Session 3 (of 42): Understanding Risk II: The Risk in Bonds
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 13:16 · 字幕
- 内容判断：概念笔记与算例｜画面依赖中：定价表和久期表在图片页，已看过｜债券的利率风险、久期、违约风险和评级
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 3 讲义（14 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 2 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，384 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–13:13，讲义全部 14 页（第 4、6 页已看），课后测验和答案；已重算第 4、6 页、合成评级和全部测验计算题，2022 年国债回报用官网
histretSP.xls核对；视频画面未核对 - 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：利差为 2021–2025 年各年 1 月 1 日，第 13 页的表未标日期
- 状态：已提炼
“债券安全”这句话太笼统。即使没有违约风险，利率一变，债券价格就变，2022 年的美国 10 年期国债就是例子。这一讲分开讲两种风险：利率风险取决于票息和期限，用久期概括；违约风险取决于现金流的规模、稳定性和其他固定承诺，用信用评分、评级或 CDS 度量。没有评级的公司，可以用利息保障倍数自己估一个。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:12–01:39 债券有两种风险
票息和面值是固定的，但持有者仍然面对利率风险和违约风险。
有的债券比低风险的股票还危险，所以要问风险从哪里来（00:18）。普通债券承诺固定的票息，到期归还面值（00:38，00:44）。利率变了，价格就变，这种风险连没有违约风险的发行人也躲不开（00:54，01:11）。再加上违约风险，承诺的钱可能拿不到（01:17）。
01:39–04:08 利率上升，价格下跌
现金流不变，折现率变了，价格就要变。
第 4 页是票息 4%、期限 10 年、面值 1,000 美元的债券，每年付息一次（02:39，02:44）：
| 市场利率 | 2% | 3% | 4% | 5% | 6% |
|---|---|---|---|---|---|
| 价格（美元） | 1,179.65 | 1,085.30 | 1,000.00 | 922.78 | 852.80 |
利率等于票息时，价格等于面值（03:16）。利率降到 2%，价格涨 18%（03:25）；升到 6%，价格跌到 853 美元（03:37）。2022 年，美国 10 年期国债没有违约风险，价值却跌了大约 20%，因为利率从不到 2% 升到接近 4%（03:47，03:58）。
04:08–06:10 票息和期限决定敏感度，久期把两者合成一个数
票息越低、期限越长，价格越敏感，久期是现金流到来时间的加权平均。
票息越高，钱回来得越快，受利率影响越小（04:13，04:19）。零息债券最敏感（04:29）。期限越长也越敏感（04:39）。
久期（Duration）把两者合在一起，是现金流到来时间的加权平均（04:56）。10 年期零息债券的久期就是 10 年，加上票息之后就小于 10 年（05:03，05:09）。第 6 页用最简单的麦考利久期（Macaulay Duration）计算：每年现金流的现值乘以年数，加总是 7,714，再除以价格，得 8.36 年（05:29，05:52）。久期越高，对利率越敏感（06:03）。
06:10–07:02 违约风险是不对称的
债券的上行有限，下行很大，所以只看下行。
最好的情况是拿到全部票息，公司做得再好也不会多给（06:17，06:21）。最坏的情况是什么都拿不到（06:30）。正因为不对称，债券的风险只看下行或违约风险，这和股票要把上行算进来不同（06:51，06:57）。
07:02–07:44 什么决定违约风险
经营现金流越多、越稳定，其他固定承诺越少，违约风险越低。
现金流相同的两家公司，现金流稳定的那家违约风险更低（07:27）。租赁等其他固定承诺会增加违约风险（07:36）。
07:44–09:43 三种度量
信用评分看个人和小企业，评级看上市公司，CDS 给出市场定的价格。
| 度量 | 怎样得到 | 适用 |
|---|---|---|
| 信用评分（Credit Risk Score） | 看借款人的情况打分（08:00） | 个人和企业 |
| 债券评级（Bond Rating） | S&P、Moody's、Fitch 用公开信息和管理层提供的信息评级，从 AAA 到 D（08:27，08:47） | 上市公司 |
| 信用违约互换（CDS） | 每年付一笔费用，为违约买保险（09:08） | 有这个市场的公司 |
比如持有票息 6% 的债券，每年付 1.5% 就能为违约投保（09:20，09:26）。CDS 给出的是市场定的违约利差（09:33）。
