Session 13 (of 42): Value Investing - The Passive Screeners
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 21:14 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖高：三张十分位表都在图片页，已放大看过｜市净率、盈利倍数和股息率筛选的证据与陷阱
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 13 讲义（22 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 8 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，570 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–21:12，讲义全部 22 页（第 5、6、7、9、10、14、16 页已看），课后测验和答案；已用 Ken French 数据库的 BE/ME、E/P、D/P 十分位年度回报重算第 5、10、14 页；第 6 页的跨国数据只能读近似值；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：美国数据到 2024 年，跨国数据到 2011 年
- 状态：已提炼
便宜股票长期跑赢昂贵股票，这是价值投资的底气。低市净率、低 PE 和高股息是三种最常见的筛选。但这些优势 2011 年以来明显减弱，而且便宜可能有理由：高风险、低增长、差的投资回报。最怕的是价值陷阱：基本面已经永久变差，股票只会更便宜。所以好的筛选不只看便宜，还要同时要求低风险、有增长、增长质量高。我重算时发现，讲义三张表的加权方式各不相同，结论也因此改变。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:09–02:04 定性和定量筛选
定性筛选看报表里没有的东西，定量筛选看数字。
被动筛选是最普遍的价值投资形式（00:16）。定性筛选看声誉、员工和客户的忠诚、对社会的关心，以及管理层的诚实和能力（01:14，01:43）。下一讲再谈，这一讲讲定量筛选（01:56）。
02:04–02:53 三类定量筛选
账面价值、盈利倍数和现金收益，三者都可能需要配上基本面检查。
第一类是账面价值（02:07），第二类是盈利倍数，包括 PE 和 EV/EBITDA（02:24），第三类是现金收益，常用股息率（02:41）。有人会加上筛选，避免买到理应便宜的股票（02:49）。
02:56–04:41 市净率的证据
长期看低市净率赢，但优势在逐渐消失，2011 年以后反了过来。
第 5 页是按市净率分成十组的平均年回报：
| 时期 | 最低 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 最高 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1927–1960 | 16.72% | 17.74% | 17.28% | 12.09% | 13.49% | 14.59% | 11.75% | 11.16% | 12.32% | 11.87% |
| 1961–1990 | 17.72% | 17.11% | 15.61% | 14.12% | 13.71% | 11.19% | 11.49% | 11.33% | 11.24% | 9.02% |
| 1991–2010 | 17.39% | 15.73% | 13.21% | 12.43% | 14.27% | 12.37% | 12.11% | 12.30% | 12.65% | 11.13% |
| 2011–2024 | 10.83% | 13.57% | 13.67% | 8.95% | 11.80% | 12.08% | 11.04% | 15.55% | 15.94% | 19.19% |
| 1927–2024 | 16.32% | 16.54% | 15.43% | 12.33% | 13.47% | 12.74% | 11.64% | 12.07% | 12.57% | 11.89% |
全期最低组比最高组每年多 4.5%（03:34，03:41）。但 2011–2024 年，低市净率股票远远落后（03:56，04:00）。
第 6 页的跨国数据显示，1975–2011 年多数市场也是低市净率胜出（04:24，04:31）。
04:41–07:42 低市净率的三个问题
可能是风险的代理，可能是差公司，账面价值本身也越来越失真。
Fama 和 French 认为这可能是风险的补偿，而不是打败市场的办法（05:02，05:21）。
低市净率也可能代表差公司：ROE 长期低于股权成本的公司，理应低于账面价值交易（05:42，05:52）。
