Session 14 (of 42): Value Investing - The Contrarians
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 13:05 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：输家赢家、卓越公司和品牌研究都在图片页，已放大看过｜从反向交易到反向价值投资，投资是错配的游戏
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 14 讲义（14 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 8 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，349 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–13:02，讲义全部 14 页（第 4、6、8–11 页已看），课后测验和答案；已重算第 9 页的年化回报和第 10 页的 Sharpe 比率；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：输家赢家为 1933–1978 年，卓越公司为 1981 年起，品牌研究为 2000 年 4 月至 2017 年 8 月
- 状态：已提炼
反向投资相信市场反应过度。最简单的做法是买跌得最多的股票，但这只是反向交易，有低价股成本，也可能买到真正的烂公司。真正的反向价值投资要看基本面：价格跌得比基本面该跌的多。这引出全讲的核心：好公司不等于好投资。回报取决于你的判断和市场判断之间的错配。卓越公司的回报反而低于不卓越的公司，因为价格已经反映了卓越。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:17–01:14 反向投资的前提
前提是投资者反应过度，价值投资者还要加上基本面。
反向价值投资和反向交易都假设投资者反应过度（00:22）。区别在于，好的反向价值投资者还会看基本面，确认过度反应成立（00:39，00:45）。
01:14–04:13 粗暴做法：买输家
输家组合五年后远胜赢家，但有低价股成本、十二月效应，还要等够久。
De Bondt 和 Thaler 每年取上一年涨得最多和跌得最多的 35 只股票，跟踪之后 60 个月（01:41，01:50）。第 4 页显示，输家累计超额回报约 +29%，赢家约 −11%，相差近 40%（02:00，02:09）。
但要担心三件事（02:30）：
- 输家里有很多极低价股，交易成本高（02:36，02:47）。
- 十二月建仓比六月好得多，这和一月效应有关（02:55，03:13）。
- 第一年里，赢家继续赢，输家继续输，要过了第一年才开始反转（03:39，03:47）。
如果等了九到十一个月没耐心，就很可能亏钱（03:55，04:00）。这其实是反向交易，“价值”这个词不属于这里（04:05）。
04:13–05:05 精细做法：价格跌得比基本面多
先让价格下跌，再检查基本面是否值得跌这么多。
机会出现在三种情形：公司新闻引起过度反应，市场危机时好坏一起卖，或者整个行业被抛售（04:41，04:48）。
05:05–07:45 好公司不等于好投资
好公司要看增长、利润率和再投资，但价格已经反映时就赚不到钱。
第 8 页用三个维度区分公司：伟大的公司增长高、利润率高、再投资少；糟糕的公司正好相反；大多数在中间，要做取舍（05:18，05:25，05:34）。
找到好公司并不难，难的是把它变成好回报（06:00）。研究发现（06:20，06:44）：
| 研究 | 结果 |
|---|---|
| 《追求卓越》的公司（第 9 页） | 100 美元五年后：卓越公司约 180 美元，不卓越公司约 300 美元（07:02） |
| Interbrand 品牌排名（第 10 页） | 品牌最弱的四分之一年回报 11.95%，最强的 5.87%（07:17） |
第 10 页的 Jensen's Alpha：最弱组 +3.50%（t = 2.30），最强组 −2.47%（t = −2.04）。
07:45–08:47 投资是错配的游戏
价值反映公司有多好，价格反映市场怎么想，机会在两者不一致时。
| 公司实际 | 市场认为 | 决策 |
|---|---|---|
| 好 | 好 | 无所谓 |
| 好 | 坏 | 买 |
| 坏 | 好 | 卖 |
| 坏 | 坏 | 无所谓 |
（08:12，08:18，08:22，08:29）
08:47–11:14 怎样找错配
等一个触发事件，重新估值，再和价格比较。
第一步等待触发事件，价格因此下跌（08:53，09:00）。Damodaran 的例子是 Facebook：元宇宙投入引发股价暴跌，较当年高点跌了近 60%（09:12，09:22）。他查看基本面，核心的线上广告业务没受影响，价值并没有跌 60%，于是买入，结局不错（09:32，09:45，09:53）。
