Session 5 (of 42): Valuation - The Basics

• 所属系列：投资哲学 · 2026 版
• 视频：YouTube · 时长 23:59 · 字幕
• 内容判断：概念笔记与案例｜画面依赖高：Twitter 的估值和定价都在图片页，已放大看过｜内在价值和定价的区别，DCF 的四个问题和倍数的三步
• 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
• 讲义 / 资料：Session 5 讲义（18 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 4 章
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，665 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:00–23:57，讲义全部 18 页（第 13、14、17 页已放大看过），课后测验和答案；已重建第 13 页的 Twitter 估值，重算第 17 页的中位数和平均数；视频画面未核对
• 发布日期：2026-03-24
• 数据截至：Twitter 估值为 2013 年 10 月 27 日
• 状态：已提炼

给一项投资估数字有两条路。估值看现金流、增长和风险，定价看别人为类似的东西付了多少。两者由不同的力量决定，所以价格可以长期偏离价值。这一讲用四个问题说明 DCF，强调增长要靠再投资，可能创造价值，也可能毁掉价值；再用三步说明倍数定价。Twitter 同时走了两条路：估值约 18 美元，定价约 240 亿美元，而股票开盘就是 45 美元。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。

00:29–01:28 估值和定价是两回事

估值从现金流、增长和风险出发，定价从别人为类似资产付的钱出发。

估值根据现金流、增长和风险给资产一个数字，这就是内在价值（00:34，00:42）。定价由供求、情绪和动量决定，做法是看类似的投资卖多少钱（00:57，01:05）。用 PE 比较可比公司，你是在定价，不是在估值（01:14，01:20）。

第 2 页把两者放在一起：价值由现金流、增长和增长的质量决定，价格由情绪、动量和表面故事决定。投资者要问三个问题：两者之间有没有差距，差距会不会收敛，什么会让它收敛。

01:31–03:23 DCF 有两种写法

风险可以进折现率，也可以进现金流，实际只有前一种做得好。

内在特征可以概括成三样：预期现金流、现金流的增长、对这些现金流的不确定（01:42）。DCF 是计算内在价值的工具（01:58）。

第一种写法用预期现金流和风险调整的折现率：

$$\text{资产价值}=\sum _{t=1}^n\frac{E(C{F}_t)}{(1+r{)}^t}$$

第二种写法用确定性等价现金流和无风险利率：

$$\text{资产价值}=\sum _{t=1}^n\frac{CE(C{F}_t)}{(1+r_f{)}^t}$$

投资者常常保守地估计现金流，这其实已经在调整风险，可以用无风险利率折现（02:54，03:06）。但 Damodaran 说他从没见过用第二种写法做得好的估值（03:10）。

03:23–04:47 估股权还是估整个企业

股权现金流用股权成本折现，企业现金流用资本成本折现，两边要匹配。

对象	现金流	折现率
股权	还完贷款后的股权现金流（03:39）	股权成本（03:47）
整个企业	还债之前的企业现金流（04:20）	资本成本（04:34）

估出企业价值后减去债务，也能得到股权价值（04:40）。企业的价值来自两部分：已有资产（Assets in Place）和增长资产（Growth Assets）（03:59，04:03）。这个结构会反复出现，用来对比价值投资和成长投资（04:05，04:12）。

04:47–08:05 任何 DCF 都在回答四个问题

已有资产的现金流、增长的价值、风险和何时成熟，这四个问题决定了 DCF。

1. 已有资产能产生多少现金流（05:01）？
2. 增长资产值多少（05:17）？增长可以创造价值，也可以不创造，甚至毁掉价值（05:28，05:32）。
3. 这些现金流的风险有多大（05:46）？
4. 公司什么时候成熟（06:08）？

第四个问题看起来奇怪，但没有它就算不下去。上市公司理论上可以永远存续，没人能永远预测现金流（06:30，06:35）。如果公司之后按固定增长率增长，数学就能给出一个终值（06:45，06:54）。而增长率不能永远高于经济，否则你就成了经济本身（07:03，07:07）。告诉我公司何时成熟，就是告诉我何时可以结束预测（07:10）。

这四个问题对应到公式上：已有资产给出基期，增长体现在增长率和再投资上，风险进折现率，成熟进终值（07:22，07:30，07:47，07:50）。

08:07–10:24 现金流和折现率

企业现金流从营业利润开始，税按假想的税负算，再减去再投资。

企业现金流是还债之前的，所以不能从净利润开始，要从营业利润开始（08:16，08:21）。营业利润可以写成收入乘以利润率，这样方便预测（08:28）。

税用的是假如这笔营业利润全部纳税时的税负，不是实际缴的税。因为负债的税收好处已经放在税后债务成本里，不能在现金流里再算一次（08:42，08:58，09:04）。

