Session 25 (of 42): Information Trading - Earnings Reports
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 12:52 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖中：反应图都在图片页，已看过｜财报是预期的游戏，公告前后的漂移，指引和盈利质量
- 处理方式与范围：全片梳理
- 讲义 / 资料：本讲 2025 版讲义未见（简介链接 和 2019 版都是 404，Wayback 也只存了 404），改用官网旧目录的 2013 版同名讲义（9 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 10 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，374 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–12:50 和视频简介，2013 版讲义全部 9 页（第 4–7 页已看），课后测验和答案；2025 版讲义未见，所以口述和讲义的比较都是和旧版比；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：研究未标年份，旧讲义是 2013 年的
- 状态：已提炼
财报的价格反应不看盈利高低，看相对预期的差距。研究发现三个现象：公告之前价格就开始朝正确的方向漂移，公告时跳升，公告后继续漂移。推迟的财报往往是坏消息，价格调整几小时内就基本完成。预期游戏也在被操纵：公司用指引压低预期，再超出预期。要赚这笔钱，只能看小公司的漂移，或者比分析师更会预测。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指旧版 PDF 页码。
00:39–02:04 这是预期的游戏
市场不是对财报本身反应，而是对财报相对预期的差距反应。
财报是公司向市场传递信息的主要方式（00:47）。盈利上升不一定股价上涨（01:12）。高增长公司报告增长 30%，如果大家预期 40%，就是负面意外；衰退公司盈利跌 5%，如果大家预期跌 10%，股价反而上涨（01:31，01:39）。
02:04–02:58 有效市场应该怎样
有效市场应该在公告时瞬间调整，之后不再漂移。
公司通常在每年的同一时间公布财报（02:12）。现在还附带对未来的指引（02:33）。有效市场里，价格应该立刻调整到位，之后没有漂移（02:42，02:55）。
03:02–05:34 实际的反应
公告前已经漂移，公告时跳升，公告后继续漂移。
研究按盈利意外分成十组，看公告前后 60 天的价格（03:12，03:38）。最正面组和最负面组都在公告前就开始朝相应的方向漂移（03:49，03:55）。这可能说明市场很聪明，也可能是信息泄漏（04:04，04:13）。
公告时股价跳升或下跌（04:29，04:40），之后继续漂移，这和有效市场不一致（04:45，04:49）。公告后 60 天，最正面组多涨约 5%，最负面组多跌约 2%（05:12，05:21）。
05:39–06:36 预期也被操纵
公司总是超出预期，市场已经学会了打折扣。
研究用分析师的预期做基准（05:45）。但如果预期无偏，公司应该一半时间超出，一半时间落后（06:07）。有些科技公司 80% 的时间都超出（06:15）。市场学会了：一贯超出 5% 的公司，这次只超出 3%，就算负面意外（06:20，06:28）。
06:38–07:33 推迟的财报
延迟公布往往是坏消息。
没有人会推迟好消息（07:14）。财报推迟得越久，股价就越向下漂移（07:21，07:25）。第 6 页比较了提前 6 天以上和推迟 6 天以上的公司，走势明显不同。
07:33–08:32 反应很快
三小时内大部分调整已经完成，流动性好的股票在开盘前就完成了。
约 91% 的价格调整在三小时内完成（07:49）。财报常在收盘后公布，流动性好的股票在盘前交易中就调整完了（08:10，08:23）。
08:32–09:58 盈利质量
超出预期的质量不同，要像法务会计师一样看。
盈利超出 10%，但全部来自季度最后两周尚未收款的销售，这就不是好消息（08:45，08:50）。要看现金流量表，应收账款是否激增（08:59）。权责发生盈利大涨而现金盈利不涨时，要警惕（09:41，09:44）。第 8 页说，高应计年份往往是公司的转折点，之后盈利下滑，股票回报为负（Chan、Chan、Jegadeesh 和 Lakonishok）。
09:58–11:29 指引
公司的指引也是预期游戏的一部分。
公司现在还会提供未来的指引（10:02）。有时盈利超出预期，但指引太差，股价仍然下跌（10:44，10:50）。指引也可以被操纵：故意压低预期，下季度就容易超出（10:58，11:13）。财报日就是博弈本身（11:19）。
11:29–12:46 怎样赚钱
做小公司的漂移，或者比分析师更会预测。
两种方式：买入最正面的意外，赌漂移继续，最好在小而冷门的公司（11:39，11:54）；或者抢在前面，做自己的预测（12:08，12:19）。第 9 页说，即使只对 55%，也能有不错的超额回报。
提炼
方法与判断依据
财报当天的检查：
- 相对预期的差距是多少？这家公司通常超出多少？
- 超出来自现金，还是应计项目？
- 指引和上季度比怎样？
- 我能在几小时内完成交易吗？不能的话，只有小公司的漂移可做。
这和 Session 8 的事件研究是同一方法。公告后的漂移是慢学习的证据，公告前的漂移是泄露的证据。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 b，看的是相对预期。
- 测验第 2 题：选 a。
- 测验第 3 题：答案是 e，见下面的疑问。
- 测验第 4 题：选 c。
- 测验第 5 题：选 c，负面意外的反应更快。
关联
- 分析师预测见 Session 24。
- 三种市场见 Session 22。
- 上一讲：Session 24；下一讲：Session 26。
疑问与待核实
- 05:12 说公告后最正面组多涨约 5%。旧版第 5 页是约 3%，最负面组约 −2.2%（读图）。可能新版的数据不同，未见新版。
- 07:49 说所有股票约 91%。旧版第 7 页 91% 只是其中一组，另一组是 76%。测验第 5 题的答案说负面意外的反应更快，所以 91% 应是负面意外。
- 第 6 页纵轴没有刻度，只有一个 −0.014。
- 06:15 的 80% 没有数据。
- 04:13 说公告前的漂移可能是信息泄漏，也可能是合理的预期。讲义没有区分。
- 测验第 3 题，题目的 e 是“以上都不是”，答案的 e 是“只要 ____ 就都可以”，留了空白，等于没有答案。
- 测验第 1 题，题目问盈利下降股价是否一定下跌，这一点本讲说得清楚，但题目的说法是“应该”，不是“一定”。
- 第 8、9 页的 55% 没有出处。
- 第 9 页说“跨所有股票，买入后的超额回报很小”，这和视频说的小公司才有漂移一致。
- 2013 版讲义的内容不等于视频画面上的内容，这一讲的讲义对照要打折扣。