Session 6 (of 42): Trading Costs and Taxes
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 25:18 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：价差、冲击和税收的图表都在图片页，已看过｜纸面回报和实际回报之间的四种交易成本和税
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 6 讲义（24 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 5 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，676 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–25:16，讲义全部 24 页（第 4、7、9、10、13、14、19、21–23 页已看），课后测验和答案；已重算价差比例、税后复利和测验第 2 题，第 4、13、23 页的图只能读近似值；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：多数研究很旧，讲义未标年份；税收模拟为 1928–2024 年
- 状态：已提炼
许多策略在纸面上漂亮，做起来就没了。差距来自四种交易成本：佣金最小，买卖价差、价格冲击和等待成本才是大头，再加上税。这些成本不是平均分摊的：小盘股和低价股的价差高，大资金的冲击大，靠信息交易的等不起，换手高、股息高的税多。所以选哲学时，要把它的成本一起算进去。小投资者在这里反而有一点优势。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:06–01:12 交易成本不只是佣金
交易成本有四块：佣金、买卖价差、价格冲击和等待的机会成本。
佣金已经很低，一笔可能只要 6 美元（00:23）。但这只是最小的一块（00:32）。第二块是买卖价差（Bid-Ask Spread），同一时刻买入价和卖出价不同（00:43）。第三块是价格冲击（Price Impact），交易本身会推动价格（00:53）。第四块是等待的机会成本：拆单慢慢做可能省钱，但也可能少赚或者做不成（01:01，01:04）。
01:13–04:00 成本的证据
主动基金平均跑输市场约 1%，Value Line 的纸面组合和真实基金差得更远。
主动管理的回报可以写成三部分：风险应得的回报，加上主动交易的回报，减去交易成本（01:31，01:44）。
平均的主动基金跑输市场约 1%（01:54）。这些基金覆盖了各种风格，所以这 1% 可以看作它们集体的交易成本（02:04，02:08）。第 3 页说得更细：如果主动交易的回报为零，成本就是 1%；如果有回报，成本还要更高。
Value Line 是更具体的例子。它的时效性（Timeliness）评级一组的股票，在纸面上远远跑赢五组（02:50，03:06）。后来它真的开了一只基金照此操作（03:20）。第 4 页显示，1978 年的 100 美元，到 1991 年纸面上约 2,060 美元，真实基金约 700 美元（图上读数）。基金表现平平，后来关掉了（03:41，03:44）。纸面赚钱容易，实际赚钱难（03:49）。
04:03–08:48 买卖价差
价差补偿做市商的库存、处理和信息风险，在小公司和低价股上最高。
价差要覆盖做市商的三种成本，并留下合理利润：持有库存的成本、处理订单的成本、和知情者交易的成本（04:18，04:29，04:40，04:55）。
比较时要除以价格：10 美元的股票价差 0.5 美元是 5%，1 美元的股票价差 0.25 美元是 25%（05:18，05:30）。影响价差的因素有流动性、股权结构、风险、价格水平、信息透明度和交易机制（05:43，05:51，06:04，06:06，06:13，06:24）。这些关系里噪音不少（06:34）。
第 7 页是一项很老的美国研究，按市值分组：
| 分组 | 最小 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 最大 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 平均股价（美元） | 4.58 | 10.30 | 15.16 | 18.27 | 21.85 | 28.31 | 35.43 | 44.34 | 52.40 |
| 平均价差（美元） | 0.30 | 0.42 | 0.46 | 0.34 | 0.32 | 0.32 | 0.27 | 0.29 | 0.27 |
| 价差占股价 | 6.55% | 4.07% | 3.03% | 1.86% | 1.46% | 1.13% | 0.76% | 0.65% | 0.52% |
