Session 39 (of 42): Collectibles!
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 37:15 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：黄金的图表和球队估值表都在图片页，已看过｜艺术品、黄金和奖杯资产的定价，黄金是否对冲通胀和危机
- 处理方式与范围：全片梳理，附数据复算
- 讲义 / 资料：Session 39 讲义（31 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 14 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，967 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–37:12，讲义全部 31 页（第 3、7、10、12–15、17、18、28 页已看），课后测验和答案；已用 histretSP.xls 核对第 7、13 页和第 12 页的回归，重算第 17、18、28 页；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：黄金到 2025 年 10 月 24 日，艺术品到 2010 年
- 状态：已提炼
收藏品没有现金流，只能定价，靠的是稀缺、耐久和受欢迎。黄金长期跑输股票，只能对冲恶性通胀和灾难，不能对冲普通的通胀和危机。2025 年黄金按通胀和白银比都已远高于历史，但这也可能说明出现了结构变化。奖杯资产的价格和现金流无关，因为买家要的是玩具。买收藏品，最好是因为你自己喜欢。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:22–02:33 收藏品的特点
没有现金流，只能定价，而定价本身也很难。
收藏品持有期间没有现金流，价格靠稀缺、持有的效用和人们的看法（00:27，00:39，00:45，00:50）。所以 Picasso 只能说贵不贵，不能说高估或低估（01:04，01:14）。
定价难在三点（第 2 页）：可比资产难找（01:42），市场不流动也不公开（02:04，02:07），差异难以控制，比如要控制画布尺寸吗（02:24）？
02:33–06:20 艺术品
回报低于股票，卖点是不相关，但有流动性、造假和成本问题。
第 3 页：
| 期间 | 艺术品平均 | 标准差 | 股票平均 | 标准差 |
|---|---|---|---|---|
| 1875–2010 | 4.63% | 44.30% | 8.02% | 17.79% |
| 1910–2010 | 5.67% | 28.40% | 7.79% | 19.09% |
| 1960–2010 | 9.49% | 17.10% | 11.10% | 17.06% |
艺术品和 S&P 500 的相关系数 −0.02，和国债 −0.13。
卖点不是回报高，而是不相关（03:40，03:44）。问题是流动性差（04:12）、同一艺术家的作品也难比（04:18）、有伪造和欺诈（04:28），专家估价又很贵（04:48，04:52）。
买艺术品要花更多时间研究，成本更高，最重要的是因为喜欢才买，这叫情感股息（05:21，05:41，05:51）。
06:23–09:31 黄金的历史
金本位让人们愿意持有纸币，世界大战和大萧条使它瓦解。
黄金比纸币更早（06:46）。政府把纸币和黄金挂钩，人们才肯持有（07:01，07:03）。第一次世界大战时各国要印钱，打破了挂钩（08:10，08:25）。美国撑到大萧条，有人认为金本位加重了萧条（08:33，08:37）。二战后美元成为中心，美元挂钩黄金，直到 1970 年代初（09:01，09:17，09:20）。
09:31–11:06 黄金的回报
长期回报远低于股票。
第 7 页：
| 指标（1984–2024） | 黄金 | 美国股票 |
|---|---|---|
| 年回报 | 5.49% | 11.68% |
| 标准差 | 16.63% | 16.48% |
| 最差年份 | −27.61% | −36.55% |
| 中位数 | 4.32% | 15.61% |
| 最好年份 | 31.92% | 37.20% |