账面价值也越来越没有意义。制造业时代它可以代表清算价值，服务和科技公司就不行了（06:27，06:39）。研发被当作费用，科技公司的账面价值被严重低估（06:49，06:54）。所以今天 S&P 500 的市净率很高，也未必说明高估（07:02，07:08）。
07:44–09:52 盈利倍数
低 PE 长期胜出，但要小心盈利风险、税和低增长。
第 10 页按 PE 分组：
| 时期 | 最高 PE | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 最低 PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1952–2024 | 12.77% | 14.09% | 14.42% | 15.01% | 15.53% | 16.23% | 17.12% | 18.00% | 19.63% | 21.38% |
| 1952–1970 | 13.71% | 11.66% | 12.07% | 13.19% | 14.63% | 17.03% | 18.19% | 20.59% | 21.80% | 25.75% |
| 1971–1990 | 11.30% | 14.77% | 14.77% | 16.93% | 17.12% | 17.63% | 18.50% | 19.17% | 21.22% | 21.14% |
| 1991–2010 | 14.15% | 16.10% | 16.72% | 15.94% | 16.33% | 16.10% | 17.15% | 17.91% | 19.80% | 23.49% |
| 2011–2024 | 11.65% | 13.54% | 13.84% | 13.44% | 13.31% | 13.35% | 13.65% | 12.96% | 14.16% | 12.80% |
价值投资的光环很大程度来自这种历史优势（08:20）。三个要担心的问题是：盈利可能高风险或被操纵（08:30）；低 PE 公司往往股息高，税负更重（08:59）；盈利增长可能为零甚至为负（09:31）。
09:55–11:52 EV/EBITDA
EBITDA 损失的样本少，但它不是自由现金流。
过去几十年分析师从 PE 转向 EV/EBITDA（09:58）。理由是受财务杠杆影响小，接近现金流（10:23），负值公司也少得多（10:34，10:47）。但 EBITDA 是税前和资本开支前的毛现金流，不是自由现金流（10:59，11:02）。科技公司的研发也同样扭曲 PE 和 EBITDA（11:37）。
11:57–16:14 股息
股息稳定又实在，但可能不可持续，而且回购正在取代股息。
Damodaran 半开玩笑地说，Graham 的理想公司是一张能升值的债券（12:05，12:10）。第 14 页按股息率分组：
| 时期 | 不分红 | 最低 | 5 | 9 | 最高 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1951–2024 | 13.69% | 13.70% | 11.88% | 13.74% | 13.61% |
| 1971–1990 | 12.03% | 11.51% | 10.93% | 14.37% | 15.11% |
| 2011–2024 | 16.75% | 18.63% | 13.46% | 12.12% | 15.84% |
相关的做法有道指狗股（Dogs of the Dow）和股息贵族（Dividend Aristocrats）（12:55，13:03）。支持者说股息是唯一实在的回报，也比价格涨幅更可预测（13:14，13:26）。第 16 页显示，每年多数公司股息不变，提高的公司数是削减的四到五倍，即使在 2008 年也是提高的多（13:47，13:53）。
三个要小心的地方：股息可能不可持续，自由现金流为负还在分红就是信号（14:29，15:04）；公司可能增长很低（15:10）；税负可能更重（15:18）。
更大的变化是公司转向回购（15:34，15:50）。只看股息，会错过大量通过回购返还现金的公司（16:00）。
16:16–18:14 价值陷阱
价值陷阱是便宜但基本面永久变差的股票，要用会计检查、护城河和安全边际防守。
价值陷阱看起来便宜，但因为基本面变差，股票一直便宜甚至更便宜（16:27，16:40）。在颠覆频繁的世界，这种风险很大（16:57）。三道防线是：
- 会计检查：用正常化盈利、调整后的盈利或所有者盈余（17:12）。
- 护城河（Moat）：衡量竞争优势，最好量化（17:33，17:36）。
- 安全边际（Margin of Safety）：20% 的安全边际，就是只在价格低于估值 20% 时买入（17:50，17:55）。
18:14–20:04 怎样搭建筛选
依次筛便宜、低风险、有增长和高质量增长。
