Session 16 (of 42): Value Investing - Where's the beef?
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 18:05 · 字幕
- 内容判断：观点论证｜画面依赖中：十年表和逐年图在图片页，已看过｜价值投资的光辉有多大水分，以及怎样重新做价值投资
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 16 讲义（20 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 8 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，473 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–18:02，讲义全部 20 页（第 2、4、6、12–14、17 页已看），课后测验和答案；已用 Ken French 的 BE/ME 十分位重算第 2、4 页；第 6 页读图，第 7、8 页的研究没有原始数据；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：十年表到 2019 年，基金研究为 2007–2011 年
- 状态：已提炼
这是价值投资部分的结论，Damodaran 说了不少重话。即使在黄金年代，逐年来看价值也只赢了略多于一半，而主动的价值研究几乎没有增加回报。多数优势来自简单地买便宜股票，这一招今天不灵了。他认为价值投资已经变得僵化、仪式化和自以为是，要救它，就要真正去估值，直面不确定性，把安全边际当补充，不迷信会计数字，不把集中持股当信仰，也放下优越感。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:41–02:35 按十年看
价值在最近三个十年里输了两个，长期平均赢，也不是真正的价值投资的功劳。
第 2 页按十年比较最低和最高的市净率和 PE：
| 十年 | 最低 PBV | 最高 PBV | 差 | 最低 PE | 最高 PE | 差 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1930–39 | 6.04% | 4.27% | 1.77% | |||
| 1940–49 | 22.96% | 7.43% | 15.53% | |||
| 1950–59 | 25.06% | 20.92% | 4.14% | 34.33% | 19.16% | 15.17% |
| 1960–69 | 13.23% | 9.57% | 3.66% | 15.27% | 9.79% | 5.48% |
| 1970–79 | 17.05% | 3.89% | 13.16% | 14.83% | 2.28% | 12.54% |
| 1980–89 | 24.48% | 12.94% | 11.54% | 18.38% | 14.46% | 3.92% |
| 1990–99 | 20.17% | 21.88% | −1.71% | 21.61% | 22.03% | −0.41% |
| 2000–09 | 8.59% | −0.49% | 9.08% | 13.84% | 0.61% | 13.23% |
| 2010–19 | 11.27% | 16.67% | −5.39% | 11.35% | 17.09% | −5.75% |
1990 年代和 2010 年代，价值输了（01:19，01:21）。
02:38–03:28 黄金年代也不是年年赢
93 年里低市净率只赢了 49 年，持有一年的人有一半的时候会失望。
第 4 页：1927–2019 年，低市净率赢 49 年（52.69%），高市净率赢 44 年（47.31%）（03:00，03:05）。
03:28–07:12 主动价值投资几乎没有增加回报
真正的测试是和价值指数比，主动价值基金没有赢。
如果价值回报只是来自买低 PE 和低市净率，投资者做的研究增加了什么（03:48，03:53）？公平的比较是价值基金对价值指数基金，成长基金对成长指数基金（04:14，04:26）。
第 6 页（美国基金，2007–2011 年）：主动价值基金跑输价值指数，大盘价值约 −2.9%，主动成长基金跑赢成长指数（04:53，05:03）。研究在成长股上的回报比价值股大（05:20）。
个人投资者好一些，但平均仍跑输约 1%，而且高度偏斜，最好的一组跑赢约 6%（05:34，05:40，05:46）。赢家往往持有离家近的公司，组合集中，交易少（05:57，06:03，06:09）。
积极投资者平均增加了价值，但回报正在下降，波动大，高度偏斜（06:32，06:41，06:48）。
07:12–08:27 现在的困境
这些筛选失灵了，价值投资者面临生存问题，很多人只是在找借口。
低 PE 和低市净率近 10–15 年跑输市场（07:37，07:42）。有人怪央行，有人怪指数基金（08:07，08:10）。少数人开始重新审视自己（08:18）。
08:29–09:37 价值投资迷失了方向
它变得僵化、仪式化、自以为是。
僵化：规则成了时代的遗物（08:41）。仪式化：去奥马哈，读 Graham，把 Buffett 的话当真理（08:53，09:01）。自以为是：觉得自己遵守了规则，就有资格获得回报（09:07，09:12）。
09:37–11:17 第一、二条：真的去估值，不回避不确定性
不愿意估值，就不配叫价值投资者；回避不确定性只会留下成熟和衰退的公司。
现在的价值投资大多是筛选，这算什么价值（09:53，09:57）？不愿意估值的人，Damodaran 不认为可以用这个称呼（10:12，10:15）。