$$FCFF=\text{营业利润}-\text{税}-\text{再投资}$$

再投资可以是工厂，也可以是无形资产（09:15，09:18）。再减去利息和本金偿还，加上新借款，就是股权现金流（09:29）。

折现率用上一讲的模型。股权成本加上税后借款成本，加权平均就是资本成本（10:05，10:13）。

10:24–12:18 增长不是填一个数字

增长等于再投资多少乘以投资得多好，质量好的增长很少见，规模越大越难。

$$g=\text{留存比率}\times ROEg=\text{再投资率}\times ROC$$

要增长，必须把钱投回去，而且投得好（10:37）。看股权用留存比率和 ROE，看企业用再投资率和资本回报率（10:46，10:58）。

只是增长很容易，多做收购就行，但回报差的增长会毁掉价值（11:24，11:30）。高质量的增长要求再投资多，同时投得好（11:34）。公司越大越难：10 亿美元的公司再投资 80%、赚 30% 不算什么，1,000 亿美元的公司就很难（11:49，11:59）。回报低于资本成本时，增长就是在毁掉价值（12:09）。

12:18–13:44 终值

终值假设恒定增长，再投资率由增长和回报决定，增长不能超过经济。

$$T{V}_n=\frac{EBI{T}_{n+1}(1-t)(1-\text{再投资率})}{\text{资本成本}-g}$$

要算第 10 年的终值，用的是第 11 年的现金流（12:49）。再投资率 = g / ROC：资本回报率 20%，增长 3%，就要再投资 15%（13:09，13:13）。增长率必须不高于经济增长率（13:33）。

第 11 页提醒：这里的税率是永久锁定的，要问用有效税率是否合理；资本成本要像一家成熟公司。

13:44–14:45 估计靠功课，没有模板

估计需要看公司历史、竞争对手和市场，没有对所有公司都有效的模板。

已有资产要会读会计（13:56）。增长要看历史、竞争和市场空间（14:03）。风险可以看过去的价格、盈利和同行（14:13）。稳定期可以看同行里最大、最成熟的公司（14:21）。没有简单的模板，否则 ChatGPT 就能做了，怎样面对这些困难，正是区分投资者的地方（14:26，14:37）。

14:47–16:53 Twitter：把故事变成数字

一家亏损的公司也能估值，靠的是收入、利润率和再投资的故事。

第 13 页是 2013 年 10 月 27 日上市前的估值（14:52）。公司亏损，所以从收入开始（14:58，15:01）。故事是：一个成功但只占细分市场的线上广告公司，不会成为 Facebook（15:11，15:20）。

假设	数字
过去 12 个月收入	5.34 亿美元
收入增长	5 年每年 51.5%，第 10 年降到 2.5%
税前营业利润率	第 10 年升到 25%
销售资本比	1.50
资本成本	前 5 年 11.01%，第 6–10 年降到 8%
稳定期	增长 2.5%，资本回报率 12%，再投资率 20.83%

前 7 年的自由现金流都是负的，这正是高增长公司该有的样子（15:44，15:47）。资本成本先高后低（16:00，16:09）。稳定后公司仍能赚到超过资本成本的回报（16:17）。

项目（百万美元）
经营资产	9,705
+ 现金	321
+ IPO 募资	1,295
− 债务	214
股权价值	11,106
− 期权	713
普通股价值	10,394
÷ 582.46 百万股	每股 17.84 美元

结果约 18 美元（16:30）。股票开盘 45 美元，涨到 75 美元，后来跌回 18 美元（16:35，16:39）。Damodaran 不把这当作安慰：估值时不要指望市场同意你（16:46）。

16:55–17:52 怎样改变价值

改变价值只有四个杠杆：现有资产、增长的回报、增长的期限和资本成本。

第 14 页把价值的驱动因素和管理问题对应起来，这是后面积极投资的基础（17:00）：

杠杆	做法
现有资产	削减成本，提高效率（17:15）
未来增长	提高回报，或者少投低回报的项目（17:19）
增长期	建立壁垒和竞争优势（17:28）
资本成本	改变债务和股权的比例，用更便宜的债务，降低固定成本（17:34）

17:54–18:54 什么决定价格

价格由情绪、流动性、群体思维和增量信息决定，这些力量和价值不同。

好情绪推高价格，动量也一样（18:03）。流动性会影响价格（18:08）。大家都买时你也想买，大家恐慌时你也想恐慌（18:19）。价格对增量信息反应，高增长公司的财报内容很少，但只要超过预期，价格就动（18:30，18:44）。

18:56–21:19 定价的三步

标准化价格、挑可比公司、解释差异，这就是每份卖方研报在做的事。

第一步是标准化。每股价格不能比较，一拆二就减半（19:08，19:12）。分子是你付的钱：市值、企业市场价值或企业价值（EV），分母是你得到的东西：收入、盈利、现金流或账面价值（19:38，19:48）。EBITDA 是现金流的粗略度量（20:00）。

第二步是挑可比公司，条件越严，样本越小（20:21）。

第三步是讲故事。PE 15，同行 20，看起来便宜，但要问是不是风险更高、增长更低，或者增长的地方不创造价值（20:47，20:54，21:00）。研报不是在估值，而是在定价（21:12）。

