概率
第一四分位留在第一的比例，和完全随机差不多。
第 3 页是 2022–2024 年：
| 期初 | 下期第 1 | 第 2 | 第 3 | 第 4 | 合并或清盘 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第 1 组 | 25.5% | 15.6% | 12.0% | 25.7% | 15.2% |
| 第 2 组 | 24.3% | 16.9% | 14.1% | 6.1% | 16.9% |
| 第 3 组 | 15.2% | 17.7% | 25.7% | 16.9% | 18.8% |
| 第 4 组 | 12.5% | 26.6% | 23.6% | 10.6% | 15.4% |
随机的话约为 25%（02:15）。25.5% 留在第一组，10.6% 留在第四组（02:33，02:39）。第一组掉到最后的比例比留在第一还高一点（03:06，03:10）。这有道理：集中下注的管理人，对了排前面，错了排后面（03:20，03:25）。
03:30–05:30 晨星评级
评级能筛掉最差的基金，但难以选出赢家。
第 4 页（1994–97 年，读图）：
| 评分 | 1（最高） | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10（最低） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 年化超额回报 | −1.3% | +0.6% | +0.3% | −1.1% | +0.1% | −0.3% | −2.1% | −1.6% | −2.2% | −4.0% |
最高一档也跑输，最低一档跑输更多（04:04，04:11）。除了最低档，看不出可以投资的规律（04:23，04:29）。
2002 年晨星改版（第 5 页）：四大类改为 48 个小类，风险度量包括下行风险，同一基金的多个份额合并（04:40，04:47，04:51）。2002–05 年的研究发现有预测力（05:00），但高评级基金费用更高，扣除后是否还在不清楚（05:08，05:12）。
05:32–06:48 热手
上一年的赢家下一年还赢一些，时间拉长就消失。
随机时重复获胜的比例应为 50%（05:51）。第 6 页：1971–79 年 65.1%，1980–90 年 51.7%；最高的 1975 年 74.4%（06:02），最低的 1980 年 36.5%。
第 7 页（1999–2008 年）显示，大小基金都有持续性，极端组最明显（06:14，06:25）。把时间拉长，热手就凉了（06:41，06:45）。
06:48–08:44 五个原因
成本、没有哲学、动作太多、择时、行为。
- 交易成本（07:07）。
- 没有核心投资哲学，只是追逐去年最好的策略（07:23，07:29，07:33）。这是这门课的要害。
- 交易太多（07:42）。
- 隐性择时（07:51）。
- 行为问题：管理人按同行考核，只要比同行好就是英雄，所以从众（08:15，08:22，08:30，08:34）。
08:44–10:47 成本和换手
被动的成本也在下降，换手和成本最高的基金最难赶上市场。
第 9 页：主动基金从 1990 年代末的约 1% 降到约 0.7%（08:53），被动也接近零（09:13）。Bill Sharpe 早就说过，主动管理人整体一定跑输，因为他们有成本（09:24，09:30，09:34）。
第 10、11 页（读图）：
| 分组 | 1（最低） | 2 | 3 | 4 | 5（最高） |
|---|---|---|---|---|---|
| 换手：总回报 | 约 11.9% | 约 13.3% | 约 13.8% | 约 13.6% | 约 12.2% |
| 换手：超额回报 | 约 −0.9% | 约 −1.2% | 约 −1.5% | 约 −1.8% | 约 −2.4% |
| 成本：总回报 | 约 14.6% | 约 13.5% | 约 14.1% | 约 12.7% | 约 9.8% |
| 成本：超额回报 | 约 −0.5% | 约 −0.5% | 约 −0.6% | 约 −1.6% | 约 −4.2% |
与其看星级或去年业绩，不如看成本（10:23，10:35，10:40）。
10:47–11:18 税
指数基金税前税后差距小得多。
第 12 页（1997–2001 年，读图）：10 只最大的主动基金税前约 10.6%、税后约 8.5%；5 只最大的指数基金税前约 10.1%、税后约 9.4%（10:58，11:02，11:07）。
11:20–12:18 风格漂移
多数基金没有守住自己的风格。
第 13 页（2004–2018 年）漂移比例：
| 类别 | 漂移 |
|---|---|
| 美国大盘 | 71% |
| 美国中盘 | 73% |
| 美国小盘 | 57% |
| 全部美国 | 60% |
| 国际 | 57% |
| 国际小盘 | 38% |
| 新兴市场 | 37% |
| 全球 | 71% |
只有新兴市场和国际小盘基金大多守住了（11:52，11:58，12:06）。
12:18–13:47 动作和离场
什么都不动反而更好，下跌时也没有保护客户。
第 14 页：比较实际回报和冻结年初持仓的回报，冻结更好，动作越多差距越大（12:27，12:45，13:01）。