09:43–10:38 评级大体准确，利差随时间变化
评级越低利差越宽，但同一评级的利差会随经济环境变化。
第 10 页是各评级的违约利差。从 AAA 到 D 利差一路变宽，说明评级机构大体没错（09:47，09:57）。同时，同一评级的利差会变（10:05）：
| 1 月 1 日 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| AAA | 0.69% | 0.67% | 0.69% | 0.59% | 0.45% |
| BBB | 1.71% | 1.59% | 2.00% | 1.47% | 1.20% |
| B | 4.86% | 3.78% | 5.26% | 3.61% | 3.00% |
| CCC | 9.46% | 7.78% | 11.57% | 8.51% | 7.28% |
BBB 从 1.71% 升到 2.00%，再降到 1.20%（10:13，10:21）。
10:38–12:29 没有评级的公司可以自己估
评级主要来自公开比率，所以可以用利息保障倍数估一个合成评级。
评级主要基于公开信息，尤其是可以自己算的比率（10:49，10:53）。Damodaran 认为最有用的是利息保障倍数，即营业利润除以利息费用（10:58，11:02）。第 11 页显示，AAA 公司的 EBIT 利息保障倍数是 17.5，A 是 6.8，BBB 是 3.9，B 是 1.0，CCC 是 0.2。
没有评级的公司，比如美国的小公司和许多非美国公司，可以用同样的办法（11:17，11:24）。EBIT 35 亿美元、利息 7 亿美元，倍数是 5，查第 13 页的表得到评级和利差（11:47，11:55）。
12:29–13:06 结论
债券的风险差别很大，没有违约风险的债券对短期投资者也可能有风险。
债券的风险随期限、票息和违约风险变化（12:39）。即使没有违约风险，价格也会随利率变动，这对短期投资者就是风险（12:49，12:54）。
提炼
方法与判断依据
- 先分开两种风险：国债只有利率风险，公司债两者都有。
- 用久期估算利率风险，不要只看期限。
- 期限匹配：打算持有到期就不必太在意中途的价格，短期持有就要在意。
- 用评级之前，先用利息保障倍数算一遍。两者差很多时，问问评级机构看到了什么。
- 利差要用当时的数字，表是有日期的。
复算与实操
第 4、6 页全部吻合，价格是 1,179.65、1,085.30、1,000.00、922.78、852.80，久期 8.36。
修正久期（Modified Duration）用来估价格变化，这是我补的：
在 4% 的利率下，这张债券的久期是 8.44 年，修正久期是 8.11。利率升 1 个百分点，估算跌 8.11%，实际跌 7.72%。差额来自凸性（Convexity）：同样变动 2 个百分点，涨 17.97%，跌 14.72%，上涨的幅度比下跌大。
测验重算：
| 题 | 结果 | 和答案比较 |
|---|---|---|
| 1 | 价格 856.76，价格变化 −14.32%，回报 −12.32% | 答案写 −14.33% 和 −12.33%，四舍五入的差别 |
| 2 | 按 4% 的利率，久期 8.19 年和 15.97 年 | 一致。另外两张是 9.07 年和 13.54 年 |
| 3 | 按 5.5% 折现，价格 962.31 美元 | 一致 |
自测与复习
- 测验第 1 题：选 d。默认没有违约风险也可以亏钱，这张国债一年回报 −12.32%。
- 测验第 2 题：选 a，高票息、短期限。
- 测验第 3 题：选 c，要求回报 5.5% 高于票息 5%，所以折价。
- 测验第 4 题：选 e。
关联
疑问与待核实
- 12:06 说这是一家较小的公司，倍数 5，评级单 A，利差约 1%。但第 13 页小公司的表里，倍数 5 落在 4.5–6，是 A−，利差 1.13%。单 A 和 0.99% 是大公司那一栏（4.25–5.5）。第 12 页本身没说公司大小，而 EBIT 35 亿美元也不像小公司。
- 第 13 页的利差和第 10 页对不上：第 13 页 BBB 是 1.27%，第 10 页五年都不是这个数。12:12 只说“在这张表做出来的时候”，表没有标日期。
- 05:21 说用前面的 4% 债券算久期，没有说用多少折现。第 6 页实际用的是 5%，价格 922.78 美元。按 4% 算是 8.44 年，不是 8.36 年。
- 06:51 和第 7 页说债券只看下行风险。这只对违约风险成立。利率风险是双向的，第 4 页的上涨幅度还大于下跌。
- 03:54 说 2022 年跌了约 20%。官网
histretSP.xls的 10 年期国债当年回报是 −17.83%，已含票息。 - 08:00 说信用评分看年龄、收入和财富。印象中美国的 FICO 评分不用这些变量，待查。
- 第 11 页的经营利润率不是单调的：BB 15.4% 略高于 BBB 15.3%，CCC 13.6% 高于 B 11.2%。利息保障倍数和负债率都是单调的，说明评级看的主要不是利润率。这张表没有标来源年份。
- 测验标题写 Understanding Risk I，应为 Risk II。