Session 20 (of 42): Activist Growth Investing - Be your own change agent!

• 所属系列：投资哲学 · 2026 版
• 视频：YouTube · 时长 22:11 · 字幕
• 内容判断：概念笔记｜画面依赖中：回报表和生存图在图片页，已放大看过｜风险投资的流程、定价和回报
• 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
• 讲义 / 资料：Session 20 讲义（16 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 9 章
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，652 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:00–22:08，讲义全部 16 页（第 6、8、11–13 页已看），课后测验和答案；已用官网 histretSP.xls 核对第 11、12 页的 S&P 500 列；VC 回报没有原始数据；视频画面未核对
• 发布日期：2026-03-24
• 数据截至：第 11 页约到 2024 年，第 12 页到 2018 年，生存研究标为 2007 年
• 状态：已提炼

风险投资是成长版的积极投资：给初创公司钱，同时参与塑造它。它做的是定价，不是估值。风投要求的目标回报高达 40%–70%，这不是说它们赚这么多，而是把失败的风险都塞进一个数字里。实际回报只比 S&P 500 略好。平均很普通，靠的是少数大赢家，最好的风投却能长期保持优势。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。

00:35–01:40 积极的成长投资是什么

积极的价值投资发生在生命周期后段，积极的成长投资发生在前段。

最常见的形式是风险投资，但在这个词出现之前就有人投资年轻公司（00:43，00:47）。现在公开市场的投资者也进来了（01:08）。上市成长公司也可以被积极投资者改变，但很少见（01:19，01:33）。

01:42–02:29 历史

美国的风投始于 1950 年代，私募后来走向了成熟公司。

American Research and Development 是最早的风投之一（01:50）。1980 年代的杠杆收购看的是成熟和衰退的公司（02:02，02:06）。私募基金后来大量扩张，超额回报也消退了（02:20，02:22）。

02:29–06:08 风投的流程

引起兴趣，定价，再谈判所占的比例和约束条件。

流程的第一步是建立联系（02:59）。第二步是定价，定的是价格，不是价值，几乎没有估值（03:03，03:11）。定价决定股权比例：要 1 亿美元，公司定价 5 亿美元，风投得 20%（03:29，03:42）。

投前估值（Pre-money）和投后估值（Post-money）：投前是没有这笔钱时公司的价格，投后是有了这笔钱之后的价格（04:13，04:22）。很多人只是把现金加上去，这是偷懒（04:41，04:55）。真正的做法是分别估计有钱和没钱时公司的不同发展（05:05，05:14）。

风投的钱带着条件，限制你以后怎样融资，否则新投资者可能以更好的条件稀释老股东（05:29，05:44，05:55）。

06:08–07:54 怎样定价

看别的公司付了多少，看上一轮多少，看上市公司多少。

三种依据是：同类私营公司、同一公司的上一轮和上市公司（06:32，07:07，07:29）。这些公司往往没有盈利，只能用每用户价格、每次下载价格（06:50，07:01）。

07:54–10:16 远期定价

预测未来的收入，乘以倍数，再用目标回报折回今天。

$$\text{今天的价格}=\frac{\text{第 n 年盈利或收入}\times \text{退出倍数}}{(1+\text{目标回报}{)}^n}$$

例子：第 5 年收入 1 亿美元，倍数 5，第 5 年价格 5 亿美元（08:13，08:33）。再用目标回报折回今天（08:45）。这变成了谈判：风投要压低收入和倍数，提高目标回报，创始人相反（09:41，09:47）。这是一个粗略的数字，它到底是投前还是投后都说不清（10:09）。

10:16–12:13 投后管理和退出

风投带来经验和人脉，同时一直盯着退出。

风投不是被动投资（10:27）。它们带来管理经验和人脉（10:39，10:52）。退出有三条路：上市（11:11）、出售给别的公司（11:43）、留着分红（11:56），第三条不常见。

12:13–13:57 最大的风险是失败

到第七年，约七成初创公司已经失败。

美国劳工统计局的数据显示，100 家初创公司第一年后剩 80 家，第七年只剩约 30 家（12:21，12:34，12:44）。这是风投的首要风险（12:51）。风投用两种方式处理：提高目标回报（13:12），以及压低未来收入和倍数（13:35）。

13:57–15:52 目标回报不是实际回报

目标回报是谈判工具，实际回报很普通。

DCF 是为持续经营的企业设计的，折现率不是用来反映生存风险的（14:07，14:11）。目标回报成了装所有恐惧的容器（14:17，14:21），常常是 40%–70%（14:44）。这造就了风投是投资高手的神话（14:50）。第 11 页是实际回报：

期限	1 年	3 年	5 年	10 年	15 年	20 年
私募股权	8.10%	4.40%	15.80%	15.10%	16.00%	13.90%
风险投资	6.20%	−6.40%	15.10%	13.70%	14.80%	11.90%
S&P 500	25.00%	10.00%	15.00%	13.30%	14.10%	10.70%
NASDAQ	29.60%	8.10%	17.50%	16.20%	16.50%	12.60%

20 年里，风投只比 S&P 500 多约 1.2%（15:21）。

15:52–18:01 平均普通，少数大赢

早期风投的回报最高，但分布极度偏斜，大赢家撑起了组合。

第 12 页按阶段（截至 2018 年）：

类型	2018	2014–18	2009–18	1999–2018
全部 VC	20.89%	13.14%	13.80%	17.93%
早期	22.99%	14.61%	14.66%	86.09%
后期和扩张期	19.74%	9.72%	13.96%	9.21%
多阶段	17.65%	11.89%	12.40%	9.34%
S&P 500	9.50%	10.91%	15.92%	6.04%
NASDAQ	9.43%	12.98%	17.59%	5.89%