| 1984 年投入 100 美元 | 848.11 | 8,298.82 |
1971 年之前金价由政府定，所以从那之后才有市场价格（09:53，10:03，10:06）。
11:06–13:55 黄金是好的收藏品
稀缺、耐久、受人喜爱。这三条可以用来检验任何收藏品。
它不是好货币，也有商品用途，但主要是收藏品（11:13，11:28，11:37）。
| 条件 | 黄金 |
|---|---|
| 稀缺 | 244,000 吨，每年增加约 3,000 吨（12:05，12:14）。铂太稀少，太多的又不值钱（12:37，12:42） |
| 耐久 | 不易毁坏，化学稳定，不氧化（12:59，13:03，13:10） |
| 受喜爱 | 迈达斯、黄金国，甚至改变了历史（13:16，13:23，13:31） |
13:58–21:30 什么驱动金价
普通的通胀和危机解释不了，极端事件和实际利率才有用。
第 10 页的金价从 1963 年到 2025 年，名义大涨，实际金价长期横盘，直到 2025 年才冲高（14:21，14:26）。三个因素：通胀、危机、实际利率（14:58，15:05，15:11）。
| 回归（第 12、14、15 页） | R² |
|---|---|
| 金价变动 = −0.06 + 3.92 × 通胀 | 18.8% |
| 金价变动 = −0.13 + 5.21 × 股权风险溢价 | 5.02% |
| 金价变动 = 0.13 − 1.32 × Baa 利差 | 0.20% |
| 金价变动 = 0.18 − 4.69 × 实际利率 | 21.9% |
第 13 页是各年代的回报（已将年代后移一年）：
| 年代 | 实际通胀 | 意外通胀 | 股票 | 国库券 | 国债 | Baa | 黄金 | 房地产 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1931–40 | −1.92 | 0.88 | 5.72 | 0.54 | 4.09 | 8.58 | — | −0.28 |
| 1941–50 | 5.51 | 2.84 | 13.79 | 0.60 | 2.02 | 4.74 | — | 8.59 |
| 1951–60 | 2.24 | −2.02 | 17.89 | 2.17 | 1.95 | 2.57 | — | 2.81 |
| 1961–70 | 2.53 | 1.23 | 8.92 | 4.33 | 3.02 | 3.13 | 6.15 | 2.92 |
| 1971–80 | 7.44 | 3.01 | 10.34 | 6.80 | 3.60 | 6.39 | 38.09 | 8.72 |
| 1981–90 | 5.13 | −2.73 | 14.47 | 8.43 | 13.51 | 15.40 | −2.46 | 5.09 |
| 1991–2000 | 2.95 | −0.90 | 16.88 | 4.61 | 8.19 | 9.13 | −2.37 | 4.13 |
| 2001–10 | 2.57 | −0.17 | 3.54 | 2.13 | 5.80 | 8.51 | 18.35 | 2.96 |
| 2011–20 | 1.76 | −0.32 | 14.34 | 0.51 | 4.64 | 7.44 | 4.08 | 5.31 |
| 2021–25 | 4.55 | 2.28 | 15.63 | 3.21 | −2.41 | 0.70 | 18.71 | 7.07 |
关键是意外通胀：预期到的已进入定价，5% 的预期变成 12% 才伤人（17:20，17:38，17:44）。所以黄金对冲的是通胀从 3% 跳到 8%–10%，不是从 3% 到 4%（18:40，18:49，18:52）。危机同理：普通危机不起作用，潜在灾难才有用（20:17，20:24，20:27）。
实际利率低时，持有黄金的机会成本低（15:22，15:24），这个因素的 R² 最高（20:39，21:12）。
21:46–26:10 2025 年的金价
按历史已经很贵，但也可能出现了结构变化。
2025 年 10 月金价首次突破 4,000 美元（21:49）。两个比较：
| 比较 | 当时 | 历史中位数 |
|---|---|---|
| 金价/CPI（第 17 页） | 17.81 | 2.93，1971 年后 3.77 |