今天全球的数据库几分钟就能完成筛选（18:22，18:28）。顺序是便宜、低风险、增长，再到增长质量（18:50，19:01，19:15，19:36）。增长的门槛要合理，PE 低于 15 倍时，不要要求 50% 的增长（19:22）。这比从前容易，也意味着光靠筛选赚超额回报的日子不多了（19:56，20:00）。
20:06–21:10 成功的条件
要有长期视角，选好筛选条件，相信均值回归，分散持有，并控制成本。
这些回报不是每年都有，要有足够长的期限（20:13，20:21）。你暗中相信均值回归，而这在颠覆下可能不成立（20:37，20:41）。要分散，十到二十只，让大数定律帮忙（20:46，20:56）。
提炼
概念与公式
稳定增长公司的市净率（第 7 页的公式有误，这里是正确的写法）：
ROE 等于股权成本时，P/BV 恰好是 1，这就是 ROE 低于股权成本的公司应当低于账面价值交易的原因。
复算与实操
我用 Ken French 数据库重算十分位表：
| 表 | 对应的加权 | 讲义结果 | 另一种加权 |
|---|---|---|---|
| 第 5 页 PBV，1927–2024 | 市值加权 | 最低 16.32%，最高 11.89%，差 4.43 | 等权：25.55%，10.33%，差 15.22 |
| 第 5 页 PBV，2011–2024 | 市值加权 | 最低 10.83%，最高 19.19%，差 −8.36 | 等权：17.42%，10.26%，差 +7.16 |
| 第 10 页 PE，1952–2024 | 等权 | 最低 PE 21.38%，最高 PE 12.77%，差 8.61 | 市值加权：17.82%，12.67%，差 5.15 |
| 第 10 页 PE，2011–2024 | 等权 | 最低 PE 12.80%，最高 PE 11.65%，差 +1.15 | 市值加权：12.78%，18.22%，差 −5.44 |
| 第 14 页股息率 | 市值加权 | 最高 13.61%，最低 13.70% | 等权：15.19%，14.98% |
这张表最重要的结论有两个。
第一，2011–2024 年的“价值失效”主要是市值加权现象，也就是大型成长股涨得太多。按等权，低市净率股票仍然每年领先 7.16 个百分点。这个结论比“价值已死”弱得多。
第二，PBV 和 PE 的两张表不能直接比，一张是市值加权，一张是等权。等权结果又包含大量难以交易的小公司，所以 Session 6 的成本要先扣。
方法与判断依据
- 先写清楚加权方式和时期。
- 把筛选写成四步，缺风险和增长质量的筛选只是在找便宜货。
- 结果集中在一个行业，要问这个行业是低估，还是有你没看到的风险（测验第 5 题）。
- 不看现金流的分红股要警惕。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 c，见下面的疑问。
- 测验第 2 题：选 e。
- 测验第 3 题：选 c，便宜但没有理由便宜。
- 测验第 4 题：选 a，稳定盈利、高资本回报。
- 测验第 5 题：选 e。
关联
- Fama 和 French 的因子见 Session 4，风险与错误定价是同一个问题。
- 上一讲：Session 12；下一讲：Session 14。
疑问与待核实
- 第 7 页的公式分母写成“ROE − 股权成本”，应是“股权成本 − 增长率”。按讲义的写法，ROE 等于股权成本时分母为零。
- 08:01 说 2011–2024 年低 PE 开始落后于高 PE。第 10 页最低 PE 是 12.80%，最高 PE 是 11.65%，低 PE 仍然略高。这个说法只在市值加权下成立，见上文。
- 12:23 说最高股息率的回报高于最低和不分红的公司。第 14 页 1951–2024 年是 13.61%、13.70% 和 13.69%，并不更高。只有 1971–1990 年明显如此。
- 07:05 说 S&P 500 的市净率比任何时候都高。第 9 页 2000 年前后的峰值约 5.5，2024 年约 5.3。
- 第 5 页纵轴写“平均月回报”，数字是年回报。
- 测验第 1 题的答案解释说低市净率股票 ROE 更高，这和第 7 页相反，应是更低。题目本身选 c 没问题。
- 03:41 说差 4.5%，这是最低和最高组的比较。第 2、3 组同样高，第 4–10 组几乎无差别，所以这是最便宜三组的效应，不是平滑的关系。这是我的观察。
- 第 6 页的数据只到 2011 年，瑞士、爱尔兰、比利时等在 2000–2011 年是负的。
- 15:04 的“负自由现金流还在分红”是判断标准，不是证据，这一页没有给出研究。
- 第 16 页 2009 年和 2020 年提高与削减的比例明显下降（读图），13:53 说 2008 年也是提高的多，说法没错，但在危机年差距确实缩小了。
- 第 20 页的所有者盈余减的是维持性资本开支，Session 12 第 8 页减的是全部资本开支。