Session 15 (of 42): Value Investing - The Activists
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 18:01 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：多张研究图表都在图片页，已看过｜积极投资怎样运作，私募股权做了什么，回报为什么在消退
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 15 讲义（21 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 8 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，476 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–17:58，讲义全部 21 页（第 3、4、8、10、14、16–20 页已看），课后测验和答案；已重算第 13 页的比例；所引研究都没有原始数据，第 4、8、10、14、18–20 页只能读图；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：私募回报到 2021 年，Alpha 到 2014 年，其余研究讲义未标年份
- 状态：已提炼
积极投资者不等市场纠错，而是自己推动改变：买入管理不善的公司，推动改变，收取价值差。这一讲主要看私募股权。研究显示它们确实改变了治理、投资和利润，也没有传说中那么掠夺成性，但成功率比想象的低，收益高度集中在少数赢家身上。随着资金涌入，超额回报已经接近零。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
01:06–01:55 谁是积极投资者
积极投资者有三类：孤狼、机构和积极的对冲基金与私募股权。
孤狼如 Carl Icahn 和 Bill Ackman（01:12）。机构如早年的加州公务员养老金 CalPERS（01:25）。对冲基金和私募股权的不同之处在于，它们往往不赶走管理层，而是和管理层合作，把公司私有化（01:42，01:47）。
02:00–03:11 积极投资赚的是什么差距
价值差来自改变经营方式，价格差来自预期的改变概率。
现状价值是公司按现在的方式运营值多少，最优价值是换一种运营方式值多少（02:12，02:24）。积极投资者收取两者之差（02:40，02:51）。第 3 页写成期望：
p 是管理层改变的概率（03:00）。被动投资者希望价格差自己收敛，积极投资者提供催化剂（第 3 页）。
03:11–04:58 动机和目标公司
最常见的动机是低估，目标公司通常现金流高、便宜、有经营改善的空间。
低估是最常见的理由，第 4 页约 45%（03:22）。其他动机有改变资本结构、改变业务战略、出售目标和治理变化（03:42，03:53，03:59，04:01）。
目标公司有三个特点（04:15）：自由现金流高，用来偿还收购债务（04:17，04:21）；便宜（04:31）；利润率或资本回报率低于同行，有改善空间（04:45，04:49）。
05:00–06:23 改变价值的五个问题
公司处在生命周期的哪一段，决定该改什么。
| 问题 | 做法 |
|---|---|
| 1 现有资产管得好吗（05:14） | 削减成本、剥离资产、管理税和营运资本 |
| 2 投资是否最优（05:21） | ROC 低于 WACC 就少投，高于就多投 |
| 3 现有资产能否更有效（05:38） | 效率增长 |
| 4 是否建立在竞争优势上（05:45） | 加强优势，寻找新的壁垒 |
| 5 债务的数量和种类对吗（05:57） | 调整杠杆，匹配资产，降低固定成本 |
年轻成长公司看问题 2，成熟成长公司看 2、4、5，成熟公司看 1、3、5（06:02，06:08，06:11），衰退公司看 1、5（第 6 页）。
06:23–10:28 实际改变了什么
私募确实改变了治理、资产和杠杆，利润也改善了，掠夺的情况没有传说中普遍。
| 方面 | 变化 |
|---|---|
| 治理 | 董事会更小、开会更频繁，懂业务的董事更多；CEO 更替上升约 5.5%，薪酬更绑定业绩（06:37，06:44，06:55，07:09） |
| 资产 | 再投资减少，但多数情况有理由；成长公司研发没有下降（07:20，07:32，07:34） |
| 业务 | 剥离非核心业务，回归主业（08:03，08:08） |
| 利润 | 收购后两年利润率改善（08:39） |
| 融资 | 负债率明显上升，第 11 页均值从约 47% 升到约 83%，老债权人可能受损（09:04，09:12，09:39） |
| 股利 | 更多现金回报，少数情况下靠剥离资产来支付（09:50，09:56） |
第 12 页说，特别股息其实很少：788 个目标里只有 42 次。
10:28–11:24 成功率不高
积极投资者的多数要求都没有实现。
第 13 页节选：
| 要求 | 次数 | 成功率 |
|---|---|---|
| 出售公司 | 159 | 32.08% |
| 经营重组 | 69 | 34.78% |
| 私有化 | 52 | 40.38% |
| 更多股息和回购 | 78 | 16.67% |
| 撤回已宣布的并购 | 63 | 28.57% |
| 撤换 CEO | 27 | 18.52% |
