Session 35 (of 42): The Case for Passive Investing - Active Investors' Track Record

• 所属系列：投资哲学 · 2026 版
• 视频：YouTube · 时长 15:35 · 字幕
• 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：核心证据都在图片页，已看过｜个人和专业投资者长期跑输市场的证据
• 处理方式与范围：全片梳理，附读图和数字复算
• 讲义 / 资料：Session 35 讲义（19 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 13 章
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，395 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:01–15:31，讲义全部 19 页（第 2、3、6–8、10、15–18 页已看，第 17 页放大看过），课后测验和答案；已数第 7 页的柱子，算第 10、15 页的均值；视频画面未核对
• 发布日期：2026-03-24
• 数据截至：2024 年底（SPIVA）；学术研究到 1990 年代
• 状态：已提炼

资金过去 40 年从主动转向被动，主动占比从九成以上降到约三分之一。原因是成绩单：个人投资者平均跑输，交易越多越差；专业基金平均每年跑输约 1%–2%，换模型、算上消失的基金、按风格或地区切分都改变不了结论。小盘和部分新兴市场略好，但时间拉长，大多数地区仍然输给指数。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。

00:01–01:46 被动的崛起

主动的份额从九成以上降到约三分之一。

这一讲问，我们还要不要尝试战胜市场（00:14）。第 2 页：指数基金和 ETF 的成本几乎为零（00:50）。主动基金份额从 1980 年代的 94%–95% 降到 2024 年的约 35%（01:15，01:18，01:24）。

01:48–02:44 两个问题

被动的理由是主动投资者自己提供的。

第 3 页：个人投资者能赢吗？专业管理人能赢吗（02:18，02:29，02:38）？

02:44–04:00 个人投资者

平均跑输，交易越多越差。少数赢家赢得很大。

第 4 页（Barber 和 Odean，1991–96 年）：

对象	净年回报
S&P 500 指数基金	17.8%
平均个人投资者	16.4%
166 个投资俱乐部	14.1%

俱乐部和今天的社交媒体一样，没有带来更好的回报（03:04，03:06）。

一线希望是投资身边熟悉的公司，以及集中持股（03:26，第 5 页）。一项研究的 16,668 个账户中，前 10% 比后 10% 每年高约 8%（03:37，第 5 页）。这是运气还是能力，很难分清（03:47，03:51）。

04:00–05:44 Jensen 的发现

专业基金平均跑输，这是金融学最持久的发现之一。

1960 年代的主流看法是专业人士更强（04:46，04:49）。Jensen 用 120 多只基金检验（04:26，04:30）。60% 以上的基金跑输，平均约 1%–1.5%（05:02，05:10，05:13）。这个差距就是 Jensen's Alpha（05:21，05:25）。

债券基金也一样，每年跑输 20–30 个基点（05:46，05:50，第 8 页）。

06:03–07:50 不是模型的问题

不用模型也一样：多数年份不到一半的基金赢过 S&P 500。

有人说是 CAPM 错了（06:15，06:19）。可以什么模型都不用，直接看多少基金赢过 S&P 500（06:34，06:40）。第 10 页 2001–24 年：

年份	01	02	03	04	05	06	07	08	09	10	11	12
赢的比例	35%	32%	25%	31%	51%	32%	55%	44%	52%	34%	18%	37%

年份	13	14	15	16	17	18	19	20	21	22	23	24
赢的比例	45%	13%	35%	34%	37%	35%	29%	40%	15%	49%	40%	35%

Sharpe、Treynor、APM 也都显示跑输（07:20，07:28，第 11 页）。第 11 页：Lehmann 和 Modest 用 APM 看 130 只基金（1969–82 年），每种设定的异常回报都是负的。

07:52–09:05 多因子模型

以前超配小盘和低市净率就能“赢”，控制之后没了。

在因子模型出现前，超配小盘或低市净率股票看上去就能跑赢（08:04，08:14）。Carhart（1997）用四因子后，平均基金每年仍然跑输 1.8%（08:44，08:51）。所以平均跑输 1.5%–2%（09:03，09:05）。

09:07–10:18 幸存者偏差

算上消失的基金，结果更差。

第 13 页：Carhart 研究 1962–95 年所有股票基金。每年约 3.6% 消失（09:33，09:36），约 80% 的消失基金在此前五年跑输。忽略它们，一年样本高估 0.17%，20 年样本高估 1% 以上。

