Session 17 (of 42): Investing on Hope - Introduction to Growth Investing
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 17:26 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：小盘溢价的图表都在图片页，已放大看过｜成长投资的定义，小盘溢价的证据、风险和消退
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 17 讲义（18 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 9 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，451 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–17:24，讲义全部 18 页（第 3、6–8、10–12、14、16 页已看），课后测验和答案；已用 Ken French 的规模十分位和官网
histretSP.xls重算第 6、8、14、16 页和标准差；第 10、12 页的图没有数据，无法重算；视频画面未核对 - 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：回报到 2024 年，第 10 页为 1973–1993 年，第 12 页为 1982–1991 年
- 状态：已提炼
成长投资者和价值投资者一样想买便宜的东西，只是认为错误出现在增长资产上。成长投资的第一种形式是买小盘股。小盘股长期的回报确实更高，但几乎全部来自一月，也不是每年都赢，实际做起来也比纸面差，而且这个溢价在过去 40 多年几乎消失了。我的重算还显示，小盘组合的风险比讲的大得多，几何平均的优势也小得多。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:26–01:48 什么是成长投资者
成长投资者认为市场低估了增长的价值，他们同样关心价值，只是找的地方不同。
懒的定义是买高 PE 或高市净率的股票，似乎不在乎价值（00:33，00:37）。Damodaran 的定义更宽容：成长投资者买的是市场低估了增长价值的公司（00:56）。价值和成长投资者都关心价值，区别在于认为便宜货在哪（01:11，01:13）。第 3 页说，增长资产更不确定，但正是这种不确定让市场犯更大的错。
01:48–03:01 四种形式
小盘股、IPO、筛选和积极的成长投资。
| 形式 | 说明 |
|---|---|
| 小盘股 | 用小公司作为增长的捷径（01:53） |
| IPO | 买刚上市或即将上市的公司（02:13） |
| 被动筛选 | 筛选便宜的成长股（02:27） |
| 积极成长投资 | 风险投资，投资后参与改变公司（02:45，02:51） |
03:01–05:51 小盘效应
按市值从小到大，回报逐级下降，最小的组差距最大。
在金融里，“小”指市值，不是收入（03:52，04:00）。第 6 页按市值分十组，每年年初分组（04:19，04:23）。等权的最小组年回报接近 25%，最大组约 11%（05:02，05:08）。市值加权时分别约 18% 和 11–12%（05:20，05:24）。效应主要集中在最小的公司里（05:38）。
05:51–07:23 溢价波动大，且都在一月
小盘溢价每年波动很大，而且几乎全部来自一月。
小盘不是每年都赢，有些时期落后（06:23，06:28）。第 8 页：
| 组 | 一月 | 二月至十二月 |
|---|---|---|
| 最小十分位 | 7.19% | 0.80% |
| 市场 | 3.13% | 0.96% |
| 最大十分位 | 0.99% | 0.90% |
在近百年里，溢价几乎全部出现在一月，其余月份没有差别（06:58，07:13）。
07:23–10:00 这是风险补偿吗
贝塔调整后溢价还在，但估计风险和信息风险在组合里会被分散。
用贝塔调整后，溢价还在，问题是贝塔能否捕捉小公司的风险（07:35，07:42）。两种可能的风险是估计风险和信息不足（07:52，08:19）。
Damodaran 反驳说，单只小公司确实如此，但你可以持有组合，这些风险在组合里会平均掉（08:49，09:12）。第 10 页显示小盘组合的分布和大盘组合相似（09:01）。第 11 页显示小公司的分析师覆盖确实很少，微型股只有约 20% 有人跟踪（09:41）。
10:00–11:47 纸面回报难以复制
即使像指数那样买，实际回报也低于纸面。
研究假设可以按数据库的价格买卖（10:28）。第 12 页比较了 DFA 小盘基金和 CRSP 小盘指数，基金的回报更低（11:02，11:09）。小公司的价差、价格和冲击都更差（11:24，11:29）。第 13 页说，成本解释不了全部溢价，持有期越长影响越小。
11:47–13:50 需要长期持有和分散
持有一年赢的机会只比一半多一点，要十年以上才占优。
第 14 页按持有期看小盘的胜率：一年略高于 50%，到 10、15、20 年时才占优（12:28，12:38）。所以做小盘要比做大盘更守纪律、更分散（13:07，13:13）：可能要 20–25 只，而不是 10 只（13:20）。研究也主要靠自己，没有分析师可以依靠（13:37）。