| 削减高管薪酬 | 20 | 15.00% |
要么放弃，要么让步，很多公司几乎没有变化（10:55，11:02）。一个批评是，大部分收益来自宣布之后的价格上涨，而不是实际的改变（11:09，11:12）。
11:24–12:18 宣布时赚钱，跟随者难
股价在 13D 申报前已经上涨，宣布后的漂移太小，跟随赚不到多少。
第 14 页围绕 13D 申报的超额回报：申报前就开始漂移，说明信息泄露，可能有内幕交易（11:39，11:45）。宣布之后还有一点漂移，但噪音很大（12:05，12:11）。
12:18–13:12 私募怎样赚钱
管理费是保障，真正的大赢家靠让股权增值。
有时候所有人都亏了，私募还能靠管理费赚钱（12:30，12:34）。但更大的回报来自让股权增值，再通过上市或出售退出（12:47，12:54）。
13:12–16:53 超额回报在消退
早年私募胜过公开市场，现在持平甚至落后，而且收益高度集中。
第 16 页把回报拆成市场、时机、行业、杠杆和 Alpha，这是私募界自己的说法（13:14，13:40）。第 17 页是私募和公开股票：
| 时期 | 私募 | 公开股票 |
|---|---|---|
| 2002–2021 | 14.70% | 10.20% |
| 2007–2021 | 13.60% | 10.80% |
| 2012–2021 | 18.50% | 16.90% |
| 2017–2021 | 23.60% | 29.50% |
| 2021 | 41.30% | 54.60% |
早期明显领先，近期已经落后（14:13，14:31）。第 18 页的 Alpha 也从 1990 年代末的高点下降（14:44）。
即使在好年代，回报也很分散。第 19 页的中位数很普通，高回报来自最好的玩家（15:33，15:38）。第 20 页显示，即使 KKR 和 Blackstone 这样的顶尖基金，也靠少数大赢家撑起组合（15:56，16:03）。
今天的私募规模大得多，资金涌入可能已经吃掉了 Alpha（16:33，16:46）。
16:53–17:54 需要什么条件
要有资金、了解公司、懂公司金融、坚持，并做足功课。
没有几亿美元，公司不会理你（16:59，17:05）。要了解公司的文化和管理层（17:10）。要懂什么是好项目、什么时候负债是好事（17:19）。管理层一开始会拒绝，要能坚持（17:29，17:36）。
提炼
方法与判断依据
小投资者不能做积极投资，但可以用它的逻辑：
- 哪些公司符合目标特征：现金流高，便宜，利润率低于同行，负债低（测验第 1 题）。
- 最大的收益发生在宣布时，所以要在宣布之前持有（测验第 5 题），宣布后追入太晚。
- 特别股息对成熟且投资差的公司才有好处（测验第 4 题）。
- 卖掉最差的业务不一定增加价值，要比较继续持有的价值和售价（测验第 2 题）。
- 看私募的回报时，先看中位数，再看是否扣了费用，是否和公开市场同期比较。
复算与实操
第 13 页的比例：9 类共 504 次。52 / 504 = 10.32%，讲义写 10.52%，其他比例都对。讲义的比例加起来是 100.22%，改过来正好是 100%。
第 12 页：42 / 788 = 5.3%，这就是“很少”的量级。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 a，便宜、低于同行、低负债。
- 测验第 2 题：选 b。
- 测验第 3 题：选 a，股权和债务成本都上升，但资本成本可能下降。
- 测验第 4 题：选 e。
- 测验第 5 题：选 a。
关联
- 五个问题来自估值课的框架，见 Session 5。
- 资本结构和杠杆的讨论见公司金融。
- 上一讲：Session 14；下一讲：Session 16。
疑问与待核实
- 03:42 说资本结构是一大块，第 4 页它是低估之外最小的一项。
- 09:50 说有更多的特别股息，第 12 页说特别股息很少。
- 第 8 页标题说再投资减少，但目标公司收购前就低于对照组（约 6% 对约 8.5%），收购后约 5%（读图）。主要的差距在收购前就存在。
- 08:39 说利润改善。第 10 页改善主要在高杠杆组（约 +3%），低杠杆组几乎没变，收购前一年的数字也不支持“都在下降”：高杠杆组第 −1 年是 +2%。
- 第 17 页的标题说私募回报在下降，表里私募回报其实在上升，下降的是相对公开股票的优势。
- 14:31 说数据到 2024 年，第 17 页只到 2021 年。第 17 页这些数字的计算口径也没有写。
- 14:53 说延伸到 2020 年后 Alpha 接近零，第 18 页只到 2014 年，最后约 2.5%（读图）。这一句没有数据支持。
- 第 19 页标题说私募，内容是 5 类积极投资者的活动回报，横线旁的中位数是 1.2%、−6.0%、−1.7%、−22.9%、−13.6%。这比“普通”更差，四类是负的，但讲义没说明这是什么期间、相对什么的回报。
- 第 20 页是 117 只收购基金的 2,973 笔投资，顶尖组也有约四分之一低于成本。讲义没有点名 KKR 或 Blackstone，这个说法来自口述。
- 第 7 页“三分之二的 CEO 在四年内被替换”和“更替上升 5.5%”是不同的研究，没有说明样本。
- 第 16 页是示意图，不是数据。
- 全讲把积极投资者和私募股权混用，它们的方法和证据并不一样。第 13、14 页是公开市场的积极投资，第 7–12、16–20 页主要是收购。
- 测验第 2 题，答案加了 always。