第 15 页是六次下跌：
| 区间 | S&P 500 | 主动基金 |
|---|---|---|
| 1987-08-13 至 12-31 | 约 −32% | 约 −30% |
| 1990-07-12 至 10-11 | 约 −17% | 约 −21% |
| 1994-02-02 至 04-20 | 约 −8% | 约 −8.5% |
| 1996-06-05 至 07-24 | 约 −7.3% | 约 −10.8% |
| 1997-10-07 至 10-27 | 约 −10.5% | 约 −9.8% |
| 1998-07-17 至 09-04 | 约 −9.7% | 约 −10.1% |
六次中有四次比市场跌得还多（13:33，13:38）。
13:48–14:33 行为
从众和粉饰都来自考核方式。
风格不一致的基金费用更高、回报更低（13:52，第 16 页）。跟着大家做，失败了也不丢工作；逆向失败更可能被解雇（14:04，14:12）。季末卖掉输家、买入赢家，只是让报告好看（14:18，14:24，14:31）。
14:35–16:20 纸上和现实之间
纸面上的策略很多，实际执行难得多。
研究上看到很多无效率，专业人士却做不出来（14:39，14:48，14:56）。除了成本和税，策略本身比纸上难执行（15:15，15:19）。所以很多人的正确归宿是指数（15:28）。
提炼
方法与判断依据
挑基金时，按这张表的证据强弱排序：
| 指标 | 证据 |
|---|---|
| 成本 | 最强，最高一组跑输约 4% |
| 换手 | 超额回报随换手单调变差 |
| 风格是否一致 | 漂移基金费用高、回报低 |
| 最低评级 | 排除它有用 |
| 最高评级或去年赢家 | 弱 |
第 13 页和第 2 个原因合起来，是这门课的主线：有哲学的投资者才能保持一致，成本和换手都是没有哲学的结果。 这也是 Damodaran 把这一条说成课程要害的原因。
复算与实操
第 3 页每行加总：94.0%、78.3%、94.3%、88.7%，都不到 100%。第 2 组进第 4 组只有 6.1%，第 4 列加起来也只有 59.3%，这一列明显少了。所以这张表不能算作完整的转移矩阵。
如果 15% 左右被合并或清盘，剩下的基金随机时每格约 21%，不是 25%。
第 11 页最高成本组比最低成本组的超额回报差约 3.7 个百分点。
第 15 页：主动基金有 2 次好于市场（1987 年、1997 年 10 月），4 次差于市场。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 d，每组各 25%。
- 测验第 2 题：选 c。
- 测验第 3 题：选 a。
- 测验第 4 题：选 c，见下面的疑问。
- 测验第 5 题：选 c。
关联
- 跑输的总体证据见 Session 35。
- 价值投资的长期持有见 Session 12。
- 上一讲：Session 35；下一讲：Session 37。
疑问与待核实
- 第 3 页每行都不到 100%，见上面的复算。02:45 没有提这一点，出处和年份窗口（“2022–2024”是一期还是两期）也没写。
- 03:06 说第一组更可能掉到底部，25.7% 和 25.5% 几乎没有差别。字幕里的“quartile five”是口误。
- 04:04 说最高档跑输约 1.5%，第 4 页读图约 1.3%。第 2、3、5 档反而是正的，这说明最高档并不是最好的。第 4 页是 1994–97 年的十档评分，不是星级。
- 第 5 页说 2002 年后“significantly higher”，05:00 说“mild”。这项研究只有三年。
- 第 6 页“1081”应是 1981。这张表到 1990 年为止，1980 年代平均已接近 50%，说明热手本身也在减弱。05:42 只说 20–25 年前发现。第 6 页的两个期间均值和简单平均略有差别（65.0%、52.2%），可能是按基金数加权。
- 第 7 页是 3D 图，读不出精确数字。
- 第 9 页的标题是“交易成本”，但曲线的量级和分组（资产加权、等权）更像基金费用率，图上没有写。08:56 的 1% 到 0.7% 也是这个量级，待查。费用率和交易成本是两回事。
- 09:13 说被动成本接近零，第 9 页资产加权约 0.1%，等权约 0.55%。
- 11:09 说指数基金税前也好过主动基金，第 12 页读图是主动基金税前略高，只有税后才是指数基金高。
- 测验第 4 题选“总回报和风险调整回报都更低”。第 10 页最高换手组的总回报约 12.2%，比最低组的约 11.9% 还高，只有超额回报单调下降。
- 13:33 只提到 1987 年主动基金跑赢，第 15 页 1997 年 10 月也是。这六次都在 1998 年以前。
- 第 15 页的区间不长，基金也可能有现金之外的差异，所以这只是粗略证据。这是我的判断。
- 15:35 引用巴菲特说今天自己会全买指数。我记得他的建议是给普通投资者的，他本人没有这样说，待查。
- 第 14 页没写作者和样本。测验第 5 题问卷和答案的措辞不一样，答案说研究数量有限。
- 测验第 3 题的问卷只有三个选项，答案卷有五个。
- 第 13 页来自 2019 年的第三方图表，漂移的定义没有写。基金随持仓增值换规模档，也可能算作漂移。这是我的判断，待查。