具体水平已经变了，但规律大概没变（06:46）。第 8 页还有一组数据：成交量前 20% 的股票价差 0.62%，后 20% 是 2.06%。内部人持股越高，价差也越高，可能是因为担心和内部人交易（07:37，07:42）。
其他市场的价差多数更高，关键是流动性：中国和印度的流动性改善之后，价差下降了（07:51，07:58，08:00）。第 9 页的跨国表里，All 一行的价差是 2.16%。美国的价差长期在缩小（08:24），第 10 页的 SPY 从 2000 年前后的 10 个基点以上降到 1 个基点以下。
08:48–10:17 价差怎样吃掉策略
集中在低价股和小盘股的策略，纸面回报要打很大的折扣。
De Bondt 和 Thaler 约 40 年前发现，买入上一年跌得最多的股票，持有五年，回报最好（09:13，09:24，09:34）。这看起来是反向投资的有力证据（09:42）。但这些输家常常是低价股，加上价格限制后回报就下降了，算上价差，超额回报开始消失（09:44，09:53，09:57）。策略离开大盘股没有问题，只要把这笔成本算进去（10:10）。
10:17–13:02 价格冲击
冲击有两个来源：流动性造成的会消失，信息造成的不会。
每天只成交二十万股的股票，你要买十万股，就会把价格推上去（10:35）。这是流动性效应，交易结束后会慢慢消失（10:48，10:52）。另一个来源是信息：别人会想，这个人一定知道些什么（11:10）。这种效应不会消失（11:25）。
第 13 页研究大宗交易之后买入的回报。如果能立刻买入，回报很高，大宗越大回报越高（12:28，12:38）。等几分钟，回报就没了（12:40）。这说明市场流动性很好，纯粹的流动性冲击很难利用（12:47，13:02）。研究对象主要是大公司，小公司的影响可能更久（12:54）。
13:08–14:38 总成本：小投资者的优势
总成本随公司变小、交易变大而急升，这是小投资者少有的优势。
第 14 页是总交易成本，含价差和冲击：
| 市值组 | 5 千美元 | 25 万美元 | 100 万美元 | 500 万美元 | 2,000 万美元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 最小 | 17.30% | 43.80% | |||
| 第 3 组 | 5.00% | 18.80% | 30.00% | ||
| 第 5 组 | 2.80% | 5.90% | 11.50% | 25.70% | |
| 第 7 组 | 1.90% | 3.10% | 5.60% | 10.40% | 20.00% |
| 最大 | 1.10% | 1.30% | 2.10% | 4.10% | 8.00% |
大基金即使认为一家小公司被低估也买不了，因为冲击太大，而小投资者可以（13:40，13:46）。
第 15 页给出三个检查点：买的是不是小而冷门的股票，策略是否要求快速成交，组合有多大（14:03，14:10，14:25）。
14:38–17:14 等待的成本
基于公开信息和长期判断可以等，基于消息和动量的等不起。
拆单可以减少冲击，但价格可能在等待中上涨，吃掉回报，甚至让你买不成（14:58，15:07，15:10）。
| 问题 | 等得起 | 等不起 |
|---|---|---|
| 信息类型 | 公开信息，自己的估值（15:35） | 明天财报好于预期这类信息（15:49） |
| 信息市场 | 很少人关注 | 几百位分析师和上万交易者盯着（16:11） |
| 策略期限 | 长期等价值回归（16:24） | 短期 |
| 策略类型 | 反向：等一等可能更便宜（16:51） | 动量：等一等价格更高（16:44） |
17:14–18:14 实物资产的成本更高
资产越不标准化、中介越少，成本越高。
大宗商品最低，因为标准化（17:23）。美国住宅的成本常常是价值的 5%–6%，现在有下降的压力（17:39，17:46）。艺术品和收藏品更高，中介少，也不标准化，要请专家（17:53，18:03）。
18:17–23:49 税
你花的是税后的钱，年年卖出、股息高、换手高的策略税负最重。
第 19 页：1927 年底投入 100 美元的美国股票，到 2024 年底税前约 98.3 万美元（18:54）。这里假设每年年底卖出重买，按当年的税率全额纳税，税后只有 14.1 万美元，少了八成多（19:14，19:27）。
差别来自两点。历史上股息的税率高于资本利得，所以高股息策略税更多（19:50，20:01）。资本利得只有卖出时才交税，所以换手越低税越少（20:28，20:33）。
第 21 页按股息分组，都是年年卖出的假设：
| 组合 | 期末价值（美元） |
|---|---|
| 低股息 | 176,227 |
| 实际股息 | 141,370 |
| 高股息 | 90,775 |
基金投资者看的是税收拖累（Tax Drag）。第 22 页是 Morningstar 的数据，每年的税收成本：