也可以用筛选来找：倍数低，却有好公司的特征（10:08，10:23）。第 13 页是倍数对应的错配：
| 倍数 | 便宜的错配 | 昂贵的错配 |
|---|---|---|
| PE | 低 PE，高增长，低股权风险，高派息 | 高 PE，低增长，高股权风险，低派息 |
| PEG | 低 PEG，低增长，低股权风险，高派息 | 高 PEG，高增长，高股权风险，低派息 |
| PBV | 低 PBV，高增长，低风险，高 ROE | 高 PBV，低增长，高风险，低 ROE |
| EV/投入资本 | 低，高增长，低经营风险，高 ROIC | 高，低增长，高经营风险，低 ROIC |
| EV/销售额 | 低，高增长，低经营风险，高利润率 | 高，低增长，高经营风险，低利润率 |
| EV/EBITDA | 低，高增长，低经营风险，低税率 | 高，低增长，高经营风险，高税率 |
11:14–12:17 需要什么条件
你需要自信、信任你的客户、耐心、受得了波动，并控制成本。
逆着所有人买，需要自信（11:21）。管别人的钱，要让客户相信你（11:31）。买入后情况可能更差，要有耐心和胃口（11:47，11:55）。成本和时机也要小心（12:10）。
12:17–13:00 结论
便宜的公司和理应便宜的公司，要靠基本面分开。
反向投资以价格下跌为起点，但价值的部分来自基本面（12:21，12:32）。很多公司跌得有道理，要把它们分开（12:37，12:43）。
提炼
概念与公式
这一讲的错配和 Session 13 的筛选是同一件事的两面：筛选找便宜且没有理由便宜的公司。
PEG 行看起来反常，低 PEG 配低增长才是错配。这和统计基础第 5B 讲的回归一致：PEG 和增长是负相关的，所以低增长还低 PEG 才真便宜。
方法与判断依据
下跌后的检查清单：
- 下跌的原因是什么？是公司、行业还是整个市场？
- 这个消息改变了现金流、增长或风险中的哪一项？
- 改变后估值是多少？和价格相比还便宜吗？
- 第一年继续下跌时，我拿得住吗？
买入“好公司”之前要问：市场也觉得它好吗？如果是，你的优势在哪里？
复算与实操
第 9 页：100 美元五年变成 180 美元，年化 12.47%；变成 300 美元，年化 24.57%。
第 10 页的 Sharpe 比率：(13.53 − r) / 16.73 = 0.705，反推 r ≈ 1.73%。其他三组也约 1.6–1.7%。这说明这张表的 Sharpe 比率减去了无风险利率，是标准做法，和 Session 8 第 3 页的简化不同。
第 6 页（赢家减输家的累计）：1965–89 年，第 12 个月约 +9.5%，到第 36 个月仍有约 +4%，并没有回到零；1941–64 年到第 27 个月左右才归零。所以第一年之后开始反转，但要到三年以后，输家才算赢回来。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 b。
- 测验第 2 题：选 c，赢家先继续赢，然后反转。
- 测验第 3 题：选 e。
- 测验第 4 题：选 b，好公司已经被定价。
- 测验第 5 题：选 a，行业好、历史好、现在差，才有回升的基础。
关联
- 这一讲的 De Bondt 和 Thaler 也见 Session 6，成本的问题在那里。
- 动量和反转的时间尺度见 Session 9。
- 上一讲：Session 13；下一讲：Session 15。
疑问与待核实
- 第 4 页的框写输家比赢家多近 35%，图上约 +29% 和 −11%，差约 40%，和 02:09 的口述一致。
- 03:47 说第一年后反转就开始了。第 6 页的框说要约 3 年才显现。两者说的是不同的东西：差距从第一年后开始缩小，但要更久才转正。
- 09:04 说 2021 年 Meta 股价崩跌。印象中暴跌发生在 2022 年，从 2021 年的高点算起跌幅更大，待查。
- 第 3 页说按上一年选输家。印象中原研究用的是多年的累计回报，同 Session 6 的待查。
- 03:47 的第一年继续延续，和 Session 9 的动量是同一现象。
- 第 5 页说低价是低于 5 美元，02:36 说 1.5 美元和 80 美分，Session 6 第 11 页又是 10 美元。三处门槛不同。
- 第 13 页 EV/销售额昂贵一栏写“高利润率”，应为“低利润率”，上表已改正。
- 第 9 页的研究出处讲义没写，06:27 只说是基于 Tom Peters 的书。样本是 1981 年起的一次性比较，只有五年。
- 第 10 页 t 值显著的只有两端，中间两组不显著，不是连续的关系。Sharpe 比率的差距也可能是样本期（2000–2017）的现象。
- 测验第 2 题 c 选项，题目和答案的措辞不同，含义一样。