| 金价/银价（第 18 页） | 84.73 | 57.09 |
《Golden Dilemma》认为金价高于这条线就是高估（22:25，22:41），但此后的十年打破了这个关系（22:50，22:56）。
四个可能的结构变化（第 20 页）：ETF 降低了门槛（24:11，24:15），人们不再信任央行（24:39，24:44），美元地位下滑（25:12，25:17），全球经济秩序变化（25:41，25:53）。所以不要急着做空（26:06）。
26:12–29:45 黄金的四种用法
核心、保险、交易或信号。
| 用法 | 适合谁 | 代价 |
|---|---|---|
| 核心持仓 | 认为灾难概率大增的人（26:34） | 没有灾难时回报低（26:44） |
| 保险 | 财富多在金融资产的人（26:52，28:29） | 对普通风险作用小 |
| 交易 | 会判断情绪和动量的人（27:08，28:40） | 1977–79 年赚的钱后来都亏掉了（28:57） |
| 信号 | 不持有但看金价的人（27:22，29:15） | 相关多是同期的（第 25 页） |
Damodaran 不持有黄金，但看金价（27:16，27:22）。
29:47–35:07 奖杯资产
球队的价格和经营指标脱钩，因为它们是富人的玩具。
奖杯资产有现金流，但情感价值压倒了一切，价格不向价值收敛（29:53，30:03，30:15）。特征是独一无二、稀缺、为非财务原因买入（30:20，30:24，31:01）。
Rooney 家族以 2,500 美元买下匹兹堡钢人队，现在估值约 40 亿美元（31:45，31:52）。第 28 页：
| 联赛 | 总估值（百万美元） | 收入 | 营业利润 | 利润率 | EV/收入 | EV/营业利润 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| NFL | 132,500 | 16,101 | 4,671 | 29.01% | 8.23 | 28.37 |
| MLB | 69,550 | 10,320 | 874 | 8.46% | 6.74 | 79.62 |
| NBA | 85,910 | 10,023 | 2,948 | 29.41% | 8.57 | 29.15 |
| NHL | 32,350 | 5,931 | 1,573 | 26.53% | 5.45 | 20.56 |
| MLS | 16,200 | 1,549 | 34 | 2.19% | 10.46 | 476.47 |
| 英超 | 30,255 | 6,442 | 520 | 8.07% | 4.70 | 58.23 |
| IPL | 10,430 | 1,087 | 150 | 13.80% | 9.60 | 69.53 |
第 29 页的 NBA 老板大多在别处赚到钱（33:35，33:44）。Steve Ballmer 花 20 亿美元买快船，而 Damodaran 的估值约 8 亿美元，差额就是一件昂贵的玩具（34:27，34:32，34:35）。只要球队比亿万富翁少，这就不会修正（35:00，35:05）。
35:07–37:10 普通人的路和总结
球队不流动，只能找下一个想买的人。
买球队是交易，要有人比你更想要它（35:24，35:27）。普通人也许可以押注新兴联赛，比如匹克球（35:51，36:06）。收藏品的吸引力是享受、研究优势和情感股息（36:35，36:46，36:51）。
提炼
方法与判断依据
用三问检验任何收藏品：稀缺吗？耐久吗？受欢迎吗？再问第四个：危机时它守得住吗？第四问是下一讲判断比特币的关键。
“它能对冲吗”要先分清事件大小：
| 风险 | 黄金 |
|---|---|
| 预期内的通胀 | 不用对冲，已在价格里 |
| 小幅上升的通胀 | 作用小 |
| 大幅意外通胀 | 有效 |
| 普通风险上升 | 几乎无关 |
| 灾难 | 有效，但样本很少 |
这解释了黄金回归 R² 低而声誉高：线性回归把所有年份同等对待，而它的价值在尾部。
全部黄金的规模（我的计算）：244,000 吨×32,150.7 盎司×4,118 美元≈32.3 万亿美元。新增占存量 1.2%，这就是稀缺：新产量对价格影响小，需求变化才决定价格。
复算与实操