13:50–16:43 溢价在消失
从 1970 年代末开始计算，小盘溢价几乎不存在。
第 16 页把起始年份一年年向后移，溢价逐渐缩小（14:12，14:24）。1970 年代是转折点，从 1977–80 年算起，溢价基本消失（14:48，14:57）。也就是说，近 47 年没有小盘溢价（15:07）。Siegel 认为溢价大多来自 1970 年代的通胀时期（15:31，15:38）。原因可能是市场结构变了：1970 年代交易小盘股贵得多，信息也难得（15:52，16:03）。
16:43–17:17 结论
20 世纪小盘确实赢过，这个溢价过去四五十年在消退，而且现在有 ETF 可以轻松买到。
第 18 页说，这个策略用 ETF 就能复制，根本算不上主动投资。
提炼
复算与实操
规模十分位（Ken French，1927–2024 年）：
| 组 | 等权算术 | 市值加权算术 | 市值加权几何 | 市值加权标准差 |
|---|---|---|---|---|
| 最小 | 24.21% | 17.94% | 12.13% | 38.0% |
| 最大 | 11.32% | 11.62% | 9.86% | 19.0% |
算术平均的差是 6.32 个百分点，几何平均只有 2.27 个百分点。差这么多，是因为小盘的波动大得多。投资者实际拿到的是几何回报，所以这是更诚实的数字。第 6 页和我的算术结果一致。
第 8 页的“市场”和 Session 10 一样，是十组的简单平均。我算出 1927–2024 年最小组 7.21%，最大组 1.01%。
第 14 页用数据重算（市值加权最小组对最大组，所有滚动窗口）：
| 持有年数 | 1 | 5 | 10 | 15 | 20 | 25 | 30 | 35 | 40 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 讲义（读图） | 56% | 58% | 66% | 79% | 94% | 98% | 95% | 100% | 100% |
| 到 2024 年 | 52.0% | 47.9% | 64.0% | 70.2% | 82.3% | 87.8% | 84.1% | 82.8% | 86.4% |
讲义的数据显然到更早的年份，而且图上没有写。更新之后，5 年的胜率低于一半，35、40 年也不再是 100%。
第 16 页，我用官网 histretSP.xls 的小盘列减去 S&P 500：
| 起始年 | 算术差 | 几何差 |
|---|---|---|
| 1928 | 5.99% | 1.99% |
| 1945 | 3.02% | 0.66% |
| 1977 | 1.19% | −0.19% |
| 1981 | −0.81% | −2.17% |
| 2001 | 2.62% | 1.00% |
| 2011 | −5.84% | −6.63% |
第 16 页和几何差比较接近，所以“1977 年以来基本消失”成立。但起始年份 2001 年我算出是正的，图上约为 −4%，这一段对不上，这张图的数据口径待查。
方法与判断依据
- 看溢价，先分清算术和几何。
- 小盘策略用 ETF 就能买到，不值得付主动费用。
- 如果只想要这个溢价，要问它在一月之外是否存在。
- 持有期短于十年，不要指望它。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 c，市场更容易在增长资产上犯错。
- 测验第 2 题：选 d，这里的小指的是市值。
- 测验第 3 题：选 b，见下面的疑问。
- 测验第 4 题：选 e。
- 测验第 5 题：选 b，信息不足在组合里能被分散。
关联
- 一月效应见 Session 10。
- 小盘的成本见 Session 6。
- 上一讲：Session 16；下一讲：Session 18。
疑问与待核实
- 09:01 说小盘和大盘组合的标准差差别不大。Ken French 的十分位数据里，最小组的年标准差是 38.0%，是最大组 19.0% 的两倍。第 10 页是 1973–1993 年的一张旧图，分类也不同，曲线看上去也是小盘更分散。这个结论不能推广到全样本，它也是“风险解释不了溢价”这一论证的关键。这是这一讲最大的问题。
- 测验第 5 题的答案和第 10 页同样依赖这个论证。
- 14:57 说溢价几乎消失，第 16 页的轴是“相对市场”，第 7 页是相对大公司和市场两条线，算术和几何的结论也不一样：算术的差从 1977 年算起还有 1.19%。
- 第 14 页没有写数据时期，第 8 页、第 16 页到 2024 年，显然不是同一时期更新的。
- 测验第 3 题，题目是十年，答案是五年，还把解释写成“扩展到五年以上”。按我的计算，两种说法都是假的。
- 第 12 页到 1991 年为止，只有十年的数据，还要从中得出“难以复制”。
- 10:28 说研究假设按数据库价格买卖。11:02 的 DFA 基金当时是相对成功的基金，不等于策略失败。
- 05:53 说小盘溢价从 1970 年代开始被记录。印象中是 Banz 1981 年的论文，待查。
- 11:59 说溢价足以覆盖风险和执行成本，这个判断没有扣除成本后的数字。
- 第 11 页没有年份，第 11 页的微型股约 20% 是图上读数。
- 第 17 页说小盘在 1981 年后波动更大，讲义没有图表支持。