10:18–12:47 按规模和风格切分

小盘略好，但任何风格都没有好消息。

和同类指数比较时，小盘基金的赢面在个别年份更好，但长期都不到一半（11:11，11:19，11:30）。

第 16 页是 SPIVA 的 20 年结果（2005–2024 年），跑输基准的比例：

类别	全部	成长	核心	价值
大盘	95.48%	100.00%	96.33%	83.26%
小盘	89.08%	93.97%	88.50%	85.57%

全部国内基金 97.26%，中盘 90.68%，多盘 96.63%，房地产 86.42%。

12:49–14:37 全球和债券

信息更差的市场也没有大优势，债券同样如此。

人们猜想信息少的市场主动管理更值钱（13:09，13:16）。第 17 页是 2024 年底 SPIVA，跑输基准的比例：

市场	1 年	3 年	5 年
美国	65%	85%	76%
加拿大	89%	90%	93%
墨西哥	19%	47%	63%
巴西	83%	87%	87%
智利	65%	60%	70%
欧洲	85%	93%	92%
中东北非	43%	38%	58%
南非	42%	49%	47%
印度	60%	75%	93%
日本	67%	79%	82%
澳大利亚	56%	75%	74%
新西兰	58%	48%	35%

第 18 页是债券（15 年，2010–2024 年）：政府债 95.35%，高收益 68.04%，综合 65.67%，新兴市场债和贷款基金都是 100%。

14:37–15:27 结论

无论怎么切，都没有好消息。

下一两讲会讨论这些头脑和数据为什么换不来回报（15:10，15:15，15:22）。

提炼

方法与判断依据

为什么“至少一半应该赢”并不成立（我的判断）：被动持有者拿到市场回报，所有投资者加起来又是市场，所以主动投资者整体的毛回报也等于市场回报，扣除费用后整体一定跑输。Session 36 也引用了 Bill Sharpe 的这个论点。要问的不是多数人为什么输，而是有没有人能持续赢，下一讲会讲这个问题。

看业绩数据时的检查清单：

问题	这一讲的例子
基准是不是同类？	小盘基金要比小盘指数
是否含消失的基金？	高估 0.17% 到 1% 以上
窗口多长？	一年看不出，时间越长越差
风险调整了吗？	第 16、18 页调整过，第 10 页没有

复算与实操

• 第 10 页 24 年平均 35.5%，3 年超过 50%（2005、2007、2009）。
• 第 15 页小盘（读图）24 年平均约 40%，8 年超过 50%，有 12 年胜过大盘。
• 第 7 页（数柱子）：约 115 只基金，截距为负的 54 只（47%），加上约为零的一档共 76 只（66%）。测验解释说约 60%，在这两者之间。
• 测验第 4 题：$1,000,000\times {1.08}^{10}=2,158,925$；$980,000\times {1.07}^{10}=1,927,808$；差 231,117。十年下来，1% 的费用差距和 2% 的申购费吃掉初始本金的 23%。
• 第 8 页读图：约 310 比 278，九年半约差每年 1.15 个百分点。

自测与复习

• 测验第 1 题：选 c，俱乐部没有改善。
• 测验第 2 题：选 c。
• 测验第 3 题：选 e。
• 测验第 4 题：选 d。
• 测验第 5 题：选 e。

关联

• 对冲基金的幸存者偏差见 Session 29。
• 上一讲：Session 34；下一讲：Session 36。

疑问与待核实

• 14:13 说世界每个地方在长期都是指数赢。第 17 页 5 年一栏，南非 47%、新西兰 35% 都低于 50%，主动在这两处占优。
• 13:50 说三个数字是 1 年、5 年和 10 年，第 17 页写的是 1、3、5 年。
• 13:30 说主动赢过指数的只有两个地方，然后补了墨西哥。1 年窗口下是墨西哥、中东北非和南非三处，3 年窗口下还有新西兰。13:42 的“barely above 50%”是对南非说的，那里的数字是跑输比例，所以主动胜出的比例略高于 50%。
• 第 5 页“top performing quartile ... outperform the market by about 6% a month”几乎肯定是 6% 一年。一个月 6% 相当于年化约 100%。视频没有读这个数字，待查原文。
• 05:50 说债券基金跑输 20–30 个基点，第 8 页读图是每年约 1 个百分点。
• 04:30 说 120 多只，第 7 页数出约 115 只。04:26 说 Jensen 当时在芝加哥任教，我记得他是在那里读博士，待查。视频里的 60%–70% 和讲义图上的比例见上面的复算。
• 第 7 页的 Alpha 是净费用的。如果要说管理人没有能力，要看毛回报。我记得 Jensen 也做过，待查。
• 01:24 说 1980 年代，但第 2 页从 1993 年开始。2024 年读图约 32%–33%，Session 37 第 4 页写的是 32.55%。这一页只算基金，个人直接持股不在内。
• 第 4 页的 1991–96 年是牛市，样本都来自一家折扣券商。
• 第 10 页有基准问题：基金持有的不全是 S&P 500 成分股，所以小盘领先的年份比例会变高。
• 第 16 页的“Risk-Adjusted Returns”和第 15 页的简单比较口径不同，12:22 没有说明。第 16 页的 20 年和第 18 页的 15 年也不一样。
• 09:54 的 0.17% 是一年样本的，第 13 页的长窗口超过 1%。
• 第 9 页“how sensitive the conclusions at to”有笔误。
• 01:07 说指数基金 1970 年代出现，讲义没有写。