第 7 页和 histretSP.xls：
| 项目 | 讲义 | 复算 |
|---|---|---|
| 黄金年回报 | 5.49% | 5.49%（1985–2024 年几何平均） |
| 股票年回报 | 11.68% | 11.68%（同上） |
| 黄金标准差 | 16.63% | 14.39%（同上） |
| 股票标准差 | 16.48% | 16.85%（同上） |
| 黄金，2004 年投入 100 | 465.40 | 599.37 |
| 股票，2004 年投入 100 | 705.33 | 705.33 |
| 黄金，2014 年投入 100 | 216.49 | 216.49 |
所以“1984–2024”其实是 40 年的几何平均。同样的表里，中位数和最好、最差年份是 41 年的。
第 13 页：股票、国库券等列是对应年份的算术平均，但“实际通胀”这一列没有随年代后移。1971–80 年复算为 8.10%，讲义的 7.44% 几乎等于上一讲的 1970–79 年 7.41%。其他年代也一样。1961–70 年黄金复算约 0.71%，不是 6.15%，当时金价还被固定。
第 12 页用 histretSP.xls 回归 1964–2025 年：斜率 3.69，R² 16.3%，和讲义相近。
第 17 页：4,118/324.80=12.68，不是 17.81。17.81 对应的 CPI 约 231。用 12.68 算，是 1971 年后中位数的 3.4 倍，不是 4.7 倍。结论不变，幅度变小。
第 18 页：4,118/48.60=84.73，正确。
第 19 页：4,118/1,060=3.88 倍。
第 28 页的倍数都能重算，只有四舍五入差异。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 c。
- 测验第 2 题：选 d。
- 测验第 3 题：选 e，见下面的疑问。
- 测验第 4 题：选 d。
- 测验第 5 题：选 d。
关联
- 价值和价格的区分见 Session 38。
- 上一讲：Session 38；下一讲：Session 40。
疑问与待核实
- 第 17 页的比值算错，见上面的复算。图上 2025 年的柱子也跟着错了，2024 年的 8.3 是对的。
- 10:49 字幕的“$8.48”应是 848 美元。
- 10:30 说黄金标准差略高，测验第 3 题也选“相似”。我用 histretSP.xls 算得黄金 14.4%，低于股票 16.9%，第 7 页的 16.63% 没能复算。
- 第 7 页 2004 年的黄金数字复算不出来，见上面的表。
- 第 13 页的通胀列没有后移，1961–70 年黄金的数字也可疑。16:35 说 1960 年之前不算黄金，但 09:53 说到 1971 年都由政府定价，前后矛盾。
- 第 13 页最后一行只有五年且 2025 年未结束，不能和整十年比较。
- 第 15 页斜率的 t 值写 4.20，斜率是负的，t 值应为负。第 14 页 Baa 的斜率为负，意味着利差扩大时金价下跌，这和“避险”的直觉相反，但 R² 只有 0.2%。
- 12:05 说 2025 年底，第 9 页是 2025 年初。
- 第 9 页说铂约 10,000 吨，待查。
- 第 3 页艺术品数据只到 2010 年，指数基于成交，有选择偏差，03:07 也承认不完美。相关系数 −0.02 同样可能来自这一点。
- 07:24 的金银比和格雷欣法则讲得很乱，讲义没有。07:46 说人们把银换成金，方向和年份都待查。
- 第 27 页写 Rooney 家族 1932 年买下钢人队，我记得是 1933 年，待查。“Pittsburg”也拼错了。
- 第 29 页的老板名单明显过时，例如 Michael Jordan、Mark Cuban 等我记得已出售，Lakers 列的也不是主要所有人，待查。这不影响论点。“Memphis Grizzliers”拼错了。
- 34:27 的快船估值讲义没有。
- 第 30 页的括号里“pickleball”出现了两次。
- 第 26 页的 “Ritz Carlton” 和《经济学人》是口述例子（30:29，30:38），讲义没有。
- 18:30 用 2022 年的意外通胀解释近五年的金价，但第 19 页说这轮上涨没有恶性通胀相伴，两处要合起来看。