Graham 回避不确定性可以理解，他经历了大萧条（10:42，10:44）。但这样只能买到成熟和衰退的公司（10:52，10:55），永远买不到被低估的年轻成长公司（10:59）。
11:20–13:27 第三条：安全边际不能代替风险度量
安全边际要先有估值，估值就需要风险度量；边际太高会犯第二类错误。
用安全边际之前必须先估值，估值本身就需要风险度量（11:50，11:55）。所以它是补充，不是替代（12:02）。
边际设得越高，买错的概率越小，但错过好股票的概率越大（12:29，12:40）：
| 你的判断 | 实际低估 | 实际高估 |
|---|---|---|
| 低估 | 好的买入 | 第一类错误：买错 |
| 高估 | 第二类错误：错过 | 好的卖出 |
简单的检验方法：组合一半是现金，说明边际太高了（13:05，13:07）。它是有上百个机会可选时才有的奢侈（13:21）。
13:30–14:16 第四条：不要轻信会计
价值投资太依赖报表，而报表越来越不可靠。
账面价值和盈利都受会计影响，公司的会计游戏越来越激进，科技公司的数字也越来越不准（13:50，14:00，14:06）。
14:16–15:50 第五条：集中和分散不是二选一
越不确定估值和收敛，就越要分散。
集中持股被看作信念的表现（14:18，14:24）。但这忽略了两种不确定性：对估值的不确定和对市场会不会收敛的不确定（14:40，14:44）。2025 年初有 46,000 只上市股票，持有 25 只也能选到好公司（15:12，15:20）。如果两种确定性都是绝对的，才该把钱全放在一只股票上（15:36，15:40）。
15:52–16:57 第六条：放下优越感
没有人有资格获得回报，投资没有道德高地。
没有谁因为是价值投资者就有资格得到回报（15:54）。尊重成长投资者和交易者，还可以借鉴他们的方法（16:18，16:29）。价值投资者总是提 Buffett，这本身说明可以举的名字不多（16:48，16:51）。第 19 页说，用 Buffett 和 Klarman 证明价值投资有效是软弱的表现，每种哲学都有赢家。
16:57–17:57 结论
学术证据支持便宜股票，但几乎没有证据说明主动的价值投资创造了价值。
投资是最难赢的生意之一，当价值投资者并不能减轻这种难度（17:52）。
提炼
核心结论
这一讲把价值回报拆成了两部分：买便宜股票的回报（一个廉价的因子），和主动选股增加的回报。过去的光辉大多属于前者，而前者现在用一只指数基金就能拿到。这和 Session 12 的定义形成对照：如果价值投资的核心是估值已有资产，那大多数自称价值投资者的人其实没在估值。
方法与判断依据
自我检查：
- 我的超额回报，是相对市场，还是相对价值指数？
- 我真的做了估值吗？估值用了哪种风险度量？
- 安全边际是否让我长期持有大量现金？
- 我持股的集中度，和我对估值的把握相称吗？
- 如果价值连续十年落后，我的哲学还成立吗？
复算与实操
用 Ken French 的 BE/ME 十分位（市值加权）重算：
| 十年 | 最低 PBV | 最高 PBV | 差 | 讲义的差 |
|---|---|---|---|---|
| 1990–99 | 19.54% | 21.70% | −2.16% | −1.71% |
| 2000–09 | 10.99% | −0.51% | 11.50% | 9.08% |
| 2010–19 | 10.89% | 16.06% | −5.17% | −5.39% |
| 2020–24 | 11.18% | 25.01% | −13.83% | 表中没有 |
第 2 页基本是市值加权结果。其他十年的差距也都接近，2000–09 年差得最多。最值得注意的是最后一行：2020–2024 年差距更大，这张表如果更新，结论更不利于传统的价值投资。
第 4 页：我算出 1927–2019 年市值加权低市净率赢 49 年，和讲义完全一致。按等权算是赢 61 年（65.6%），也就是说，这张图的“几乎五五开”依赖市值加权。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 c，和价值指数比。
- 测验第 2 题：选 f，个人投资者平均跑输，越活跃越差。
- 测验第 3 题：选 d。
- 测验第 4 题：选 b，不喜欢贝塔也能做 DCF。
- 测验第 5 题：选 d，股票股利不改变现金流、增长和风险。
关联
- 第 1、2 条的工具见 Session 5。
- 分散化的数学见 Session 2。
- 上一讲：Session 15；下一讲：Session 17。
疑问与待核实
- 05:34 说活跃的个人价值投资者跑输 1%。第 7 页说的是一般个人投资者，并明确说这些研究没有按投资哲学分类，所以说它们是价值投资者的证据“很弱”。
- 05:43 说最高的五分之一，第 7 页是最高的四分之一。第 7 页的研究是 1991–96 年的。
- 第 6 页只有 2007–2011 年，正好是成长占优的时期。一段五年的证据撑起了“主动价值投资没有增加价值”这个结论，04:53 也承认只是一段历史。这是这一讲最薄弱的地方，这是我的判断。
- 第 2 页只到 2019 年，第 3 页说 15 年、两个十年，01:37 说 30 年。但这 30 年里 2000–09 年价值赢得很大，说 30 年一直挣扎并不准确。
- 第 2 页 PBV 和 PE 的结果不能直接比。Session 13 显示 PBV 表是市值加权，PE 表是等权，这张表很可能相同，1950 年代的 34.33% 也说明了这一点。
- 第 16 页说持有最好的 30–40 只，15:20 说 25 只。
- 第 19 页的两个问题（读 Graham 的人和看 CNBC 的人，去奥马哈的人和买指数基金的人）是提问，讲义没有数据。
- 05:03 说“value added”，第 6 页的数字是相对指数的超额回报，未调整风险。
- 15:12 的 46,000 只股票没有出处。