第 13 页是回报倍数的分布：

倍数	0–1	1–5	5–10	10–20	20–50	>50
初创	64.80%	25.30%	5.90%	2.50%	1.10%	0.40%
后期	29.00%	55.00%	13.00%	3.00%	0%	0%

一百家初创里，能有 20 家赚钱就不错了，三到五家要赚得足够多（16:40，16:45）。这就像买深度虚值期权（17:10，17:14）。Benchmark 投资 Uber 就是这种回报（17:49）。

18:01–20:24 最好的风投能保持优势

风投的业绩比公开市场更持续，可能因为定价、影响力和时机。

公开市场上的高手会轮换，风投里最成功的人往往继续成功（18:07，18:10）。原因可能有三点：

• 定价更好，或者创业公司主动给它们更好的价格（18:43，18:48）。
• 能影响定价，得到顶尖风投的投资，后续融资更容易（19:18，19:21）。
• 时机好，进出都对（19:47）。Mark Cuban 在互联网泡沫高点把 broadcast.com 卖了 50 亿美元，公司后来消失了（19:56，20:04）。

20:24–22:05 成功的条件

选好公司和人，分散下注，帮助管理，保护持股，及时退出。

公司还没成形时，人更重要（20:40，20:45）。结果极度偏斜，必须分散（21:02）。要做顾问，必要时换掉创始人（21:28，21:31）。融资时要保护自己不被稀释（21:39）。退出策略决定成败（21:55）。

提炼

概念与公式

目标回报可以这样理解，这是我补的。公司每年存活的概率是 s，投资者实际要求的回报是 k，让条件回报 (1 + T) 乘以 s 等于 (1 + k)：

$$1+T=\frac{1+k}{s}$$

k = 15%，s = 80%，T = 43.75%。所以 40%–70% 的目标回报和 10%–20% 的实际回报并不矛盾，中间差的就是失败率。测验第 5 题说的就是这一点。

方法与判断依据

• 看到高目标回报，不要当成实际回报。
• 投前和投后要分清：投资 1,000 万美元，投前 4,000 万美元，投资者应得 20%，而不是 25%（测验第 3 题）。
• 看平均回报时要问是中位数还是加权，是否包含失败的基金。
• 想要这个资产类别，先问你能进得了最好的基金吗。平均基金没有理由投。

复算与实操

远期定价：5 亿美元按 40% 折回 5 年，约 9,300 万美元。

第 13 页的比例：初创和后期都加起来是 100%。

S&P 500 列用官网 histretSP.xls 核对：第 11 页接近 2024 年底的结果（2024 年 24.88%，5 年 14.36%，10 年 12.98%，20 年 10.26%）。第 12 页不是日历年：2018 年 S&P 500 实际是 −4.23%，讲义是 +9.50%；2014–18 年 8.42%，讲义 10.91%；2009–18 年 12.98%，讲义 15.92%；1999–2018 年 5.57%，讲义 6.04%。这张表显然截至 2018 年的某个时点，讲义没有写。

自测与复习

• 测验第 1 题：选 a，风投想压低价值。
• 测验第 2 题：选 f，创始人相反。
• 测验第 3 题：选 a，10 / 50 = 20%。
• 测验第 4 题：选 f。
• 测验第 5 题：选 e。

关联

• 私募股权和杠杆收购的证据见 Session 15。
• 定价和估值的区别见 Session 5。
• 上一讲：Session 19；下一讲：Session 21。

疑问与待核实

• 第 12 页 1999–2018 年早期 VC 是 86.09%，而全部 VC 只有 17.93%，其他两组约 9%。这不可能是平均的年回报，很可能是累计 IRR 被 1990 年代末极少数大赢家抬高的结果。16:13 也没有解释。这一格不能当作年化回报来用，这是我的判断。
• 第 8 页的生存数据是全部初创企业（包括餐馆、建筑等），不是风投投资的公司。风投的公司样本不同，直接拿来说明风投的风险有偏差。标题写 2007 年的研究，已经很老。
• 03:42 说 1 亿美元投资、5 亿美元定价得 20%。这只有在 5 亿美元是投后估值时才成立，投前是 16.7%。
• 第 4 页和第 9 页说“earnings”，08:13 的例子用收入。
• 第 14 页说最好的风投更持续，没有给数据。
• 第 11 页的 3 年 VC −6.40%，5 年却是 15.10%，说明 VC 对结束时点很敏感。第 11 页也没写截止日期。
• 17:54 说 Uber 上市时 1,000 亿美元。印象中 IPO 约 750–800 亿美元，待查。
• 19:56 称 Mark Cuban 是风险投资家，这个例子里他是创始人，卖给 Yahoo，金额印象中约 57 亿美元，待查。
• 16:40 说一百家里 20 家赚钱，第 13 页是 35% 的回报倍数高于 1。
• 测验第 3 题，题目写用 VC 方法，答案写折现现金流，两者的说法不同。
• 第 3 页写 private equity funds 把钱投给私营公司，第 15 讲的私募主要是收购，术语混用。
• 第 15 页“他们定价更准”只是推测。