| 持有期 | 大盘 | 中盘 | 小盘 | 成长 | 价值 | 全部美国基金 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 年 | −2.40% | −2.40% | −3.40% | −3.40% | −2.40% | −2.50% |
| 5 年 | −1.10% | −1.40% | −1.60% | −0.80% | −1.50% | −1.20% |
| 10 年 | −0.90% | −1.20% | −1.20% | −0.70% | −1.20% | −1.00% |
一年期的拖累约 2.5%，看起来赚 11%，实际只有 8.5%（22:10，22:20）。持有越久拖累越小，但不会消失（22:24）。价值基金长期的拖累更大，可能因为股息多；成长基金短期更大（22:44，22:53）。第 23 页按换手率分组，税吃掉的比例从换手低于 15% 时的约 21% 升到高于 70% 时的约 65%（23:32，23:37）。
23:49–25:03 怎样管理税
少交易，买卖时考虑税，但不要只为避税而投资。
能少交易就少交易（24:04）。买的时候考虑股息的税（24:13）。卖的时候考虑时点，比如挑税率低的年份（24:30，24:34）。不要只为了避税而投资，这既有法律风险，历史上回报也不好（24:38，24:43）。
提炼
方法与判断依据
看到一个策略的回测，按顺序扣掉这些东西：
- 买的是什么：低价和小盘股，用第 7 页的量级估价差。
- 打算投多少：用第 14 页的量级估总成本。
- 要多快：信息和动量策略不能拆单。
- 多久换一次：年换手乘以单边成本，就是每年被扣掉的回报。
- 怎么收税：股息和短期资本利得的比重。
比较时要用单边或往返同一个口径，第 14 页没有说明口径。
复算与实操
第 7 页的比例，除第 2 组 4.08% 和讲义差 0.01 外全部吻合。
税后复利。用官网 histretSP.xls 复利 1928–2024 年，100 美元变成 982,818 美元，讲义是 983,037 美元，基本一致。换算成年化：
| 组合 | 期末价值（美元） | 年化回报 |
|---|---|---|
| 税前 | 983,037 | 9.94% |
| 税后·低股息 | 176,227 | 8.01% |
| 税后·实际股息 | 141,370 | 7.77% |
| 税后·高股息 | 90,775 | 7.27% |
少了 85.6%，每年其实只少 2.17 个百分点。这说明复利对税的放大有多强，也说明长期持有的价值。这张图假设每年全部卖出，是上限。
Value Line 的差距，按图上读数：纸面年化约 26%，真实基金约 16%，每年差约 10 个百分点。
测验第 2 题：要在扣除成本后两年赚到 121 美元。买入付 2%，100 美元买到 98 美元的股票；卖出要卖到 121 × 1.02 = 123.42 美元。(123.42 / 98)^(1/2) − 1 = 12.22%。严格按 100 / 1.02 和 121 / 0.98 算，结果同样是 12.22%。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 f，小市值、低股价、分析师少。
- 测验第 2 题：选 d，12.22%。
- 测验第 3 题：选 d，大投资者买小盘股。
- 测验第 4 题：选 a，基于新信息的动量交易。
- 测验第 5 题：选 a，长期持有指数基金。
关联
疑问与待核实
- 第 3 页和 02:08 把 1% 全部算作交易成本。第 3 页的公式里没有管理费，而基金跑输市场的一部分是管理费。我的判断：这个 1% 不能全归于交易成本，这样推出来的交易成本偏高。
- 第 11 页说价格限制是 10 美元以上，09:49 说许多股票不到 1 美元，这是两个不同的门槛。
- 第 11 页说按前一年的回报选输家。印象中 De Bondt 和 Thaler 1985 年用的是多年的累计回报，待查。
- 08:33 说连最小的股票价差也在缩小，第 10 页只有 SPY 一只 ETF，不能说明小盘股。
- 08:00 说中国和印度的价差下降了，第 9 页是单一时点，表也没有日期，无法看到变化。
- 第 9 页 All 一行是 2.16%，表中 20 个市场的简单平均是 2.88%，讲义没说明 All 的口径。
- 00:23 说 6 美元一笔。印象中美国的主流券商已经零佣金，待查。
- 03:44 说基金关掉了，讲义没有这一点，也没有名字，未核对。第 4 页到 1991 年为止。
- 19:27 先说几乎 80%，再说超过 80%，实际是 85.6%。
- 17:23 和第 18 页把钻石列为标准化商品。我的判断：钻石按切工、净度和重量分级，差异不小，不如黄金和白银标准。
- 第 23 页的柱子没有标明是什么回报，也没有时期。
- 13:42 字幕写 Fidarity Mellin，应为 Fidelity Magellan。09:17 写 Devontton Taylor。
- 测验第 1 题的 d 和 f 选项在题目里一样，答案把 f 改成了分析师少。第 4 题的 c、d 选项在题目和答案里不同。