21:19–22:33 Twitter 的定价

常规倍数都用不上时，市场实际在用什么，定价就用什么。

PE 不能用，公司亏损；市净率也不能用，账面价值是负的；EBITDA 倍数有很多 NA（21:27，21:31，21:40）。最后用的是每用户价格，它对定价差异的解释最好（21:49，22:00）。这说不通也没关系，定价看的是市场在用什么（22:04）。每用户约 100 美元，乘以 2.37 亿用户，约 240 亿美元，接近上市当天的市场价格（22:09，22:19，22:23）。

22:35–23:57 定价的四条规则

分子分母要一致，用数据说话，假设要说出来，差异要控制。

• 分子和分母的口径要一致，不能用 EV 除以净利润（22:42，23:00）。
• 用数据找出为什么有的便宜、有的贵（23:08）。
• 把隐含的假设说出来，否则你会骗自己（23:17，23:23）。
• 控制公司之间的差异，否则只剩讲故事（23:25，23:31）。

提炼

核心结论

价值和价格不是同一个数，投资者要先决定自己在玩哪个游戏。第 2 页的三个问题就是后面所有哲学的分水岭：价值投资者赌差距存在且会收敛，交易者赌价格往哪走，不问价值。Twitter 的两个数相差约一倍，都是对的，它们回答的是不同的问题。

方法与判断依据

• 先说你是在估值还是定价，别把定价的结果说成内在价值。
• 增长的价值看 ROC 和资本成本的差。差为零时，增长不创造价值。
• 分子是股权，分母就用净利润或账面股权；分子是 EV，分母就用营业利润、EBITDA 或收入。
• PE 低要先解释，再说便宜。

复算与实操

重建第 13 页：资本成本第 6–10 年按直线从 11.01% 降到 8%，自由现金流现值 −478，终值现值 10,181，经营资产 9,703，和讲义的 9,705 只差 2。

终值现值是经营资产的 105%，前 10 年的现金流合计是负的。所以 Twitter 的全部价值都在第 10 年以后，第四个问题的权重在这里最大。

第 17 页重算：表里的中位数和平均数把 Aggregate 一行也算进去了。

指标	表中	只算 13 家公司	把 Aggregate 算作第 14 个
EV/销售额中位数	8.67	9.45	8.67
每用户市值中位数	101.73	97.22	101.73
每用户市值平均数	121.98	119.70	121.98

按真正的中位数 97.22 美元，2.37 亿用户对应 230 亿美元，不是 241 亿美元。“约 100 美元”大体还成立，但表上的数字错了。

增长的数字：再投资 80%、回报 30%，增长 24%（11:49）。

自测与复习

• 测验第 1 题：选 e，见下面的疑问。
• 测验第 2 题：选 d，税后、再投资后、还债前。
• 测验第 3 题：选 e，市场价值权重，当前长期借款利率，税后。
• 测验第 4 题：选 f，回报要高于资本成本。
• 测验第 5 题：选 c，只有风险更低且增长更高，才能说低 PE 是便宜。
• 测验第 6 题：选 a。如果同行都被低估，内在价值便宜的公司相对同行仍可能贵。

关联

• 同一个 Twitter 案例在估值第 21 讲用的是 10 月 5 日的版本，每股 17.36 美元。
• 再投资和增长的关系在企业生命周期第 10 讲的模拟里也用到了。
• 上一讲：Session 4；下一讲：Session 6。

疑问与待核实

• 第 17 页的中位数和平均数算入了 Aggregate 行，见上文。
• 第 17 页写 Twitter 收入 5.43 亿美元，第 13 页是 5.3446 亿美元，疑似数字颠倒。
• 21:51 说用企业价值除以用户数，第 17 页的列是 Market Cap/User，用的是市值。
• 第 13 页的债务成本写 (2.5% + 5.5%)(1 − .40) = 5.16%，算出来是 4.8%。5.16% 对应税前 8.6%。权重只有 1.9%，对资本成本几乎没有影响。
• 第 13 页的风险溢价写 6.15%，75% × 5.75% + 25% × 7.23% = 6.12%。
• 第 13 页的终值写 26,657，1466 / 0.055 = 26,655，差四舍五入。
• 15:37 字幕是每投入 1 美元资本，再投资 150 美元收入，说反了。第 13 页是销售资本比 1.50，每 1 美元资本带来 1.50 美元收入。
• 13:37 说增长不高于经济，所以“按定义”低于资本成本。这不是定义上的必然，要看无风险利率和增长率的关系。这里 2.5% 的增长等于 2.5% 的无风险利率，这才保证了它低于资本成本。
• 11:59 说的 1,000 亿美元和 10 亿美元只是说明规模的例子，没有数据。
• 16:35 的 45 美元和 75 美元讲义没有，没有核对。
• 测验第 1 题问“哪一项不影响价值”，答案选 e（以上全部），解释却说全部都影响。字面上选 e 是说全部不影响，题目应改为“会影响”。
• 测验第 3 题的 e、f 选项一模一样，答案把 f 改成了税前。
• 课程网页第 5 讲的 Webcast 链接指向第 4 讲的视频，正确的视频是本篇的链接。
• 第 11 页写“nomlnal”，第 12 页写“profitablity”“stablity”。